SEC的“代币化证券”豁免，真的有利于市场吗？

Bài viết này đến từ Brian Huang

Biên dịch｜Odaily（@OdailyChina）；Người dịch｜Azuma（@azuma_eth）

Lời tòa soạn: Vào ngày 18 tháng 9 theo giờ địa phương, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã chính thức công bố một văn bản miễn trừ liên quan đến chứng khoán được token hóa. Động thái này được thị trường giải thích là SEC đang "mở van" chính sách, sẽ thiết lập một kênh hợp pháp chính thức cho xu hướng "cổ phiếu lên chuỗi". Chịu ảnh hưởng của tin tức này, thị trường tiền mã hóa cũng được thúc đẩy hiệu quả, các token như UNI càng được coi là đối tượng hưởng lợi trực tiếp, tăng mạnh trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, liệu văn bản miễn trừ này có thực sự tích cực như thị trường kỳ vọng? Vào rạng sáng ngày 22 tháng 9, Brian Huang, đồng sáng lập giao thức DeFi Glider đã đăng một bài viết dài trên X, đặt câu hỏi về phạm vi áp dụng thực sự của văn bản này. Brian thậm chí còn nhấn mạnh rằng "mô hình miễn trừ hiện tại thiếu nghiêm trọng nhu cầu thị trường, và trên thị trường cũng không có bất kỳ tổ chức nào thực sự đáp ứng đầy đủ các yêu cầu miễn trừ".

Dưới đây là nội dung nguyên văn của Brian, được Odaily biên dịch.

————————

Thực sự có ai đã đọc lá thư miễn trừ của SEC về chứng khoán được token hóa chưa?Hôm nay tôi đã đọc toàn bộ tài liệu dài 60 trang này từ đầu đến cuối, và phạm vi miễn trừ này thực sự rất hạn chế.

Xét đến bầu không khí phấn khích của mọi người trên X, tôi vốn nghĩ rằng trong đó sẽ có một số thứ thực sự hữu ích, nhưng theo quan điểm của tôi, mô hình được đề xuất hiện tại vừa không có đủ nhu cầu thị trường, vừa không có bất kỳ tổ chức hiện hữu nào thực sự đáp ứng tất cả các yêu cầu trong tài liệu.

Tôi vẫn chưa thấy ai thực sự phân tích rõ ràng tài liệu này nói gì, nên ở đây tôi liệt kê những phần quan trọng nhất trong đó, kèm theo một số quan điểm của tôi.

Chỉ dành cho người tham gia được cấp phép (Permissioned Participants Only)

Tài liệu đề cập rằng nơi giao dịch chứng khoán được token hóa (TSV) có thể "tận dụng cơ chế tạo lập thị trường tự động (AMM) sáng tạo để thúc đẩy giao dịch có cấp phép đối với cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia (National Market System, NMS) được token hóa".

Từ khóa cốt lõi là "có cấp phép" (permissioned). Từ này xuất hiện lặp đi lặp lại trong toàn bộ lá thư.Có cấp phép nghĩa là chế độ danh sách trắng, cả nhà cung cấp thanh khoản (LP) và nhà giao dịch đều phải trải qua xác minh danh tính, hoàn thành chứng nhận KYC (Know Your Customer) và KYB (Know Your Business).

Trải nghiệm thanh khoản và thực thi lệnh của AMM cổ phiếu trên chuỗi vốn đã rất tệ, và đây còn là trong điều kiện chưa có hạn chế cấp phép. Rốt cuộc thì ai sẽ sẵn sàng cung cấp thanh khoản cho nơi giao dịch có cấp phép như vậy?

Dù sao thì không phải các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp ưa chuộng sổ lệnh giới hạn tập trung (CLOB) hơn, vì hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Các nhà tạo lập thị trường cũng thích giao dịch hai chiều thông qua nền tảng giao dịch đơn lẻ (tức là propAMM như thường được gọi trong lĩnh vực crypto native).

