非农前夕沃勒发言既转鸽，特斯拉、SpaceX、甲骨文等科技成长股大幅上涨，下周CPI成关键变量

Đêm qua thị trường chứng khoán Mỹ "ăn mừng", sau khi dữ liệu "nonfarm nhỏ" ngày trước đó phát đi tín hiệu tích cực, phát biểu của quan chức Fed Waller đêm qua tiếp tục truyền đi tín hiệu ôn hòa (dovish), khiến điều kiện kích hoạt tăng lãi suất trở nên chậm lại; ba chỉ số chính đồng loạt tăng cao, vàng, bạc, Bitcoin và các tài sản trú ẩn an toàn cùng các tài sản thay thế khác tăng đồng loạt, cổ phiếu tăng trưởng công nghệ tăng vượt trội, trong khi chuỗi ngành công nghiệp phần cứng AI lại tụt hậu rõ rệt so với thị trường chung. Bề ngoài, đây có vẻ là một đợt tăng giá tổng hợp của mọi loại tài sản, nhưng khi phân tích kỹ lưỡng động lực đằng sau, có thể nhận thấy bản chất là sự phục hồi tâm lý vĩ mô ở khía cạnh định giá do các quan chức Fed có tín hiệu chuyển sang ôn hòa hơn ở biên và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, chứ không phải do có sự cải thiện thực chất về cơ bản hay xu hướng ngành. Kỳ họp FOMC ngày càng đến gần, dữ liệu thương mại và tình hình địa chính trị cho thấy áp lực lạm phát chưa thực sự lắng dịu, dữ liệu CPI tháng 8 công bố vào tuần tới có thể sẽ trở thành biến số quan trọng để kiểm chứng liệu đợt phục hồi này có thể tiếp tục hay không.

I. Tổng kết thị trường: Phân hóa cấu trúc dưới vẻ bề ngoài tăng giá phổ biến

Tính đến khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa ngày 3/9, chỉ số Dow Jones tăng khoảng 580 điểm, tương đương tăng khoảng 1,08%, đạt 53.656 điểm; Chỉ số tổng hợp Nasdaq tăng khoảng 1,2%, đạt quanh mức 26.572 điểm; Chỉ số S&P 500 tăng khoảng 1,04%, đạt 7.743 điểm; Chỉ số Nasdaq 100 cũng đóng cửa tăng hơn 1%. Ở cấp độ cổ phiếu cá lẻ, có sự phân hóa cấu trúc rõ ràng: Thứ nhất, các ông lớn công nghệ truyền thống và các cổ phiếu tăng trưởng liên quan dẫn dắt đà tăng, cổ phiếu Tesla, cổ phiếu liên quan SpaceX đóng cửa tăng khoảng 6%, Oracle, Dell Technologies, Meta đóng cửa tăng hơn 4%, Microsoft đóng cửa tăng hơn 3%; Thứ hai, chuỗi ngành phần cứng AI đồng loạt suy yếu, Chỉ số bán dẫn Philadelphia diễn biến ảm đạm, Broadcom đóng cửa giảm thảm hại 6%, các mảng lưu trữ, truyền thông quang cũng tụt hậu so với thị trường chung; Thứ ba, mảng phần mềm có sự phân hóa, Snowflake nhờ kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng (ban lãnh đạo lý giải tốc độ tăng trưởng nhờ sự gia tăng tỷ lệ thâm nhập của sản phẩm AI) đóng cửa tăng hơn 20%, là đại diện tiêu biểu hiếm hoi cho đà tăng được thúc đẩy bởi yếu tố cơ bản.

Về sự liên kết giữa các tài sản, vàng và bạc cùng tăng khoảng 3%, Bitcoin vượt mốc 80.000 USD, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 5 điểm cơ bản xuống quanh mức 4,75%, chỉ số đồng USD suy yếu. Sự cải thiện khẩu vị rủi ro cũng lan tỏa đến các chỉ báo hàng đầu của thị trường châu Á - Thái Bình Dương: hợp đồng tương lai ban đêm của cổ phiếu Hồng Kông tăng gần 1%, chỉ số tương lai FTSE China A50 tăng khoảng 0,3%.

