IOSG Ventures：Sudoswap引領的NFTFi Summer來了？

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2022-08-30 02:30

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探討NFT 抵押借貸和衍生品賽道的當前瓶頸和未來發展。

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探討NFT 抵押借貸和衍生品賽道的當前瓶頸和未來發展。

原文作者：Bryan

原文來源：IOSG Ventures

本文將討論NFT-FI 方向中圍繞衍生品以及衍生品衍生品

NFT AMM

的一些有意思的細分賽道/ 協議，以及目前的瓶頸和未來可能的發展。

NFTx

套利套利NFT AMM 的應用場景主要是分為藍籌NFT 以及長尾NFT。針對藍籌NFT，進入AMM 前的一個步驟是先將其碎片化。

Sudoswap

套利

Comments:

套利者可以從amm 中購買一個完整的NFT 碎片並從金庫中贖回NFT，再在二級交易市場賣出從而做到無風險套利。
因為本身交易的直接是整個NFT，其定位更接近於opensea, superRare 這樣的二級市場。區別點在於其能夠提供二級市場所不具備的即時流動性，通過linear/exponential 的bonding curve 設定( 未來會介紹更多的curve 匹配不同的交易需求）確保trader 可以獲知既定的交易利潤，並且有即時的交易體驗。同一個NFT 系列的定價方式有所不同，可以做到協議內的無風險套利。目前的traction 挺不錯，平台目前已經達到了10 萬的NFT 交易量，並且TVL 呈現不錯的上升趨勢。一個concern 主要是UX, 因為是permissionless, 目前同一個NFT 系列可以有多達200+ 個池子，並且每個池子的深度不一，有的深度只有個位數，這樣的流動性分散也許是阻礙該協議進一步發展的可能的瓶頸。另外，該平台交易的NFT 大部分是長尾資產，對於藍籌這類准入門檻較高的系列普及率較低。我們認為nft 碎片化協議的主要應用場景在有較高地板價的藍籌nft 中，通過碎片化的方式降低用戶入場門檻並提高流動性。而對於長尾非藍籌nft 來說，其地板價相對更低，並不需要再進行一步碎片化，可以直接進行交易。

雖然兩者的交易模式都是AMM，但是目標NFT 並不相同。

NFT as collateral lending

Constant product Amm 是一種合適的交易模型嗎？constant product （x*y=k) 在erc-20 swap 中是一種常見的模型(Uniswap, Bancor)，但是LP 的無償損失與其提供流動性的資產的波動性成正比，也就是說資產價格波動越大，LP 的IL 越高。對於碎片化nft 來說，其價格波動性與現貨nft 成正比，所以對於LP 來說其IL 也是一個不小的風險敞口。（nftx 在這個場景設計了新的一種減小IL 的質押模式— inventory staking, 但從本質上並不能改善依舊存在IL 的問題）。目前市場上的創新比較主流的是sudoswap 這樣的bonding curve，確保了同一個池子裡的價格的波動是與池子裡的nft 數量無關的，將價格滑點固定，促進更好的交易體驗。作者個人的觀點是，AMM 是一種提高流動性/ 資本效率的方式之一（主要是促進地板價附近NFT 的價格發現），但是AMM 並不是一個適合的交易模式。

除了直接交易NFT 外，以NFT 為抵押品的借貸協議也是促進NFT 流動性的手段之一。

Flowty：
NFT 借貸主要分為兩種模式：P2P/P2pool。
NFTfi：
P2P 就是所謂的點對點交易，一個borrower 對於一個lender。 P2Pool 的模式是多個lender 提供資產，並不針對單獨一個borrower。