Thanh khoản phía cung của AMM có cấp phép cực kỳ hạn chế.Hoặc đi theo AMM không cần cấp phép (permissionless), hoặc đi theo kiến trúc có cấp phép ngoài AMM.

Nơi giao dịch chứng khoán được token hóa (TSV) là gì?

TSV được định nghĩa là "nơi kết nối người mua và người bán cổ phiếu NMS được token hóa thông qua các cách sau".

• Cung cấp một hoặc nhiều bể thanh khoản AMM để người tham gia được cấp phép tương tác và thống nhất về các điều khoản giao dịch;
• Thiết lập tiêu chuẩn tiếp nhận cho nhân sự tham gia giao dịch thanh khoản AMM như vậy.

Theo định nghĩa này,mô hình CLOB của Hyperliquid không phù hợp với phạm vi áp dụng của miễn trừ lần này.Khối lượng giao dịch hàng ngày của giao ngay (không bao gồm hợp đồng vĩnh viễn) trên Hyperliquid khoảng 50% của Uniswap. Nhưng đáng chú ý là Hyperliquid hiện chỉ có 70 cặp giao dịch giao ngay.

Rõ ràng, mô hình CLOB như Hyperliquid có thể mang lại chênh lệch giá mua bán chặt chẽ hơn và khám phá giá tốt hơn.

Chúng ta cần đưa kiến trúc "CLOB có cấp phép" hoặc "propAMM" vào định nghĩa này. Trên thực tế, SEC thậm chí còn thẳng thắn nói trong thư rằng AMM thiếu bảo vệ thực thi tốt nhất —— điều này rất dễ đạt được dưới kiến trúc CLOB.

Thế nào được coi là cổ phiếu NMS được token hóa (Tokenized NMS Stock)?

Trước tiên, cổ phiếu NMS được token hóa phải đã được đăng ký với SEC. Thứ hai, cổ phiếu NMS được token hóa "không bao gồm tài sản tiền mã hóa do bên thứ ba phát hành đại diện cho chứng khoán của chính họ, cũng không bao gồm chứng khoán tạo ra rủi ro tổng hợp đối với một chứng khoán cơ sở thông qua tài sản tiền mã hóa như vậy, ví dụ như chứng khoán liên kết được token hóa (tokenized linked security) hoặc hoán đổi dựa trên chứng khoán được token hóa (tokenized security-based swap)".

Nói rõ ràng,tất cả các token ánh xạ cổ phiếu không cần cấp phép hiện có trên thị trường —— bao gồm các sản phẩm do Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks và những nơi khác phát hành —— đều không phải là chứng khoán đã đăng ký với SEC. Chính vì vậy, tất cả các điều khoản miễn trừ trong lá thư này không liên quan gì đến chúng.Tất nhiên, điều này không có nghĩa là các mô hình hiện có này ở thế bất lợi (tôi thậm chí cho rằng ngược lại, nhưng điều này nằm ngoài phạm vi thảo luận lần này).

Cuối cùng, cổ phiếu NMS được token hóa chỉ có thể giao dịch theo cặp với các tài sản sau —— "một loại cổ phiếu NMS được token hóa khác, tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán (như stablecoin thanh toán do tổ chức phát hành stablecoin thanh toán tuân thủ phát hành), hoặc quỹ thị trường tiền tệ được token hóa".

Cách diễn đạt ở đây khá mơ hồ, liệu "tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán" có bao gồm token Meme hay không, đây là một câu hỏi chưa được giải đáp.

Thiếu bảo vệ người tiêu dùng và rủi ro cố hữu của AMM

Ở Hoa Kỳ, nhà đầu tư được bảo vệ bởi nguyên tắc "Thực thi tốt nhất" (Best Execution). Nếu thiếu những biện pháp bảo vệ này, các nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp thực thi lệnh kém chất lượng, thậm chí thao túng chênh lệch giá với cái giá là lợi ích của nhà đầu tư. Những biện pháp bảo vệ này đều là một phần của Quy tắc Hệ thống Thị trường Quốc gia (Reg NMS).