II. Hiểu phát biểu của Waller: Tăng lãi suất chậm lại nhưng lo ngại lạm phát vẫn chưa được giải quyết

Nguyên nhân trực tiếp kích hoạt đợt tăng giá lần này là phát biểu công khai mới nhất của Thống đốc Fed Waller vào đêm qua: trừ khi dữ liệu lạm phát sắp công bố có bất ngờ, nếu không ông sẽ nghiêng về việc ủng hộ giữ nguyên lãi suất. Phát biểu này ngay lập tức được phản ánh trong định giá hợp đồng tương lai lãi suất. Theo công cụ FedWatch của CME (Sở giao dịch hàng hóa Chicago), sau phát biểu của Waller, xác suất các nhà giao dịch đặt cược vào việc Fed tăng lãi suất trong vài tuần tới đã giảm mạnh từ 63,2% của ngày trước đó xuống còn 50,4%, mức giảm hơn 12 điểm phần trăm.

Cần chỉ ra rằng, đây không phải là một tín hiệu ôn hòa vô điều kiện, mà gần giống với trạng thái trung gian của việc "tăng lãi suất chậm lại, nhưng lo ngại vẫn chưa được giải quyết". Trong một khoảng thời gian trước đó, lo ngại của thị trường về việc tăng lãi suất trong tháng 9 liên tục gia tăng, logic cốt lõi là nhịp độ giảm lạm phát có thể bị gián đoạn — chỉ cần dữ liệu CPI tháng 8 xuất hiện dấu hiệu tăng nhẹ ở biên, dù không vượt quá nhiều so với kỳ vọng, cũng đủ khiến cán cân chính sách nghiêng trở lại theo hướng thắt chặt. Phát biểu lần này của Waller thực chất là sự nới lỏng ở biên dựa trên lo ngại đó. Ông đã xác định rõ ràng việc kết nối quyết định lãi suất tiếp theo với dữ liệu CPI tháng 8 sẽ được công bố vào tuần tới, đồng thời cũng bày tỏ sự lạc quan thận trọng về những dấu hiệu cải thiện lạm phát gần đây cũng như dữ liệu việc làm sắp được công bố. Nói cách khác, hàm phản ứng chính sách hiện tại của Fed vẫn chưa thay đổi, ưu tiên kiểm soát lạm phát vẫn ở vị trí hàng đầu, chỉ là khả năng dung nạp đối với "các bất ngờ dữ liệu" trong ngắn hạn có phần tăng lên. Điều này có nghĩa là liệu đợt phục hồi tâm lý lần này có thể tiếp tục hay không phụ thuộc rất lớn vào việc liệu dữ liệu tuần tới có thể xác nhận sự lạc quan này hay không, còn bản thân biến số cốt lõi là lạm phát vẫn chưa thực sự được giải quyết.

III. Bản chất của sự phân hóa cấu trúc: Định giá phản ứng với sự phục hồi tâm lý vĩ mô, chứ không phải logic ngành

Từ góc độ định giá tài sản, các mã dẫn dắt đà tăng đêm qua như Tesla, cổ phiếu liên quan SpaceX, Oracle, Dell, Meta, Microsoft... thường mang đặc điểm của cổ phiếu tăng trưởng có thời gian đáo hạn dài, định giá cao, độ nhạy cảm về định giá của chúng đối với lãi suất phi rủi ro (tức lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ) cao hơn đáng kể so với các tài sản mang tính giá trị hoặc chu kỳ. Sau khi phát biểu của Waller kéo lợi suất đi xuống, giả định chiết khấu của các tài sản này cũng được cải thiện theo, khía cạnh định giá nhận được hỗ trợ trực tiếp — về bản chất, đây là một đợt phục hồi định giá do thanh khoản và kỳ vọng lãi suất thúc đẩy, chứ không phải do nền tảng cơ bản của ngành có sự thay đổi thực chất.

Đối lập với điều đó, logic định giá của chuỗi ngành phần cứng AI vẫn neo chặt hơn vào nhịp độ chi tiêu vốn và cục diện cạnh tranh của ngành, mối tương quan với biến động lãi suất ngắn hạn tương đối yếu hơn. Broadcom đóng cửa giảm mạnh 6% xuống còn 346,49 USD — doanh thu quý 3 của công ty là 29,6 tỷ USD (tăng 86% so với cùng kỳ), doanh thu từ AI là 16,7 tỷ USD (tăng tới 221% so với cùng kỳ), đã chiếm 56% tổng doanh thu, kết quả kinh doanh tự thân khá ấn tượng, nhưng chỉ tiêu doanh thu quý 4 là 34,8 tỷ USD lại thấp hơn một chút so với mức 35,05 tỷ USD mà thị trường kỳ vọng. Thị trường nhân cơ hội này để đánh giá lại không gian và tiến độ thay thế NVIDIA của công ty trong lĩnh vực chip AI tùy chỉnh ASIC, việc cải thiện môi trường thanh khoản khó có thể bù đắp cho những thông tin tiêu cực cụ thể này. Thị trường dùng chính hành vi để bỏ phiếu, phản ánh mối lo ngại về vấn đề cơ bản "tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận" vẫn còn đó.

