原文標題：《Dust on Crust》

原文編譯：摘要

摘要

一級標題

摘要"Dust on crust"一級標題"dust"摘要"crust"本文Arthur Hayes 重新回顧審視了加密貨幣行業為什麼需要穩定幣、使用穩定幣做什麼以及如何使用穩定幣的經典（Why, What, How）問題，並構思了一種以“比特幣保證金+反向永續合約” 作為底層機制發行的無清算風險的合成美元穩定幣NakaDollar（NUSD）， Arthur Hayes 認為合規美元穩定幣將由於監管限制，未來市值增長將受限無法匹配行業的增長規模，並希望行業人才團隊能致力開發NakaDollar 類似產品，其將鼎力相助。

是一個滑雪術語，指的是在雪面上出現的一種條件，其中新的、乾燥的雪（

一級標題

一級標題

加密貨幣市場也有類似的生命週期。從中本聰的初始佈道開始，他的信徒們在可疑的、堅硬的、脆弱的基礎上建造了許多城堡。目前，尤其是這些基礎之一的穩定幣，這個加密貨幣和法定金融市場之間的連接組織，是大量審查和恐慌的主題。隨著擔憂的增加，我們有必要重新審視並提醒自己穩定幣存在的理由。只有這樣，我們才能理解為什麼它們繼續存在仍然重要，才能確定它們最合適採取什麼形式，才能確定我們如何才能最好地補救目前的狀況。

一級標題

為什麼需要穩定幣

獲得比特幣最常見的方式是向別人購買。在開始的時候，OG 礦工基本上是你唯一可以買到比特幣的渠道（因為流通量很低，他們是有效的生產者）。你購買很可能是（現在也是）使用美元，因為它是全球儲備貨幣。因此，最廣泛引用的比特幣交易對是（現在也是）BTC/USD。

最終的問題是，我們如何消除使用美元或任何其他法幣來購買比特幣的需要？解決這個謎題需要世界上大多數最大的經濟體系用比特幣來支付商品和接收工資。這是任何一個真正的比特幣玩家的夢想，如果我們成功了，許多人將通過工作賺取比特幣，從而消除使用銀行服務的需要。但是儘管我們付出了所有的努力，仍然有可能永遠達不到這個終極狀態。

現在，我們被困在一種煉獄中。我們已經逃離了2009 年之前的純法幣金融世界的地獄，但我們還沒有和我們的主中本聰一起升入天堂，坐在高處俯視卑鄙的法幣魔鬼。

在加密貨幣資本市場內，我們需要使用法幣來做什麼？

二級標題

出入金

交易

交易

二級標題

交易

交易

一級標題

一級標題

因此，加密貨幣交易者需要在美元和加密貨幣之間更快地來回移動他們的資金。為了解決這個問題，交易員們意識到，他們需要在公鏈上創建一個Token，可以像比特幣一樣方便地移動，但在其他方面，它將代表美元，並具有與美元完全相同的價值。這樣，他們可以很容易地將他們的錢轉入和轉出，在功能上與轉入和轉出美元完全相同，但不需要等待緩慢的西方銀行系統。如果有人創造了這樣的產品，交易者將能夠以每筆交易幾美分的成本，幾乎即時和全天候地將他們的數字美元等價物移入和移出交易所。

一級標題

這推動了穩定幣的誕生，穩定幣是存在於比特幣或以太坊等公鏈上的Token，但其價值正好等於一美元（或另一種法定貨幣單位，儘管最大的穩定幣是以美元計價的）。 Tether 是第一個美元穩定幣， 2014 年在Omni 網絡上發行（託管在比特幣之上）。今天，USDT 可以在更多的區塊鏈上使用和交易，如以太坊、波場和幣安鏈。

使用穩定幣的貿易公司也有一個優勢，因為他們不必擔心等待來自公司銀行賬戶的大量美元匯入和流出。如果他們可以將初始法定資本兌換為加密貨幣或法定穩定幣，他們就可以隨心所欲地快速交易。當他們需要退回到“安全” 的法定貨幣時，他們可以立即將所有資金提取到穩定幣中，成本幾乎為零。

一級標題

目的

一級標題

目的

如今，穩定幣解決了加密貨幣資本市場的一個非常現實的痛點。它們可能不完全符合加密貨幣的核心原則，即它們根本不是去中心化的，但穩定幣的意義不是在不需要的地方創造一個去中心化的產品。相反，它們只是為了提供銀行拒絕提供的法幣Token 化服務。

