原文來源：本文將探討在USDC 脫錨危機中，受影響最大的借貸、交易類協議、去中心化穩定幣系統的表現，以及潛在的交易機會。
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本文將探討在USDC 脫錨危機中，受影響最大的借貸、交易類協議、去中心化穩定幣系統的表現，以及潛在的交易機會。
圖：USDC 脫錨危機重要事件和穩定幣賽道相關代幣價格走勢
與中心化交易所合作，暫停或限制USDC 的充提服務，以防止惡意套利。
Synthetix
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去中心化穩定幣：USDC 脫錨影響到了那些以USDC 為儲備金或抵押品的去中心化穩定幣（如DAI、FRAX、MIM 等），期間一起出現了大幅度脫錨，伴隨了清算風險和套利機會。同時，也可能會刺激那些不依賴於法幣儲備金或抵押品的去中心化穩定幣（如sUSD、LUSD、RAI 等）的創新和發展。
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DEX：USDC 脫錨可能會影響那些使用USDC 作為交易對或流動性池資產的鏈上dex（如Uniswap、Curve 等），使得它們出現價格滑點或套利機會。同時，也可能會推動鏈上dex 提高其交易效率和靈活性，以適應市場變化。
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對穩定幣系統的影響和機會
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sUSD 通過套利機制維持價格錨定。 sUSD 的鑄造價格始終為1 美元，當市場價格高於鑄造價格時，套利者可以鑄造新的sUSD，按照市場價格賣出獲利，市場供應增加，價格回落。當市場價格低於鑄造價格時，套利者可以從市場買回sUSD，然後銷毀sUSD，降低債務。
sUSD 的應用場景建立在SNX 質押形成的“債務池”基礎之上。債務池是synthetix 獨有的機制。所有質押SNX 鑄造sUSD 的用戶共用一個債務池。當用戶鑄造sUSD 時，鑄造出來的sUSD 的數量佔所有sUSD 的數量就是用戶在整個債務池的比例，所有被鑄造的sUSD 就是整個系統的債務。如果某用戶的投資策略實現資產升值（如sUSD 購買sETH，sETH 價格上漲）就會導致其他用戶的債務增加。
在這個債務池的基礎上，SNX 建立自己的生態。 Synthetix 不直接提供任何前端，而是充當一些DeFi 協議的後端流動性提供者。目前的生態包括Curve、合約交易所Kwenta、期權交易所Lyra 等。
MakerDAO
在這次USDC 的恐慌中，sUSD 的底層資產雖然沒有USDC，但是價格也受到了一定的影響。最低跌至0.96 附近。不過，很快被套利者扳平回水。相關的恐慌性拋售主要受到情緒面主導，因為Synthetix 系統並不對USDC 具有直接的風險曝露，而且同期非sUSD 類合成資產價格下跌其實會讓sUSD 鑄造人的負債（爆倉風險）下降，所以sUSD 比起其它資產負債表上大量USDC 的穩定幣項目來說，回錨的確定性更高。
圖：sUSD 與USDC 價格對比
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萬字复盤USDC脫錨風波：DeFi生態巨震中的危與機
來源：Trend Research，CMC
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此外，此時理論上還在存在系統內套利機會，例如在二級市場上以0.95 美元的價格購買sUSD，在Synthetix 系統中用sUSD 兌換其他合成資產，比如sETH，按照1: 1 的比率，在二級市場上以高於0.95 美元的價格出售sETH，在摩擦成本足夠低的情況下可獲得套利收益。
MakerDAO 是於2014 年在以太坊上搭建的智能合約系統，採用DAO（去中心化自治組織）的形式發行與美元保持1: 1 錨定的去中心化穩定幣DAI。
DAI 被設計的目標就是將加密貨幣的波動性降至最低，但是市場行為往往會導致DAI 與初始設計的1 美元價格偏離，因此，Maker 系統的主要目標就是維持DAI 的價格穩定。
Maker 系統調控DAI 價格的手段之一就是調整穩定利率。因為穩定利率代表著用戶借DAI 所需支付的借款利率，通過增加或者降低借款利率從而影響用戶的借貸行為。但是穩定利率的調整由MKR 持有者通過投票更改，治理週期比較長，所以價格調控週期也會拉長。而且，DAI 面臨的實際市場情況是，隨著ETH 的上漲，DAI 的需求會下降，而隨著ETH 的下跌，DAI 的需求會上升，但是市場供應規則卻是相反的。
