Shapella升級之後：收益率、競爭和LSD-Fi的長期影響
原文作者：Lawrence Lee
原文作者：Lawrence Lee
2023 年4 月13 日，以太坊的Shapella（執行層的Shanghai 和共識層的Capella）升級正式上線，本次升級主要是支持了質押ETH 的取回功能。至此，ETH 的PoS 進程終於可以算作“完成”。在本文中，我們將會討論ETH Staking 收益率未來可能的變化，討論Staking 細分賽道的競爭態勢，以及LSDfi 對ETH Staking 生態的潛在影響。
ETH Staking 的過去和現在
在開始之前，我們還是需要來簡單回顧一下ETH 的Staking。與目前上線的絕大多數PoS 公鏈不同，以太坊的PoS 不支持鏈原生的代理委託，也限制了單一節點（有利可圖的）最大質押規模為32 個ETH。這種質押方式的好處顯而易見，可以盡可能的減少單一實體直接通過控制一個龐大的節點來左右以太坊共識的可能性，保持以太坊網絡盡可能的去中心化。但是由於節點運營的操作複雜度對於普通用戶而言相當之高，所以除了用戶自行質押的solo staking 之外，在實踐過程中，逐步出現了另外3 類Staking 方式： staking pools、liquid staking 以及cex staking ，這4 種質押方式的特點如下：
Solo staking 即質押用戶自行處理全部質押流程和後續維護的方式，其主要弊端是對設備、資金、知識、網絡的高要求
Staking pools 則一定程度上免除了質押用戶對網絡和硬件的需求。質押用戶只需付出一定的費用，就可以請專業的質押服務提供商來對自己提供的32 ETH 進行質押來獲取收益。同時這種方式也能保證取款私鑰仍由質押者本身掌控，對資金的掌控度也較高。但是對質押者的資金和知識仍然具有較高要求。在某些分類中，這種質押方式也被稱作Staking as a service。
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來源：https://dune.com/hildobby/eth 2-staking來源：（注：由於統計的複雜性，solo staking 的佔比難以統計，在絕大部分對質押分類的統計中都會有一類“待識別”（上圖中的Unidentified），而根據近期Rated 的分析
，目前總質押量的6.5% 由solo staker 所提供）
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來源：https://dune.com/hildobby/eth 2-staking
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圖片描述https://ethereum.org/en/staking/
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來源：https://transparency.flashbots.net/
來源：https://dune.com/LidoAnalytical/lido-execution-layer-rewards來源：
其中，CL_APR 代表共識層的收益；EL_APR 代表執行層收益
Flashbots 統計了Merge 以來的proposer（即validator）的總收入情況。 Lido 也統計了Merge 以來的Lido 的共識層收益和執行層收益APR 如上，兩者趨勢一致，Lido 還統計了共識層和執行層收益的對比情況，我們以Lido 的圖表來進行詳細分析。我們可以看出，在Merge 之後，共識層APR 隨著質押總量的提高在緩慢下降，而執行層的APR 變動比較大，平均在1.5% 左右，使得質押的收益可以達到5% 。而當鏈上活動頻繁時（比如5 月的meme season）來自執行層的APR 甚至會超過共識層的APR，使得質押以太坊的收益率接近10% 。 Staking 收益作為以太坊網絡的“無風險收益率”（參見圖片描述
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來源：https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain
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圖片描述https://tokenterminal.com/terminal/projects/ethereum
以太坊網絡的優先費來源：
在優先費方面，從EIP-1559 上線以來，目前行情已經經過了一波牛-熊的轉換，我們可以看出，優先費與行情熱度關聯較大，在21 年牛市期間，日均的優先費可以接近1000 萬美金，而在22 年熊市期間，日均優先費在80 萬美金左右，在今年5 月份的Meme Season，日均的優先費可以達到300 萬美金左右。在未來，優先費仍將隨著行情波動而變化，並且這部分收入是ETH 本位的，在未來仍然會隨著行情繼續波動。PBS在MEV 方面則要更加複雜一些，除了無法從鏈上完全分析清楚的MEV 之外，其構成主要包括套利、三明治攻擊和清算三種，我們目前沒有找到關於MEV 在Merge 以後的最新趨勢數據。但是以太坊基金會長期以來對於MEV 總體的態度比較負面，在1 年前他們提出了MEV burn（Proposer-builder seperation，提議者建造者分離）的計劃，其中一個目的就是為了消除MEV 對小型質押者收益的影響。在近期，以太坊基金會研究院Justin Drake 提出了名為
的計劃，計劃在未來的3-5 年將MEV 全部銷毀，作為以太坊通縮的另一力量。儘管這一方案還在計劃階段，並且涉及眾多利益權衡，但是從以太坊成功從PoW 轉為PoS 來看，他們存在“說服”生態內關鍵的利益相關方捨棄他們的利益，而實現以太坊路線圖的能力。
因而，佔目前總質押收益大概20% 的MEV，在中長期來看由於不符合以太坊基金會的價值取向，將很有可能會縮減乃至消失。
另外一個值得注意的邊際因素是L2。在以Rollup 為中心的以太坊路線圖的驅動下，一定會有越來越多的交易從以太坊L1轉移到L2，進而不可避免的降低在以太坊主網的MEV 以及優先費，而目前L2的MEV/優先費均由L2自行處理，和以太坊主網的質押者無關。尤其在坎昆升級進一步降低ETH L2的費用之後，可能會驅動L2的進一步蓬勃發展，L1的總體能夠獲得的手續費+MEV 有可能也會因此而進一步降低。