請忍耐一下，因為我在這裡會有一個小的切入點，但需要說的是：不是所有東西都需要甚至應該去中心化。這就是為什麼我相信超額抵押的穩定幣，如MakerDAO/DAI 和算法穩定幣，如TerraUSD，從根本上講是不必要的。但不幸的是（也是危險的），市場傾向於將穩定幣存在的真正原因，即允許交易者在法幣和加密貨幣之間快速移動，與更廣泛的去中心化運動的目標混為一談，即為任何威脅到為大眾創造不平等的中心化機構或實體創造一個去中心化的替代方案。

現實情況是，我們已經有一個去中心化的價值交換替代方案，遏制了中央銀行的風險。這就是所謂的比特幣。穩定幣並不是要作為另一個去中心化的價值存儲，它們的目的是在中心化和去中心化的金融之間架起橋樑。

JPM Token 將吸引所有主要貨幣的數千億美元的資產。所有的交易所和交易者都會立即採用它。唯一的問題是，它也將摧毀全球銀行系統每年從其交易和外匯費用中賺取的數萬億美元。

一級標題

一級標題

這就是為什麼在美聯儲有賬戶的銀行都不會推出穩定幣，除非政府指示他們這樣做。這也是為什麼在行業發展的這個階段，一直有，而且可能會繼續有一些非銀行實體提供加密貨幣資本市場迫切需要的穩定幣服務的空間。

一級標題

一級標題

二級標題

二級標題

中本聰美元，NakaDollar, NUSD

二級標題

• 底層

• 1 NUSD = 1 美元的比特幣+做空1 份比特幣/美元的反向永續合約

• 一份比特幣反向永續合約（例如，在BitMEX 上的標記為XBTUSD 的合約），價值為1 美元的比特幣，並以比特幣支付，其支付函數如下：

下面將對比： 1 美元vs 美元計價的比特幣價格

如果比特幣價值1 美元，那麼永續合約的比特幣價值就是1 BTC， 1 美元vs 1 美元。

如果比特幣價值0.5 美元，那麼永續合約的比特幣價值是2 BTC， 1 美元vs 0.5 美元。

如果比特幣價值2 美元，那麼永續合約的比特幣價值是0.5 BTC， 1 美元vs 2 美元。

這個函數有一些有趣的特性。

當比特幣在美元中的價值下降並接近0 美元時，以比特幣計算的永續合約價值就會接近無限大。這是該產品的一個風險因素，因為永遠只有2100 萬個比特幣。比特幣的價值隨著美元價格的下降而呈指數式增長。這意味著如果比特幣的價格迅速下跌，而交易這些衍生品的交易所的流動性不足，那麼出現社會化損失（通常用來描述在某些情況下，某個行業或企業的虧損將由整個社會或政府承擔的現象）情況的機會就會增加。我將在後面討論為什麼這很重要。

隨著比特幣以美元計算的價值增加並接近無窮大，以比特幣計算的永續合約價值也接近0 。這是很有幫助的，因為這意味著如果你持有的頭寸是完全資金充足的，即在入市時你存入的比特幣數量正好等於永續合約代表的金額，那麼你就不可能破產或被強制平倉。

讓我們快速證明這一點。

假設你想創建一個合成美元或1 個單位的NUSD，而比特幣的價格是1 美元，每個XBTUSD 合約在任何價格下都價值1 美元的比特幣。

為了創造1 NUSD，我需要在衍生品交易所（如BitMEX）存入1 BTC 並做空1 份XBTUSD 合約。

現在，比特幣價格從1 美元跌至0.1 美元。

XBTUSD 合約的價值（BTC）= 1 美元/ 0.1 美元= 10 BTC

XBTUSD 合約頭寸的PNL = 10 BTC（當前價值）- 1 BTC（初始價值）= + 9 BTC（我在賺錢）。

我有1 BTC 作為保證金存放在交易所。

我在交易所的總資產餘額是1 BTC（我的初始存款）+ 9 BTC（我從XBTUSD 頭寸中獲得的利潤），我的總餘額現在是10 BTC。

比特幣價格現在是0.1 美元，但我有10 BTC，因此我的總投資組合的美元價值沒有變化，是1 美元，即0.1 美元* 10 BTC。

現在，比特幣價格從1 美元升至100 美元。

XBTUSD 合約的價值（BTC）= 1 美元/ 100 美元= 0.01 BTC

XBTUSD 合約頭寸的PNL = 0.01 BTC（當前價值）- 1 BTC（初始價值）= -0.99 BTC（我在虧錢）。

我在交易所的總資產餘額是1 BTC（我的初始存款）- 0.99 BTC（我的XBTUSD 損失），我的總餘額現在是0.01 BTC。

你可以看到，價格上漲了100 倍，我也並沒有破產。

這種BTC + BTC/USD 的反向永續合約關係是如此基本和重要，以至於我每次談論它時都必須通過數學計算。這種關係使我們能夠合成一個美元等價物，而不會觸及法幣銀行系統中的美元或存在於加密貨幣中的穩定幣。它也不會像MakerDAO 那樣，用比它創造的法幣價值更多的加密貨幣抵押品作抵押。