PSM 在很大程度上解決了DAI 價格的穩定性問題，而且可以讓Maker 系統無需頻繁地調控其借款利率，保證借款人借貸成本的可控性。 PSM 的資金規模擴張十分迅速，導致USDC 成為DAI 最大的抵押品來源。而恰恰也正是這絲滑的兌換機制，使得在這次恐慌事件中USDC 迅速向PSM 中傾銷。目前USDC PSM 鑄DAI 額度已達到債務上限，其它波動性較大的資產（例如MATIC）發生比較大程度的贖回，因此USDC PSM 產DAI 的佔比從40% 上升至現在的62% 。
圖：MakerDAO 鎖定資產價值以及產生的DAI 債務佔比
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來源：Trend Research，Daistas.com
2020 年3 月12 日，以太坊的價格在一天之內暴跌了43% ，導致許多使用以太坊等加密貨幣作為抵押品生成DAI 的用戶（稱為Maker Vault）出現了嚴重的欠缺。這些欠缺的Vault 被強制清算，其抵押品被拍賣出去以償還債務和罰金。然而，由於市場恐慌、網絡擁堵和系統故障等原因，部分拍賣出現了零出價的情況，即有人用0 DAI 就贏得了大量的抵押品。這導致MakerDAO 系統損失了約540 萬DAI，並且DAI 的供應量大幅減少。
當僅USDC 持續折價時
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Liquity
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圖：DAI 和MKR 在脫錨危機期間價格變化
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來源：Trend Research，Tradingview
Liquity 於2021 年4 月上線，是一個基於以太坊的去中心化穩定幣借貸平台，用戶可以且只能通過抵押ETH 生成錨定美元的穩定幣LUSD。 Liquity 不收取借款利息，只收取一次性的鑄造費和贖回費，鼓勵用戶長期持有LUSD。 Liquity 由智能合約管理，協議部署後無法修改，不負責運行前端，用戶交互需要通過第三方前端，具有強去中心化和抗審查的特點。
Liquity 的最低抵押率為110% ，低於150% 時進入恢復模式，低於110% 時觸發清算。在恢復模式下，抵押率低於150% 的金庫也可能被清算，系統禁止進一步降低總抵押率的行為。恢復模式的目的是將系統的整體抵押率迅速提升至150% 以上，以降低系統風險。
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圖：LUSD 的錨定機制
2021 年5 月19 日，ETH 價格一度從3400 美元迅速下跌至1800 美元，有超過300 個地址被清算，Liquity 啟動了2 次恢復模式，但因恢復太快（抵押率在跌破150% 後迅速回歸）導致dune 數據沒有捕捉到。期間總計93.5 M LUSD 債務被清算，同時48668 個ETH 分配給了穩定池的存款人，以上清算均由穩定池完成，穩定池的參與者相當於折價超底了ETH，以上過程並沒有觸發再分配模式，這一壓力測試證明了Liquity 模型的穩健。
圖：Liquity 系統抵押率變化TCR=Total Collateral Ratio
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Reflexer
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USDC 的恐慌當日由於價格波動產生套利機會，lusd mint 與burn 數量出現明顯上升，新增mint 數量21.98 m，銷毀burn 數量11.22 m，lusd supply 淨增加值約10 m，約佔當日lusd 總供應量的4% ，因此帶來3 月11 日協議收入大幅上升，鑄造過程獲得37.7 萬lusd，贖回過程獲得97.4 個ETH，該部分收入全額歸屬於LQTY stakers，造成LQTY 收益率短期大幅上升。同時觀察到usdc 恐慌提升了市場對強去中心化穩定幣lusd 的關注，lusd 供應量和trove 數量呈上升趨勢， 3 月11 日至16 日共lusd 總供應量增長約12% 。
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RAI 的用例
Reflexer 是一個超額抵押去中心化穩定幣平台，用戶可以用ETH 抵押生成RAI，一種不錨定任何法幣或資產的穩定幣。