Điều đáng kinh ngạc là SEC rõ ràng tuyên bố rằng người tiêu dùng sẽ không được hưởng những biện pháp bảo vệ này trong TSV: "Nếu không sửa đổi đáng kể mô hình giao dịch của mình, TSV sẽ không thể tuân thủ các yêu cầu của Regulation NMS, và điều này có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến người tham gia TSV."

Tại sao chúng ta lại cố chấp đi theo con đường AMM? Khi không có những biện pháp bảo vệ như vậy, phía cầu sẽ có ai trả tiền? Như đã đề cập, phía cung đã bị bóp nghẹt nghiêm trọng, giờ lại gián tiếp nói với người tiêu dùng rằng "chênh lệch giá sẽ rất lớn", vậy chúng ta chỉ có thể tự cầu phúc cho mình.

Bạn biết mô hình nào có thể dễ dàng đáp ứng các yêu cầu của Reg NMS không? Đó chính là CLOB như Hyperliquid. Khi cả phía cung và phía cầu đồng thời bị hạn chế, khung (AMM) như vậy chắc chắn khó có thể thành công.

Tuy nhiên, tài liệu cũng không phải không có mặt tích cực... SEC cuối cùng đã công nhận giá trị công nghệ của blockchain!

Tài liệu chỉ ra rằng TSV "có tiềm năng mang lại lợi ích thiết thực cho nhà đầu tư, bao gồm thực hiện tự lưu ký cho nhà đầu tư, giao dịch 7x24 giờ toàn thời gian, quyền sở hữu cổ phần lẻ và thanh toán bù trừ gần như tức thời... Áp dụng các công nghệ như vậy cũng có thể giảm chi phí vận hành, lưu trữ hồ sơ và giao dịch, đồng thời nâng cao đáng kể hiệu quả. Phần này thực sự rất tích cực.

Danh sách điều kiện dài dòng để trở thành TSV

Các trang 36 đến 46 của tài liệu liệt kê một danh sách dài các yêu cầu tuân thủ mà TSV phải công khai thực hiện, bao gồm những điều như "TSV phải đồng ý để nhân viên Ủy ban xem xét sổ sách và hồ sơ của mình bất cứ lúc nào", và "ít nhất 30 ngày dương lịch trước khi chính thức hoạt động, TSV phải đăng bản sao Thông báo (Notice) ở vị trí nổi bật trên trang web công khai của mình", v.v.

Tóm lại, để trở thành một TSV đủ điều kiện miễn trừ, không phải chỉ cần nộp đơn là có thể bắt đầu ngay.

Bảo vệ tổ chức phát hành —— còn nhớ AMC vs Robinhood không?!

Chúng ta đều nhớ vụ náo loạn AMC trước đây, giờ SEC về cơ bản đã trực tiếp đáp ứng những gì AMC yêu cầu lúc đó —— liệu chứng khoán được token hóa có thể tồn tại hay không, cần có sự cho phép của tổ chức phát hành.

Tài liệu quy định rằng,nếu tổ chức phát hành (giả sử là AMC) gửi thông báo bằng văn bản đến TSV, bày tỏ phản đối một cổ phiếu NMS được token hóa, thì TSV không thể để cổ phiếu NMS được token hóa đó giao dịch trên nền tảng của mình.

Câu sau đây gần như được viết trực tiếp nhắm vào sự kiện AMC: "Tổ chức phát hành cổ phiếu NMS cơ sở có thể lo ngại về rủi ro duy trì đăng ký cổ đông liên quan đến chuyển khoản trên chuỗi, hoặc rủi ro cổ phiếu NMS cơ sở bị mất kết nối giá và ảnh hưởng bất lợi đến giá của nó, đặc biệt là khi xét đến việc giá được công bố bởi bể thanh khoản AMM rất có thể chỉ dựa trên tỷ lệ số lượng của hai tài sản trong bể thanh khoản đó."

Đây lại là một lý do khác nghiêng về CLOB, vì trong CLOB,