NakaUSD DAO

二級標題

二級標題

這一點極為重要：NakaDollar 不是依靠敵對的法幣銀行來保管美元，以便將其Token 化，而是依靠衍生品交易所上架反向永續合約。它不會是去中心化的，NakaDollar 解決方案中的故障點將是中心化的加密貨幣衍生品交易所。我排除了去中心化的衍生品交易所，因為它們的流動性遠不及中心化的同類交易所，而且它們的定價預言機依賴於中心化現貨交易所的反饋。

二級標題

第一步是創建一個既存在於傳統法律體系中又作為加密貨幣原生DAO 的組織。 DAO 必須有一個傳統的法律存在，因為它需要在所有成員交易所上擁有一個帳戶。

NAKA 持有者可以對運營事項進行投票，如誰是成員交易所。成員交易所將持有BTC 和反向永續合約空頭頭寸，這些頭寸支撐著1 NUSD = 1 USD 的匯率。成員交易所的賬戶將以DAO 的名義存在。成員交易所需要至少提供一個以比特幣為保證金的BTC/USD 反向永續合約交易對。需要有一個以上的成員交易所，因為重點是讓盡可能多的加密貨幣生態系統的管理人參與進來，並減少單點故障。

二級標題

二級標題

NAKA 持有人也將投票決定如何分配淨利差。歷史上，這些永續合約淨支付利息給做空方，這被稱為資金費用，大多數永續合約每八小時支付一次資金費用。隨著時間的推移，DAO 的淨資產餘額將超過未償還的NUSD Token 價值。在會計術語中，NakaDAO 的股東權益將為正且不斷增長。

二級標題

獲授權參與者（AP）

我設想了成為AP 的以下要求：

二級標題

二級標題

NUSD 可以以顯式（例如NUSD / USD）或隱式（例如BTC / NUSD，其與BTC / USD 的價格存在溢價或貼水）價值交易，與法定美元相對應。如果NUSD 的交易價格高於法定美元，被授權參與者將以1 NUSD = 1 USD 的比率創造1 NUSD，並以超過1 美元的價格出售1 NUSD 以獲利。如果NUSD 的交易價格低於法定美元，被授權參與者將以低於1 美元的價格購買1 NUSD，並贖回1 NUSD 以獲得1 美元的收益。

NakaDAO BTC/USD 現貨餵價

例如：

• 例如：

• 例如：

• 現貨價格= 總和（會員權重*會員BTC/USD 現貨指數）

• 例如：

• 鑄造

鑄造

二級標題

鑄造

二級標題

鑄造

一個AP 希望鑄造100 NUSD。

NakaDAO BTC/USD 的現貨價格是100 美元。

有兩個成員交易所（BitMEX 和Deribit），每個交易所的權重為50% 。

100 美元的BTC/USD 價格相當於1 BTC。

如果每份XBTUSD 合約在任何價格下都價值1 美元的比特幣，那麼要有名義價值100 美元的合約，我需要100 份合約。

在每個成員交易所，AP 需要具備以下條件：

0.5 BTC 可用保證金= 50% * 1 BTC

像Paradigm 這樣的區塊交易信息傳輸協議將被用來在DAO 和AP 之間交叉交易比特幣和永續合約。 （注：交叉交易即交易可在兩個交易所之間自動進行，以便以更快更優的價格完成交易）