RAI 的贖回價格由市場供需和一個基於PID 控制器的算法自動調節，以實現低波動性。用戶超額抵押ETH 生成RAI，付2% 年利息，償還RAI 可以贖回ETH，清算線145% ，但目前超額抵押率在300% -400% 。 Reflexer 有三重清算機制來保障系統安全，並收取2% 的穩定費作為盈餘緩衝。 FLX 是Reflexer 的治理代幣，也是系統最後貸款人。
當某用戶的抵押品價值相對借出物價值低於某個閾值時，就會觸發清算。清算人通過固定折扣拍賣獲得被清算者的ETH 抵押品，並替被清算者償還RAI 債務。當盈餘緩沖不足夠處理壞賬時，協議會進入“債務拍賣”流程，系統增發FLX，在市場上換取RAI 完成債務處理。
貨幣市場
RAI 的用例
Celo
貨幣市場
即reflexer 的贖回價格會根據市場對RAI 的需求進行算法調整，當市場價格高於贖回價格時，用戶會選擇抵押ETH 並藉出RAI，再到市場上賣出。
借款量來看，Liquity 借款量是Reflexer 的數倍，P/S 估值來看，FLX 較LQTY 低估。
本次危機中，Vitalik 鑄造RAI 購買力USDC 和USDT，似乎是對ETH 做抵押的完全去中心化（非錨定法幣）穩定幣的一種認可，但由於沒有固定錨定的價格， RAI 又是天生不穩定的“穩定幣”，對Reflexer 來說，RAI 目前依舊很難獲得主流用戶的使用。
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另外，Vitalik 在今年1 月對Reflexer 的抵押機制提出了改善建議，他認為，ETH holder 需要更多激勵在Reflexer 平台上超額抵押ETH 借出RAI，因為質押ETH 可以獲得無風險的5% 獎勵，而在Reflexer 獲得的redemption rate 的這部分套利浮動收益在沒有超過5% 很多的情況下，不具有很大的吸引力。但社區出於額外一層合約風險的考慮目前否定了使用質押ETH 作為抵押物的建議。
Celo 的穩定幣機制為：用戶可以向官方的Mento 池中發送1 美元價值的Celo，獲得1 美元的cUSD 等穩定幣，也可以反向向Mento 發送1 美元價值的cUSD，換回1 美元的Celo 。在這種機制下，當cUSD 市價低於1 美元，就會有人低價買入cUSD 去換得1 美元Celo，同理當cUSD 高於1 美元時，就會有人用Celo 鑄造cUSD 去賣出，套利者的存在會保證cUSD 不會偏離其錨定價格太遠。目前穩定幣背後的儲備池為CELO（8, 190 萬美元）、ETH（4, 889 萬美元）和BTC（791 萬美元）：
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Frax Finance
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來源：Trend Research，Defillama
所以，只要Celo 不發生超過50% 的跌幅，穩定幣脫錨的可能性較低。而以後若穩定幣的規模持續增長，而存儲池中的BTC 和ETH 的規模沒有隨著增加的話，其脫錨的風險會增加的。
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CUSD 的歷史波動情況，除了去年FTX 暴雷所導致的市場恐慌外，整體情況出現較大脫錨的情況，多數時間都處於1 美元以上：
來源：Trend Research，CMC
FRAX 穩定幣系統於2020 年12 月上線，目前為v2版本，核心機制為AMO（算法市場操作控制器）。
AMO 旨在不降低抵押比率或改變FRAX 價格的前提下，任意制定FRAX 貨幣政策以及將儲備資產進行投資，提高資本效率，為FXS 持有者帶來更多價值捕獲。在啟動AMO 機制後，穩定幣規模擴張主要由AMO 控制，目前核心AMO 池子為Liquidity AMOs（多鏈DEX 提供流動性）、Lending AMOs（借貸池）、investor AMOs（投資）、Curve AMO（Curve 生態） 。其中協議控制FRAX 代幣總量將近8 億枚。
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圖：存量FRAX 分佈
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在本次USDC 事件中，FRAX 價格受到較大衝擊，價格最低跌至$ 0.87 。主要原因是：
Curve AMO 中在Curve 中作LP 的FRAX 量為2.7 億個，且核心池子為FRAX/USDC 以及FRAXBP（FRAX/USDC/USDT/Dai）。
