沃什杰克逊霍尔讲话前瞻：让长端利率「替美联储加息」？

Tiêu đề gốc: Kevin Warsh's Jackson Hole Speech Puts Bond Yields on Notice

Tác giả gốc: Michael J. Kramer

Biên dịch gốc: Peggy

Lời tòa soạn: Vào ngày 28 tháng 8 (thứ Sáu tuần này), theo lịch trình do Cục Dự trữ Liên bang công bố, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu Jackson Hole đầu tiên kể từ khi nhậm chức. Nhà đầu tư không chỉ chú ý đến việc liệu ông có ám chỉ hướng đi tiếp theo của lãi suất hay không, mà còn liệu ông có tiếp tục đường lối truyền thông giảm bớt định hướng kỳ vọng, để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất hay không.

Ghi chú: Hội nghị chuyên đề chính sách kinh tế Jackson Hole do Fed chi nhánh Kansas City tổ chức thường niên, là hội nghị quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương các nước thảo luận về chính sách kinh tế và tiền tệ, đồng thời cũng là cửa sổ then chốt để thị trường quan sát tín hiệu chính sách của Fed.

Michael J. Kramer trong bài viết này đưa ra một cách giải thích gây tranh cãi hơn: Warsh có thể không có ý định chủ động hạ thấp lãi suất dài hạn như Fed trong quá khứ, mà muốn cho phép đường cong lợi suất陡峭 hóa, để mức bù đắp kỳ hạn cao hơn và biến động trái phiếu cao hơn thắt chặt điều kiện tài chính. Theo khuôn khổ này, ngay cả khi Fed không nâng lãi suất chính sách, cũng có thể kìm hãm nhu cầu thông qua áp lực lên chi phí thế chấp, chi phí tài chính doanh nghiệp và định giá cổ phiếu.

Đây vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là sắp xếp chính sách đã được Fed xác nhận. Điều thực sự đáng chú ý là, nếu Fed giảm bớt việc quản lý kỳ vọng thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn chỉ là phản ứng thụ động đối với lộ trình tăng lãi suất, mà sẽ trở thành biến số độc lập ảnh hưởng đến điều kiện tài chính. Bài phát biểu thứ Sáu sẽ cung cấp sự xác minh quan trọng đầu tiên cho nhận định này.

Dưới đây là bản biên dịch gốc:

Trong nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường chủ yếu tập trung vào báo cáo tài chính của Nvidia; sau thứ Tư, trọng tâm sẽ chuyển sang Hội nghị chuyên đề chính sách kinh tế Jackson Hole.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh dự kiến sẽ có bài phát biểu quan trọng vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần đầu tiên ông xuất hiện tại Jackson Hole kể từ khi nhậm chức, và cũng là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát khuôn khổ chính sách tiền tệ của ông. Theo lịch trình do Fed và Fed chi nhánh Kansas City công bố, bài phát biểu sẽ bắt đầu lúc 10 giờ sáng theo giờ miền Đông Hoa Kỳ.

Nhà đầu tư sẽ tập trung đánh giá liệu Warsh có thay đổi lập trường giảm bớt định hướng kỳ vọng (forward guidance) hay không. Định hướng kỳ vọng là công cụ chính sách mà ngân hàng trung ương sử dụng thông qua truyền thông công khai để tác động đến kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất trong tương lai. Theo quan điểm của tác giả bài viết này, Michael J. Kramer, Warsh rất có thể sẽ không thay đổi hướng đi: Fed sẽ giảm bớt việc "chỉ dẫn từng bước một" cho thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá cả thị trường đảm nhận vai trò định giá quan trọng hơn.

Ảnh hưởng phát sinh từ đó có thể không giới hạn ở truyền thông chính sách. Kramer nhận định, Warsh có thể cho phép lãi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, qua đó thắt chặt điều kiện tài chính, từ đó giảm bớt sự cần thiết phải tăng lãi suất ngay lập tức.

Mức bù đắp kỳ hạn quay trở lại, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm có thể quay lại 5%?

Tác giả quan sát thấy, mức bù đắp kỳ hạn trái phiếu kho bạc Mỹ đã bắt đầu tăng. Mức bù đắp kỳ hạn là khoản lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, thay vì liên tục đảo hạn các trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu để bù đắp cho rủi ro lãi suất, lạm phát và bất định chính sách trong tương lai.

Bài viết này sử dụng mô hình mức bù đắp kỳ hạn ACM do Fed New York công bố. ACM là viết tắt của khuôn khổ ước tính do Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench xây dựng, dùng để tách lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và mức bù đắp kỳ hạn. Cần lưu ý rằng, mức bù đắp kỳ hạn không thể quan sát trực tiếp, các mô hình khác nhau có thể đưa ra kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu tác giả trích dẫn, mức bù đắp kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc 10 năm là khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình khoảng 150 điểm cơ bản trong nhiều thập kỷ trước khi triển khai QE. Nếu mức bù đắp kỳ hạn tăng trở lại mức trung bình lịch sử này, cộng với giả định của tác giả về lãi suất trung lập cao hơn 4% một chút, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm có thể tăng lên trên 5%.

Mức bù đắp kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc Mỹ 10 năm đã phục hồi, nhưng theo cách tính của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước thời kỳ QE.