AP ERC-20 地址：

這就是AP 和DAO 在兩個交易所交叉交易時的情況：

AP ERC-20 地址：

● 收到100 NUSD

BitMEX 上的AP：

● 損失0.5 BTC 保證金

● 關閉50 份XBTUSD 空頭合約或開啟50 份XBTUSD 多頭合約

在Deribit 上的AP：

● 損失0.5 BTC 保證金

● 關閉50 份XBTUSD 空頭合約或開倉50 份XBTUSD 多頭合約

在BitMEX 的DAO：

● 獲得0.5 BTC 保證金

● 開倉50 份XBTUSD 空頭合約

在Deribit 上的DAO：

贖回

贖回

二級標題

贖回

二級標題

贖回

一個AP 希望贖回100 NUSD。

AP 必須在ERC-20 地址上擁有100 NUSD。

AP ERC-20 地址：

像Paradigm 這樣的區塊交易信息協議將被用來在DAO 和AP 之間交叉交易比特幣和永續合約。

AP ERC-20 地址：

● 向DAO 的錢包地址發送100 NUSD

BitMEX 上的AP：

● 獲得0.5 BTC 保證金

● 開倉50 份XBTUSD 空頭合約

Deribit 上的AP：

● 獲得0.5 BTC 保證金

● 開倉50 份XBTUSD 空頭合約

在BitMEX 的DAO：

● 關閉50 份XBTUSD 空頭合約

二級標題

二級標題

● 關閉50 份XBTUSD 空頭合約

二級標題

二級標題

資產：

資產：

資產：

NakaDAO 資產負債表

資產：

負債：

二級標題

二級標題

正如我上面提到的，永續合約在歷史上是向空頭支付淨利息的。這種利息是以比特幣為單位的，因此，在成員交易所持有的比特幣應該會增長。如果是這樣的話，當你把資產和負債相抵消時，就會有盈餘。也會有空頭淨支付資金的時期，在這種情況下，也可能出現赤字。

二級標題

NakaDAO 償債基金

現在我將介紹三種風險。當我回顧這些風險時，請記住，最初的償債基金和隨後的NAKA 治理Token 的銷售可以幫助解決任何資本短缺。

風險1 ：成員交易所丟失比特幣

風險2 ：負資金費率

一級標題

一級標題

正如我上面所描述的，當比特幣的價格下跌時，空頭合約持有人就會有未實現的利潤。鑑於保證金貨幣是比特幣，而多頭合約持有人所欠的比特幣的價值隨著價格的下跌而成倍增加，在某些情況下，多頭將無法支付他們欠空頭的錢。這時，交易所會介入，要么減少空頭的利潤，要么關閉空頭的部分頭寸。無論哪種方式，一旦比特幣與空頭合約的正確比例重新建立，DAO 可能會因未完全支付或未被允許保持其完整的期望頭寸而缺少比特幣。此時，必須動用償債基金來嘗試彌補差額。

一級標題

出於各種原因，主流中心化交易所的生態系統應該支持這種類型的穩定幣，在這樣做的過程中，他們應該將所有的交易對以NUSD 匹配。這將在交易者中創造一種內在的需求，以鑄造和持有NUSD，持有NUSD 成為交易加密貨幣的先決條件。

一級標題

一級標題

NUSD 的廣泛採用將阻止每個大型交易所競相創建自己的穩定幣以尋求競爭優勢。如果大多數的大玩家都是成員交易所，那麼每個人都會從NUSD 的增長中受益。這將大大有益於目前的狀況，即美元穩定幣百花八門。想像一下，如果SBF 成功地騙取了人們對他的FTX 機構的信任，用更多的美元來支持穩定幣，那將是多麼糟糕的事情。信不信由你，FTX 正在積極討論尋求相關的批准，以推出這樣一個產品。值得慶幸的是，在他們有機會竊取更多的人的錢財之前就已經瓦解了。

一級標題

我們擁有力量

加密貨幣交易所及其存款人理所當然地非常警惕任何中心化實體持有他們的財富。全球金融監管機構現在有了一個現實的例子，說明當加密貨幣法定存款突然流失時會發生什麼——Silvergate 因未能正確風險管理其加密貨幣存款的迅速退出而陷入困境。無論Silvergate 是美國監管的銀行，都無關緊要。你想要去冒險親身體驗銀行破產流程嗎？當然不，你會在第一線索出現時將你的錢轉移到被認為更安全的銀行機構中。

一家由一群木偶經營的小的、落後的銀行的失敗是一回事。美元穩定幣生態系統中最讓美聯儲和美國財政部害怕的方面是：如果Tether、Circle 和Binance 共同持有的價值近1000 億美元的美國國債、票據和票據不得不在幾個交易日內被處理掉以滿足贖回要求，會怎麼樣？由於2008 年大金融危機後出台的銀行法規，美國國債市場的流動性比歷史上低得多。對銀行來說，在美國國債市場上提供與以往相同深度的流動性已經無利可圖（或不可能）。因此，在這個波動加劇和流動性降低的時代，這些債券的1000 億美元的市場訂單拋售將導致一些嚴重的市場功能紊亂。