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GHO
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圖：frxETH 節點收入。藍色是基礎獎勵，綠色是手續費'打賞'收入
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Aave 推出穩定幣的業務主要是為了獲取更多收入，因為穩定幣的鑄幣費用通常高於通用借貸業務所獲的借貸息差收入，可以為Aave 捕獲額外的收益。並且，這部分的收入會直接流入Aave 的Treasury 中。
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CRVUSD
Aave 目前的借貸業務基本比較成熟，相對其它較新的協議推廣穩定幣的難度，Aave 有一定的市場信用背書。其次，Aave 現在的協議版本已經迭代到V3，V3 升級計劃現在還未完全部署完成，V3 對穩定幣的應用用例也會有比較大的助力。
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圖：各個鏈上Top Protocols
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來源：Trend Research，defillama.com
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Curve 在2022 年10 月發布其協議穩定幣的白皮書，推出其穩定幣Curve.Fi USD Stablecoin，簡稱crvUSD。 Curve 設計了一個具備持續清算和買入的抵押品LLAMMA 模型，用戶可以在LLAMMA 中超額抵押鑄造crvUSD，並可避免用戶的資產被一次性清算的風險，同時結合Pegkeepers 的自動增發和銷毀機制，來穩定crvUSD 在市場中供需關係。
1 ）理論上crvUSD 是由主流資產ETH、BTC 等超額抵押鑄造，所以若主流穩定幣發生脫錨，而抵押品資產價格未收影響的情況下，理論上crvUSD 不存在直接價值波動；
2 ）雖然crvUSD 是以超額抵押的方式鑄造，但其價格的穩定仍然依靠於市場流動池的流動性深度，作為Curve 的官方穩定幣，未來crvUSD 進入3 pool 池的可能很大。並Curve 團隊持有大量的veCRV，早期內可以給與crvUSD 大額的流動性激勵，所以，早期冷啟動應該會較為順利。
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4 ）由於LLAMMA 仍然是AMM 式的機制，所以可能會由存在穩定幣和抵押品組成的LP 存在清算池中，當幣價來回波動時，一方面，用戶的資產由於持續清算和買入會造成磨損，該摩擦成本對於抵押者而言較難避免。另一方面，提供LP 的用戶有可能會從持續清算的過程獲得一定交易費用補貼，特別是鏈上發生大額清算時，短期內LLAMMA 的交易量可能被拉升，而這些大額交易所產生的費用有50% 的比例可能會給到LP。
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對借貸、交易協議的影響和機會
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市場規模最大的USDT 在本次USDC 脫錨事件中，依舊成為資金出逃的第一選擇，價格表現最堅挺，漲幅甚至一度超過1% 。由於DAI 的抵押品接近50% 為USDC，伴隨USDC 的市場價格的不斷下跌，DAI 的價格也出現嚴重脫錨，但是跌幅小於USDC。
BUSD 以及Binance 最近不斷增加交易對的TUSD 價格表現相對穩定，並未出現大於1% 的價格波動。
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不同協議進行的舉措
協議: MakerDao 日期: 2023.03.12
協議: Aave 日期: 2023.03.12
應對措施: Aave 發推特稱已迅速採取必要行動來限制風險。鑑於當前圍繞穩定幣的波動性，Aave DAO 在Aave v3 Avalanche 上凍結了USDC、USDT、DAI、FRAX 和MAI，從而來防止新頭寸給協議增加風險，即LTV-0 。
應對措施: Compound v2 已禁用USDC 存款。 Compound 在推特上表示，由於USDC 的價格波動，Compound v2 Pause Guardian 暫時禁用了Compound v2 中的USDC 存款功能，用戶仍可正常藉、還、提取USDC。此外，Compound v3 具有升級的風險引擎，所以運行沒有任何問題。