Cách tính này gần với mô phỏng kịch bản hơn, không phải là dự báo chắc chắn về lợi suất 10 năm. Nó phụ thuộc vào hai giả định then chốt: mức bù đắp kỳ hạn tiếp tục tăng, và lãi suất trung lập dài hạn duy trì ở mức tương đối cao. Nếu bất kỳ điều kiện nào thay đổi, kết quả có thể khác biệt rõ rệt.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là điểm số cụ thể 5%, mà là logic định giá của lãi suất dài hạn: nếu Fed không còn chủ động giảm bất định chính sách, nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù đắp kỳ hạn cao hơn.

Không tăng lãi suất, vẫn có thể nâng cao biến động trái phiếu

Giảm bớt định hướng kỳ vọng còn có thể đẩy biến động ngụ ý của thị trường trái phiếu lên cao.

Mặc dù lãi suất dài hạn đã tăng gần đây, chỉ số MOVE đo lường biến động ngụ ý từ quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả giải thích điều này là do thị trường vẫn tin rằng mình có thể dự đoán khá chính xác lộ trình chính sách tiếp theo của Fed.

Lãi suất dài hạn đã tăng, nhưng biến động ngụ ý từ quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ chưa điều chỉnh lại một cách đồng bộ và lớn. Tác giả cho rằng việc giảm bớt định hướng kỳ vọng có thể thay đổi trạng thái này.

Nếu sự chắc chắn này biến mất, mỗi cuộc họp chính sách tiền tệ đều có thể trở thành "sự kiện mở" lần nữa: nhà đầu tư không thể loại trừ khả năng tăng lãi suất, cắt giảm lãi suất hoặc tiếp tục tạm dừng, và giá trái phiếu cũng sẽ nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và tuyên bố chính sách. Trong khi không thực sự điều chỉnh lãi suất, biến động trái phiếu kho bạc Mỹ có thể xuất hiện sự định giá lại mang tính cấu trúc.

Tác giả cho rằng, sự thay đổi này tự bản thân nó có thể thắt chặt điều kiện tài chính. Lợi suất 10 năm cao hơn sẽ truyền dẫn đến chi phí thế chấp và chi phí tài chính dài hạn của doanh nghiệp, kìm hãm định giá của các tài sản có thời lượng dài như cổ phiếu; biến động lãi suất cao hơn cũng có thể nới rộng chênh lệch tín dụng, làm tăng chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Cần phải hiểu một cách đúng đắn rằng, lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ cốt lõi của chính sách tiền tệ Fed, không thể đơn giản cho rằng lãi suất ngắn hạn "không quan trọng". Tác giả đưa ra một tầng giải thích thị trường khác: ngoài lãi suất chính sách, lãi suất dài hạn và biến động trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, và sự truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để lãi suất dài hạn hoàn tất việc thắt chặt, rồi tạo không gian cho việc cắt giảm lãi suất ngắn hạn

Trong khuôn khổ chính sách mà Kramer hình dung, Fed có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục陡峭 hóa, để lãi suất dài hạn đảm nhận chức năng thắt chặt mà trước đây chưa phát huy đầy đủ.

Cụ thể, Fed có thể giảm bớt định hướng kỳ vọng, không còn cố gắng loại bỏ sự bất định của mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường vẫn còn rủi ro cung, lạm phát và tài khóa, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức bù đắp kỳ hạn cao hơn, đẩy lãi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, để thị trường hoàn thành một phần việc thắt chặt.

Nếu quá trình này có thể kìm hãm nhu cầu và thúc đẩy lạm phát giảm bền vững, Fed sau đó có thể hạ lãi suất chính sách ngắn hạn. Khi đó, đường cong lợi suất có thể biểu hiện là lãi suất dài hạn duy trì ở mức tương đối cao, lãi suất ngắn hạn giảm dần.

Nói cách khác, lộ trình mà tác giả hình dung không phải là "tăng lãi suất trước, cắt giảm sau" theo nghĩa truyền thống, mà là để lãi suất dài hạn thắt chặt điều kiện tài chính trước, rồi giành không gian cho việc cắt giảm lãi suất ngắn hạn.

Tuy nhiên, khuôn khổ này tồn tại rủi ro rõ ràng. Việc tăng lãi suất dài hạn không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed. Nếu mức bù đắp kỳ hạn tăng quá lớn, gánh nặng thế chấp, tài chính doanh nghiệp và lãi vay tài khóa có thể đồng thời chịu áp lực; nếu thị trường hiểu việc giảm truyền thông là khuôn khổ chính sách không rõ ràng, biến động tăng cũng có thể gây tổn hại đến uy tín của Fed, thay vì giúp Fed hoàn tất việc thắt chặt có trật tự.

Do đó, hiện tại vẫn chưa thể xác nhận việc lãi suất dài hạn tăng rốt cuộc là kênh chính sách mà Warsh muốn tận dụng, hay là khoản bù đắp bổ sung mà thị trường yêu cầu cho rủi ro lạm phát, tài khóa và bất định chính sách.

Bình thường hóa lãi suất Nhật Bản, tạo thêm áp lực cho trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của riêng nước Mỹ, tác giả còn coi Nhật Bản là một yếu tố thúc đẩy khác cho việc tăng lãi suất to