P2P：P2P 借貸中比較有特色的玩法

在flow 鏈上的借貸協議，主打的是區別於其他鏈上的pfp NFT 抵押品，主要有NBA Top Shot、Ballerz. co-founder 都是nba top shot 的早期參與者，該平台也是更專注於體育類NFT 的戲份賽道的借貸項目。有一個區別點在於其抵押品—nba top shot 本身的品牌效力/ 活動，比如nba top shot 定期舉辦challenges, 參與者可以用手中的NFT 組合參與挑戰並獲得獎勵，flowty 可以幫助參與者解鎖額外的資金同時去購買所需要的NFT。同時，flow 鏈上還有一系列第三方的平台參考，比如說剛提到的ranking system Moment RANKS，還有其他的一些分析類平台如Own the Moment （包含歷史銷售數據、價格預測、走勢）等等，幫助lender 進行更好的判斷是否為borrower 提供貸款。總的來說，玩法比較多但是scalability 有限，天花板依賴於flow/nba top shot 生態。NFT P2P 借貸的祖師爺，也是目前市面上pfp 系列Nft P2P 借貸深度最高、用戶體驗最好的平台。在今年四月份的開放貸款倉位達到了2k+，遠超其他同類競品。一些有意思的發現：高價值的NFT，如BAYC/Punk，一般duration 較長- 30/90 天不等。這些高價值的NFT 系列的LTV 也相對較高- (past month: BAYC-77%, Punk-53%, MAYC-58%，抵押品價格依照過去30 天的平均成交價算）。對於一般pawn shop 25-30% 的LTV，可以得出的結論是藍籌Nft 在藉貸市場中的bargin power 還是相對較高的。對lender 比較友好的是，borrower 的借貸歷史會顯示（如曾經借出的金額量，以及是否有過違約記錄等），並且其他的參考數據包括該NFT 系列的地板價以及該Nft 由upshot/NFTBank給出的價值估測，都是幫助lender 進行合理判斷的根據。探索P2P 借貸模式時候產生的一些comments：P2P 基本terms 模式：
ntf P2P 借貸的標準LTV 與現實生活中的pawn shop 接近，在[25-50%]之間波動。並且Duration 越長，lender 的風險越高，所以
短期+ 低LTV是比較適合NFT P2P 的選擇。
有兩個有趣的發現：
a. 總的來說所以違約率較低，數量上大約是10%。藍籌NFT 中的違約率也有層級的差異。比如借貸量最高的bayc, punk 以及mayc 舉例，違約比例分別是1%，3%，5% 左右。而價格波動較大的藍籌，如azuki，違約比例達到了30%。不過這更多說明，
b. APY 和duration 兩個數據也能解釋lender 眼中對於不同藍籌NFT 系列之間的保值度的差異。比如punk 的apr 相對其他NFT 較低（平均14%，即使在波動較劇烈的近期也在10% 左右，而相對來說BAYC 的apy 達到了40%），並且duration utilised ( 真實還款時間/ 規定還款時間），說明punk 的lender 與borrower 對於punk 這個資產的保值的認可度較高- 即使bayc 的歷史地板價較punk 來說更穩定。效率低發展瓶頸:
a. terms- 目前的P2P 協議之所以效率低，其原因在於達成一個deal 的過程是多次出價/ 還價的過程（一個offer 的有效期為7 天），如何更準確/ 更快速的製定terms 將是P2P 協議需要思考的

P2Pool

比如metastreet，來完成借貸。

在

Defrag:在BendDAO: 是市面上主流的NFT P2Pool 借貸協議。玩法簡單明了，lender 借出eth，borrower 抵押藍籌NFT。發展非常快，已經有830 個borrowers (NFT-fi 有1200+），考慮到這樣的數字是其上線僅僅幾個月。發展原因快的原因也很簡單- P2Pool 的流動性較P2P 高，抵押的NFT 接近於地板價，並且協議在初期冷啟動補貼：6% 的deposit apr 以及負16% 的borrowing apr。抵押品的數據也不錯- 近兩個月mayc/bayc 穩定在300+ 以及250+。協議目前除azuki 外沒有出現其他NFT 的清算。近期有大量的bayc 存在清算風險。在
在Borrower 在抵押NFT 的時候，會購買一個put option（如果抵押品價格低下降，underwritting pool 需要Lock 一定量的eth 去贖回這個Nft), underwriting pool 裡的eth 用法- 1.轉成udtc 借給用戶2.贖回NFT。 underwriting pool 的利潤：put option 的premium fees。如果put option strike price 100，現在價值80，那這個put option 值20。清算價格是70，用戶還沒有被清算，所以不會execute put option( 清算即execute option)。如果價格下降到了60，那麼exectue, underwriting pool 買回NFT, 用戶獲得100-60=40+borrowing amount。圖片描述

