《GENIUS法案》倒计时：十大美元稳定币，仅USDC、PYUSD过关
- 核心观点：BPI研究显示，按流通量计美国十大美元稳定币中仅USDC与PYUSD符合2027年生效的GENIUS法案储备要求，占全球流通量26%；其余72%因离岸发行或加密抵押而不受约束，持有风险更高的储备组合。
- 关键要素：
- GENIUS法案要求支付型稳定币以93天内到期国债、国债担保隔夜逆回购、银行存款等高质量流动资产足额储备，2027年1月18日生效。
- 十大稳定币合计占市场流通量97%；合规的USDC（超730亿美元）与PYUSD已达标，USD1和Ripple的USD因持有货币市场基金暂不合规。
- 离岸稳定币占不达标部分的65%：USDT运营主体在萨尔瓦多，储备中29%为黄金、股票、比特币等风险资产；USDG储备含53%政府货币市场基金，不符合期限要求。
- 加密抵押型占7%：USDS与DAI合计近140亿美元，储备含42%加密抵押贷款；USDe约40亿美元，经历2025年10月严重脱锚后调整策略。
- USDC储备结构因2023年硅谷银行危机改写，从85%国库券转向约70%国债担保逆回购，以改善流动性。
- 报告结论：合规储备要求有助于降低脱锚概率，但合规与不合规稳定币历史上均曾脱锚，合规不等于无风险。
Bài viết gốc từBank Policy Institute（BPI, Viện Chính sách Ngân hàng Hoa Kỳ；tác giả Laurence Bristow, Eva Funaki
Lời tòa soạn： Bài viết này được biên dịch từ ghi chú nghiên cứu của BPI. BPI là tổ chức nghiên cứu đại diện cho ngành ngân hàng Hoa Kỳ，kết luận của họ bất lợi cho stablecoin nước ngoài và stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa，độc giả cần lưu ý về lập trường này. Dữ liệu tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026，nguồn từ công bố của các tổ chức phát hành và Dune Analytics.
Ngày 18 tháng 1 năm 2027，Đạo luật GENIUS chính thức có hiệu lực. Theo đạo luật này，"stablecoin thanh toán" phát hành tại Hoa Kỳ hoặc cung cấp cho người dùng Hoa Kỳ phải được dự trữ đầy đủ bằng các tài sản có tính thanh khoản cao—trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có kỳ hạn còn lại không quá 93 ngày, thỏa thuận mua lại qua đêm được bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc, tiền gửi ngân hàng và các tài sản đủ điều kiện khác.
Nhưng tính theo lưu hành，trong mười stablecoin USD lớn nhất tại Hoa Kỳ，hiện chỉ có hai đồng có cấu trúc dự trữ khớp với yêu cầu của GENIUS，chiếm 26% tổng lưu hành. Hai đồng khác dự kiến sớm đạt chuẩn，chiếm 2%. 72% còn lại không đạt chuẩn：trong đó 65% là stablecoin phát hành ở nước ngoài，7% là loại thế chấp bằng tiền mã hóa.
Đây là kết luận từ ghi chú nghiên cứu mới nhất của BPI.
Mẫu và phương pháp
BPI đã chọn 10 stablecoin USD lớn nhất theo lưu hành，tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026 chiếm tổng cộng 97% lưu hành toàn thị trường. Dữ liệu cấu thành dự trữ thường đến từ công bố hàng tháng của tổ chức phát hành，trong đó USDT có quy mô lớn nhất chỉ công bố theo quý；USDS và DAI thế chấp bằng tiền mã hóa được lấy dữ liệu on-chain qua Dune Analytics.
Mười đồng này được chia thành ba nhóm：nhóm chịu sự điều chỉnh của GENIUS sau khi luật có hiệu lực, nhóm không bị điều chỉnh vì phát hành ở nước ngoài, và nhóm không bị điều chỉnh vì dùng khoản vay thế chấp bằng tiền mã hóa làm dự trữ.
Mười stablecoin USD lớn nhất được phân nhóm theo danh mục（lưu hành và trạng thái tuân thủ）
26% tuân thủ：USDC và PYUSD
Trong mười đồng có bốn đồng phát hành tại Hoa Kỳ，sẽ chịu sự điều chỉnh của GENIUS sau khi luật có hiệu lực. Tính đến tháng 6 năm 2026，USDC của Circle và PYUSD của Paxos đã đáp ứng yêu cầu về tài sản dự trữ；USD1 của World Liberty và USD của Ripple thì không—cả hai đều nắm giữ quỹ thị trường tiền tệ，và các quỹ này chứa trái phiếu tổ chức và trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có kỳ hạn dài hơn.
USDC là đồng lớn nhất trong nước，lưu hành vượt 73 tỷ USD. Tháng 7 năm 2026，khoảng 70% tài sản dự trữ của nó là thỏa thuận mua lại được bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc，30% còn lại chia đôi giữa tiền gửi ngân hàng không bảo hiểm và tín phiếu Kho bạc.
Chuỗi thời gian cấu thành tài sản dự trữ của USDC（có chú thích thay đổi trước và sau sự kiện Silicon Valley Bank năm 2023）
Cấu trúc dự trữ của USDC đã bị viết lại bởi cuộc khủng hoảng Silicon Valley Bank đầu năm 2023. Ban đầu dự trữ của nó là 85% tín phiếu Kho bạc cộng 15% tiền gửi ngân hàng không bảo hiểm，trong đó hơn một nửa số tiền gửi nằm tại Silicon Valley Bank. Sau khi ngân hàng này lâm vào khó khăn，người nắm giữ USDC bắt đầu đặt câu hỏi về khả năng thanh toán，giá đồng coin mất neo，thấp nhất xuống còn 87 cent. Sau đó Circle đã giảm tỷ lệ tín phiếu Kho bạc，chuyển sang đầu tư thỏa thuận mua lại được bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc để cải thiện thanh khoản.