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協議: Compound 日期: 2023.03.12
Curve
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應對措施: dYdX 平台上USDC 將以實際價值計價，不強制錨定1 美元。 dYdX 在推特上表示，平台上USDC 將以實際價值計價，不會強制將USDC 錨定1 美元。 dYdX 稱，如果發生USDC 貶值，所有以USDC 支付的頭寸、抵押品和資金都會以USDC 實際美元價值計價。交易商不會因USDC 價格變化而被清算，交易者將以USDC 的實際價值進行支付。
AAVE
在本次USDC 脫錨事件中，除了大批人“跑毒”減少損失，還有一批對主流DeFi 項目機制理解深刻的套利者。核心是利用項目對USDC 價值固定錨定1 美元，用低於1 美元的USDC 兌換更高價值的其他穩定幣或者數字貨幣，成功獲利。本次事件也會對當前以及未來發行的項目帶來思考，所有交易標的的價格是否可以用固定價值來取代市場實際價值。接下來展示幾個案例供參考。
MakerDAO 的PSM
PSM（Peg Stability Module）是幫助維持DAI 價格穩定性的一種機制，PSM 允許用戶將其他代幣兌換為DAI 時不需要通過拍賣，而是通過固定匯率進行計算。 USDP 為PAXOS 發行穩定幣，並未在本次銀行兌付危機中被波及。在USDC 以及DAI 發生折價時，利用PSM 的價格機制： 1 USDC= 1 USDP 進行套利。
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中心化交易所套利
和傳統搬磚方式相同，從UNI 買入USDC 並在Curve 賣出，賺取差價，但是中間要面臨USDC 價格快速下跌的風險。
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在AAVE 的循環槓桿做多USDC 的案例中，做多者基於USDC 的價格最終會上升這個判斷進行操作，並且承擔了USDC 價格進一步下跌的風險。
具體路徑為：利用資產借貸USDC （借貸USDT，然後通過DEX 交易為USDC），抵押USDC 借貸USDT，USDT 購買USDC，並且再次利用USDC 借貸USDT 進行循環。
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中心化交易所套利
Binance 支持USDC 充值，同時USDC 會1: 1 兌換為BUSD，由此完成低價值USDC 兌換高價值BUSD。
Coinbase 用戶則是利用了Coinbase 可以將USDC 1: 1 提現為USD 進入銀行賬戶，完成套利過程。但是兩家交易所反應迅速，套利過程持續較短時間就被關閉。
如果USDC 背後抵押物出了問題，USDC 回不到1 美元，那麼不同類型的DeFi 應用可能出現以下風險：
借貸協議Aave 和Compound 是最大的兩家鏈上借貸平台，它們允許用戶借入和貸出不同的加密貨幣，並獲得利息收入或支付利息費用。 USDC 是這些平台上常用的資產之一。
如果用戶使用USDC 作為藉款或者抵押品，那麼他們可能會面臨無法償還或者被清算的風險。 Aave 對USDC 價值計算使用的預言機是Chainlink，備用預言機是Uniswap。對於存ETH 借USDC 的用戶影響有限，其可以趁機回購USDC 以更少的資本金贖回原抵押物。而Compound 則是使用固定1 美元的價值，這可能導致風險。
具體而言，當USDC 價格下跌時，借貸協議可能面臨以下風險：
抵押USDC 借款者的貸款價值比（LTV）可能超過清算閾值，導致他們的抵押物被清算。
清算者可能無法獲得足夠的利潤來補償他們的交易成本和風險。
借貸平台上的更有價值的穩定幣如USDT 可能會被借光，導致存款人存在無法回收足額USDT 的風險。
Compound 可能無法及時調整USDC 的固定價格，導致市場失衡和套利機會。
這些風險可以通過以下措施來緩解：
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暫停USDC 市場或將LTV 比例設為零，以防止進一步的借貸活動。
使用生態系統儲備或其他資產來增加安全基金的資本充足率和抗衝擊能力。
二級標題
二級標題
本次事件後，GMX 及其同類機制的協議，未來可能會優化穩定幣的價格曲線，當穩定幣作為保證金的，以用戶下單時所使用的穩定幣實際價值進行進行計算。
總結
此外，由於市場動盪也給該類槓桿交易平台帶來的大量的手續費收入，達到了平日的2 ~ 3 倍。