underwritter 相當於將lender 和option seller 的角色混合在了一起，但實際上兩者的角色並不一致

Astaria：
圖片描述

圖片描述

圖源：https://twitter.com/DefragFinance/status/1461770614881067009/photo/1
、剛剛宣布融資8m，前sushi cto 出來做的一個NFT P2Pool lending 的項目，目前沒有具體的協議設計出來。根據現有的資料，其模式類似於maple finance，有一個中間人（delegate/appraiser) 規定池子的terms-price/amount/rate 等等，具備last resort 的功能。對於P2Pool 協議的comment:。
目前tvl 較高的NFT P2Pool 協議相較於defi 的erc20 的P2Pool 來說缺乏創新創新，我們預計該領域還會出現更多有意思的協議設計。
清算機制主要有兩種，時間-based, 價格-based，時間-based 對於borrower 來說更友好，允許其在規定時間內還款即不受到清算的風險，LTV 潛在上是一個Trade-off。
圖片描述

並且，P2Pool 中，liquidator 充當的是確保協議的風險控制的關鍵的一環，但同時也是相對於協議本身以及借貸雙方相對獨立的參與者，其存在的意義以及要求：1. 有利可圖2.對於抵押品有一定的定價認知。關於有利可圖這個點，在NFT 本身流動性不足的情況下，尤其是極端的市場行情中，抵押品價格的下降速度過快也可能會導致這些獨立的清算者選擇不參與清算，導致對於抵押品的定價認知確保了其不會以一個irrational 的價格將NFT 出掉，這需要一些更合理的定價機制。（第三方估值系統不夠成熟，即使是藍籌NFT 也存在對於同一個NFT 標價差異很大的情況）

Closing thoughts

圖片描述圖片描述圖源：https://blockcrunch.substack.com/p/NFTfi-understanding-the-NFT-lending
很多人說NFT 像房地產，我不太認同。 NFT 是一種鏈上的產物，自帶房地產不具有的流動性屬性。雖然目前的NFT 協議主要都是關於NFT 作為抵押品的方向（與房地產的低流動性雷同），
未來有意思的一個方向是是否存在lending/borrowing 標的都是NFT 的借貸協議
（比如抵押bayc, 借出crypto punk) 。一個在這個方向比較積極的信號是opensea 推出的seaport 協議為NFT trades NFT 打開了先河。不難暢想未來抵押NFT, 借出NFT 的情況的出現。一個高效的資本市場上，如btc 借貸市場上，btc 多空雙方的力量是勢均力敵的。而目前的NFT 協議都是在做NFT 為抵押品的協議（也就是Long NFT)，本質上促進的還是erc-20 的流動性（借出來的是erc-20）。同時，NFT 目前的發展形式還是以pfp 為主，而pfp 本身並不具有生息的特質，所以藉方的需求非常模糊，這也是在這個方向的一個非常亟需思考的問題，也許對於gaming NFT 這樣有實際落地場景/ 生產活動需求的NFT 形式是更合適的。
無論如何，屬於NFT 借貸的next cycle 一定是與大的crypto/NFT market 的牛/ 熊有很大的相關性，在牛市中這樣的借貸協議是一種天然的加槓桿手段，會極大的促進協議的發展。
P2P 還是P2Pool?

What is next?