Việc Snowflake tăng mạnh ngược dòng lại cung cấp một mẫu đối chiếu có ý nghĩa: trong cùng một môi trường vĩ mô, mức tăng của cổ phiếu này chủ yếu đến từ việc bản thân kết quả kinh doanh xác nhận khả năng tạo ra doanh thu từ các sản phẩm AI, thuộc loại đà tăng điển hình "do yếu tố cơ bản thúc đẩy". Điều này cho thấy logic của thị trường hiện tại đối với các ngành liên quan đến AI đã bước vào giai đoạn xác nhận kết quả kinh doanh, giai đoạn chủ yếu dựa vào câu chuyện và nhạy cảm với lãi suất đã qua. Cần phải dùng bằng số liệu thực tế để nói chuyện.

IV. Áp lực lạm phát vẫn còn: Tín hiệu kép từ dữ liệu thương mại và giá dầu địa chính trị

Phát biểu của Waller tạm thời xoa dịu lo lắng về việc tăng lãi suất của thị trường, nhưng nếu nhìn rộng hơn về các yếu tố cơ bản, những lo ngại hỗ trợ lạm phát và mối đe dọa từ chiến tranh - một yếu tố ngoại sinh của thị trường - vẫn chưa được giải quyết:

Từ góc độ dữ liệu thương mại, số liệu xuất nhập khẩu tháng 7 của Mỹ là tham chiếu quan trọng để đánh giá diễn biến CPI tháng 8. Trong tháng đó, thâm hụt thương mại hàng hóa tiếp tục mở rộng, lực kéo cốt lõi đến từ nhu cầu nhập khẩu trong nước: nhập khẩu hàng tư bản duy trì tốc độ tăng trưởng tương đối cao, phản ánh ý định chi tiêu vốn của doanh nghiệp không bị lãi suất cao kìm hãm rõ rệt, nhu cầu nhập khẩu từ phía người tiêu dùng cũng không thấy dấu hiệu suy yếu rõ ràng, sức chống chịu của nhu cầu nội địa nhìn chung mạnh hơn so với kỳ vọng trước đó của thị trường; song song đó, diễn biến xuất khẩu tương đối yếu, nhịp độ giảm giá hàng nhập khẩu so với trước đây cũng chậm lại. Tổng hợp lại, nền kinh tế Mỹ hiện tại đang ở trong cục diện "nhu cầu nội địa có sự hỗ trợ, nhu cầu bên ngoài yếu", chưa bước vào trạng thái hạ nhiệt kiểu suy thoái, điều này tạo nên nền tảng thực tế cho nguy cơ CPI tháng 8 có thể tăng nhẹ ở biên.

Một manh mối khác là chuỗi truyền dẫn địa chính trị của giá dầu thô. Lệnh ngừng bắn tạm thời giữa Mỹ và Iran đạt được thông qua trung gian hòa giải trước đó đã đổ vỡ vào giữa tháng 8. Tuần này càng bất ổn hơn khi đối đầu quân sự giữa Mỹ và Iran tại eo biển Hormuz leo thang trở lại: Ngày 31/8, Mỹ phát động một đợt tấn công mới vào Iran, đẩy giá dầu tăng trong phiên; Từ ngày 1 đến 2/9, phía Mỹ mở rộng phạm vi tấn công, phá hủy khoảng 100 mục tiêu quân sự trong lãnh thổ Iran, và lần đầu tiên áp dụng biện pháp đáp trả có đi có lại kiểu "tàu chở dầu đổi tàu chở dầu", đánh trúng hai tàu chở dầu của chính phủ Iran đang neo đậu gần bờ biển Iran; Về phía Iran, đã phóng khoảng 25 tên lửa đạn đạo và hàng chục máy bay không người lái nhằm vào căn cứ quân sự của Mỹ gần Jordan để phản công, nhưng phần lớn đã bị đánh chặ