Phần lớn không tuân thủ：65% ở nước ngoài
Các stablecoin chính phát hành ở nước ngoài không thuộc phạm vi quản lý của GENIUS，cấu trúc dự trữ cũng không khớp yêu cầu của đạo luật.
Lớn nhất là USDT，hiện là stablecoin có lưu hành đứng đầu，đơn vị vận hành đặt tại El Salvador. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026，trong dự trữ của USDT có 61% là tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ，10% là thỏa thuận mua lại qua đêm được bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc，tiền gửi ngân hàng chiếm tỷ lệ rất nhỏ.Phần tài sản dự trữ còn lại gồm vàng, cổ phiếu niêm yết, bitcoin, khoản vay có bảo đảm, khoản vay mua lại có kỳ hạn và các khoản đầu tư khác，tỷ lệ đã tăng lên 29%，và các tỷ lệ này tăng dần theo thời gian.
Thay đổi cấu thành tài sản dự trữ của USDT
USDT đã nhiều lần mất neo：tháng 10 năm 2018，giá giảm dưới mệnh giá khi thị trường đặt câu hỏi về tài sản dự trữ；tháng 11 năm 2022，mất neo trở lại khi FTX sụp đổ cộng với lo ngại lây lan；tháng 8 năm 2023 trong "mùa đông tiền mã hóa"，thanh khoản sàn giao dịch giảm，việc rút tiền từ phía Tether bị tắc nghẽn，giá đồng coin lại mất neo.
Stablecoin nước ngoài lớn thứ hai Global Dollar（USDG）được phát hành bởi các pháp nhân tại Singapore và châu Âu của Paxos. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026，cấu trúc dự trữ của nó gồm 53% quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, 42% tín phiếu Kho bạc, 5% tiền gửi ngân hàng. Bản thân các tài sản này không có rủi ro cao，nhưng quỹ thị trường tiền tệ chính phủ sẽ đầu tư vào tín phiếu Kho bạc có kỳ hạn trên 93 ngày và chứng khoán cơ quan liên bang, do đó không đáp ứng yêu cầu của GENIUS. Không lâu sau khi ra mắt，USDG từng mất neo vào tháng 11 năm 2024 do thanh khoản giao dịch không đủ.
Đạo luật GENIUS đồng thời để ngỏ một lối đi cho tổ chức phát hành stablecoin thanh toán nước ngoài：với điều kiện Bộ Tài chính Hoa Kỳ xác định chế độ quản lý tại quốc gia của họ tương đương với Hoa Kỳ，và tổ chức phát hành chứng minh được khả năng tuân thủ lệnh pháp lý của Hoa Kỳ，họ có thể cung cấp stablecoin thanh toán cho người dùng Hoa Kỳ.
7% thế chấp bằng tiền mã hóa：USDS, DAI và USDe
Danh mục dự trữ của stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa có rủi ro cao hơn，chủ yếu là các khoản vay thế chấp bằng tiền mã hóa，và những khoản này không thuộc tài sản dự trữ đủ điều kiện của GENIUS，do đó dự kiến sẽ không trở thành stablecoin thanh toán theo đạo luật.
Nổi bật nhất là USDS và DAI，cả hai đều do Sky Protocol phát hành，cộng lại tạo thành stablecoin lớn thứ ba，quy mô gần 14 tỷ USD.
Khác với stablecoin thanh toán được thế chấp 1:1 bằng tài sản thực，USDS có ba con đường đúc：đổi trực tiếp 1 USDC lấy 1 USDS；dùng tài sản thế chấp tiền mã hóa để vay USDS từ giao thức cho vay DeFi của Sky；và đúc bởi các pháp nhân liên kết của Sky—Sky cấp hạn mức tín dụng USDS cho các pháp nhân liên kết，dùng cho các chiến lược như cho vay thế chấp bằng tiền mã hóa hoặc tài sản thực được token hóa.
Cấu thành tài sản dự trữ của USDS（tháng 7 năm 2025 đến tháng 6 năm 2026）
Tính đến tháng 6 năm 2026，trong dự trữ của USDS，khoản vay thế chấp bằng tiền mã hóa chiếm 42%，stablecoin chiếm 38%，tài sản thực được token hóa chiếm 20%. Trong đó gần 90% tài sản thực là quỹ được token hóa，đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, thỏa thuận mua lại và trái phiếu bảo đảm bằng khoản vay xếp hạng AAA.
Một stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa khác là USDe của Ethena Lab，tính đến tháng 6 năm 2026 khoảng 4 tỷ USD. USDe khởi đầu với chiến lược giao dịch chênh lệch giá kiểu quỹ phòng hộ，nhưng đã điều chỉnh chiến lược sau khi lợi nhuận giao dịch chênh lệch giá suy giảm và một lần mất neo nghiêm trọng vào tháng 10 năm 2025，hiện được hỗ trợ đồng thời bởi tài sản thực được token hóa, stablecoin sinh lãi và khoản vay thế chấp bằng tiền mã hóa trên các giao thức DeFi.
Kết luận：Tuân thủ không đồng nghĩa với không mất neo
Yêu cầu về tài sản dự trữ của GENIUS nhằm nâng