邏輯上來講，P2P 更適合淨值相對地板價更高的NFT, p2pool 更適合淨值相對低，接近地板價的NFT。 P2P 更強調borrower 的體驗（定制條款），而p2pool 更強調lender 的體驗（多個lender 分散風險，同時降低入場門檻）。

NFT futures

P2P 不存在抵押品價格波動的清算風險，只需要按時還款。而P2Pool 中borrower 可能經常會收到margin call。

P2P LTV 是有一個bar（即使是bayc 平均下來80% 左右），但是p2pool 的LTV 比較高-BendDAO 的最高LTV 可以達到90%。資本利用率P2Pool 更高。

Defi 借貸巨頭aave 大約一年前表示想要進軍NFT as collateral lending 市場，但一直沒有推出新的進展。並且相比於傳統金融，NFT 借貸依然是風險係數較高的行為，需要風險對沖手段來分散風險，有且並且不限於NFT 保險，期貨，期權，甚至是結構化產品。

NFTperp 是一個基於vAMM 模式的NFT 期貨交易市場，vAmm 這個模式是由perpetual protocol 設計的，相比於amm 來說需要lp 注入流動性以及pool size 的限制，有funding rate 的機制確保期貨價格與標的資產價格的converage - vAmm 的價格類比perp 的價格，其價格與預言機的現貨價格餵送價格差為funding rate 的計算基礎。但是這種vAmm 機制與amm 機制一樣，需要有交易量冷啟動，同時有沒有LP 獎勵，所以在早期項目啟動會遇到一些阻力。對於NFT 期貨來說，有幾個瓶頸：
需求。標的資產的價格。

NFT option

對標btc futures, 如dydx/perpetual protocol，標的資產的價格是通過預言機進行現貨價格餵送（dydx 用的是makerDAO 的oracle, perpetual protocol 用的是chainlink) 。而對於NFT 來說，缺少一個適合可靠的價格餵送- 本質上還是流動性不足。也許當承接更高Nft 交易量的交易平台如blur/sudoswap 有了一定流動性後，其交易價格可以作為價格餵送的選擇。

需求。

如果拿btc futures 舉例，其需求之一是作為btc 礦工的對沖手段，而很多的NFT holders 並沒有這樣的需求。這個對於gaming NFT 是個機會- gamer 在遊戲中升級的過程不斷地獲得NFT，存在對沖的需求。

NFT Option 中主要的方向還是以Nft holder 的角度出發的，也就是對沖持有NFT 的風險，以通過買入Put option 的方式。

Putty 是一個提供ntf put option 的平台，目前有11 個orders 成交( 其中有3 個BAYC 的put option)，平台發展相對早期，也沒有什麼活躍度。支持定制化的option( 想要issue put option 的用戶提供NFT, premium, strike price, duration)，但是這種option 的流動性/ 成交量從本質上來講就不高。

Nifty options 也是一個提供NFT put option 的平台，NFT 持有者可以把NFT 鎖在該平台或者其他抵押借貸協議如NFTfi 上，同時發起一個put option，對手方需要將strike price 的eth 同樣鎖住，option issuer 可以隨時選擇exercise/cancel，exercise 的話就相當於賣掉NFT 獲得strike price，cancel 的話會拿回原來的NFT，對手方無論如何都會獲得一定的利率的獎勵。這邊的利率最低需要高於aave/compound 等主流借貸協議的利率，因為作為對手方承擔了更多的風險。 Traction 方面與putty 類似，還在早期的探索中，沒有什麼使用量。有一個類似於defrag 的一樣的方案是，在抵押Nft 的同時買入這個期權，保證了即使清算，lender 無論如何都可以拿到一定價值的資產。相對於defrag 來說，option seller 和lender 並不是一個群體，這樣的設計會更合理。Jpex.finance 是一個不同於以上兩個的option 平台，NFT holder 賣出call option，而不是買put option。相當於一個covered call 的策略。但是流動性是一個問題- 1.對手方入池就需要付錢2. European option 僅在交割日兌付，對手方無法在in-the-money 的情況下就收利。
對於NFT option 來說，有幾個瓶頸低流動性。
無論是ftx,還是binance,其option 的設定機制都很簡單（strike price, expiration date, premium) - ftx 上strike price 有固定幾個選擇，binance 則直接將futures price 作為strike price，ftx 與binance 都是自動算出premium。而對於是NFT options，都完全由NFT holder 進行填寫，並且premium 也都是拍腦袋寫的，自然願意交易的對手方也少得可憐。並且UI/UX 方面相比於專業的交易平台要差強人意很多。Option 價格。