綜上，在ETH staking 收益的構成上，綜合考慮MEV burn 和L2的影響，當ETH 質押佔比達到30% 時，ETH 質押的收益將很可能降低到3% 的水準（包括2.4% 的共識層收益和0.6% 的執行層收益）。這個收益率對於用戶參與質押的熱情會存在顯著的影響。
Liquid Staking 的方式仍然會是質押的主流，其集中度可能會進一步提高
Shapella 升級激活了ETH 的提款功能，使得Solo staking 和Staking pool 方式質押的ETH 也獲得了流動性。而Liquid staking 之所以能在21 年-22 年迅速發展起來，其核心因素就是liquid staking 協議可以給LSD 提供流動性，從而變相地實現了質押的退出。所以說Shapella 升級明顯降低了liquid staking 的優勢。儘管solo staking 仍然有著相當的操作門檻，但是目前服務於solo staker 的工具也日漸增多，solo staking 的門檻也會逐步降低，並且solo staking 還有著維護以太坊網絡去中心化的正統性，受到了以太坊基金會的大力支持。
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來源：https://defillama.com/yields? token=STETH
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我們可以看到，目前stETH LP 可以比較容易的獲得50% 以上的APR，考慮到配對資產的資金佔用，總的APR 也可以超過25% ；而stETH 單幣在Asymetrix（LSD 的pool together）和Ribbon （期權協議）也可以獲得25% 以上的APR（儘管可能面對一些風險），在疊加stETH 本身5.6% 的APR，會使得用戶通過lido 進行質押的總收益達到30% 。
除了高收益之外，stETH 在DeFi 藍籌協議中也被廣泛的集成：Maker、Aave 和Compound 都支持stETH(wstETH)作為抵押物，在抵押參數方面與ETH 差距並不大，在Curve 的stETH-ETH仍然有超過11 億美元的流動性，這使得持有stETH 不論是直接swap 還是抵押借貸都可以更加便捷地獲得流動性。
這些優勢，都是solo staking 和通過staking pools 進行質押所不具備的。尤其是，假若ETH 質押收益率如我們上文所述降低到只有3% 時，考慮到solo staker 和pool staking 為了3% 的收益率所付出的設備、知識、時間和精力，人們將很有可能選擇簡單且收益更高的方案。
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來源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer
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來源：https://etherscan.io/accounts
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基於這一波LSDfi 的熱潮，會有越來越多的LSD 項目初步上線，他們都具有嶄新的代幣，也就意味著具備著嶄新的市場預算。在unshETH、Agility、Lybra 上發生的事情，在未來3-6 個月內的LSDfi 可能還會輪番上演，LSD 將會持續的出現遠超ETH 在鏈上收益的APR，將可能會形成LSD 和LSDfi之間自我強化的飛輪效應：LSDfi 越多，提供的收益越高，ETH 持有人就越有動力將他們的ETH 轉換為LSD；越來越多的LSD 又會激勵DeFi 協議瞄準這部分用戶，通過提供高收益吸引這部分用戶從而度過協議的冷啟動階段。
最終可能所有的DeFi 協議都可以被稱為廣義上的LSDfi，因為他們都或多或少地支持了LSDfi（事實上，目前除了少數的穩定幣協議，絕大部分DeFi 協議都已經與LSD 有所關聯）。顯然，LSD 可以捕獲LSDfi 的beta。 LSDfi 的火熱將會進一步促進liquid staking 在staking 整體賽道份額的佔比。
以太坊基金會的態度
在有關staking 的相關問題上，以太坊基金會表現出來的態度有如下：1. 不希望太多的ETH 進入staking，太多的ETH 進入staking 一方面會使得共識層的ETH 獎勵釋放變多，與以太坊一直以來的“最小化可行發行量”的理念所違背，另一方面會降低以太坊的經濟帶寬（economic bandwidth，由Bankless 提出的一個理念
，指Layer 1 的流動市值，是支撐其上一切Dapp 運行的基礎）。
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stETH 目前是以太坊網絡上最大的非原生的非穩定幣資產。比stETH 排名更靠前的USDT 和USDC，他們的用例確實非常廣泛，但是本質上是靠Tether 和Circle 的信用在維繫，倘若他們出現了問題，確實可能會對以太坊有很大的影響，但是並不會消耗以太坊的信用。
但是stETH 的特殊之處在於，他目前已經幾乎被所有的DeFi 協議作為和ETH 類似的抵押物所集成。我們不妨做個思想實驗，假若Lido Finance 的合約受到攻擊，所有Lido 在信標鏈的取款私鑰均被黑客所控制。那麼以太坊是否會需要如同the DAO 事件一樣，進行一次硬分叉？
沒有人希望看到這個，因此我們也就能理解為何以太坊基金會需要努力的支持solo staking，以太坊社區為何討論是否需要限制Lido 的規模，也就不難理解Lido 為何會把去中心化作為自己接下來的主要任務。但問題是，一個大的liquid staking 服務商出現，並不是某個邪惡的中心化組織故意為之，而是市場博弈的自然結果。即便以太坊基金會/核心社區能夠通過某種形式控制了Lido 的規模，也會有Mido 或者Nido 出現，成為那個質押的謝林點。
從目前來看，後者出現的概率要大的多。
參考資料：
從目前來看，後者出現的概率要大的多。
參考資料：
https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain
