外资抛售290亿短期美债，美国为何押注稳定币「接盘」？

Tác giả gốc: Andjela Radmilac

Biên dịch gốc: Saoirse, Foresight News

Trong tháng 6, các nhà đầu tư nước ngoài đã có tổng dòng vốn ròng 133,5 tỷ USD chảy vào thị trường tài chính Mỹ, nhưng đồng thời bán ra 29 tỷ USD tín phiếu kho bạc ngắn hạn.

Hai nhóm dữ liệu này phản ánh hai dòng vốn trái ngược nhau trong cùng một tháng: phần lớn dòng vốn đổ vào thị trường cổ phiếu Mỹ, nhưng nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ đã suy yếu đáng kể. Nhà đầu tư nước ngoài đã mua 181,4 tỷ USD cổ phiếu Mỹ, nhưng chỉ mua 6,8 tỷ USD trái phiếu chính phủ dài hạn; ở phân khúc nợ ngắn hạn, họ đã giảm nắm giữ tín phiếu kho bạc thường được dùng như một bể chứa tiền mặt.

Sự phân hóa dòng vốn này cũng giải thích tại sao stablecoin được đưa vào chiến lược ứng phó nợ của chính phủ Mỹ. Các nhà phát hành stablecoin như Tether, Circle sẽ phân bổ phần lớn tài sản dự trữ hỗ trợ giá trị token vào tín phiếu kho bạc ngắn hạn và các tài sản tương tự. Nếu nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục giảm nắm giữ tín phiếu kho bạc, thị trường stablecoin đang ngày càng mở rộng có thể trở thành một lực lượng cầu đáng kể khác, với tiềm năng tương đương với dòng vốn nước ngoài. Dữ liệu tháng 6 cho thấy ngành này đã đạt quy mô đủ lớn, nhưng lượng token phát hành mới gần đây rất nhỏ, không đủ để giải thích cho đợt bán tháo 29 tỷ USD này.

Nhà đầu tư nước ngoài ưa chuộng cổ phiếu hơn nợ dạng tiền mặt

Báo cáo vốn quốc tế của Bộ Tài chính Mỹ, gọi tắt là báo cáo TIC, là báo cáo hàng tháng ghi nhận dòng vốn giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới. Báo cáo đồng thời thống kê giao dịch chứng khoán và dòng vốn ngân hàng ngắn hạn, do đó tổng số liệu ở dòng tiêu đề thường che giấu các quyết định đầu tư rất khác nhau bên dưới.

Bảng tóm tắt hành vi dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6:

Giá trị đầu tư cổ phiếu 181,4 tỷ USD cao hơn tổng dòng vốn ròng 133,5 tỷ USD là vì tổng số là kết quả của việc bù trừ giữa các dòng vốn vào và ra lớn. Việc bán tín phiếu kho bạc và 34,4 tỷ USD chảy ra từ bảng cân đối kế toán của ngân hàng đã bù trừ một phần dòng tiền mua cổ phiếu; đồng thời, cư dân Mỹ cũng xuất khẩu vốn ra nước ngoài thông qua việc mua chứng khoán nước ngoài.

Mặc dù logic thống kê khá phức tạp, nhưng thông điệp cốt lõi rất rõ ràng: nhà đầu tư nước ngoài vẫn tiếp tục phân bổ vào tài sản Mỹ, đặc biệt ưa chuộng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Mỹ; nhưng họ có mức độ sẵn sàng thấp đối với nợ chính phủ, và còn rút vốn khỏi các công cụ nợ ngắn hạn.

Tín phiếu kho bạc ngắn hạn là công cụ nợ do chính phủ Mỹ phát hành có kỳ hạn từ một năm trở xuống. Do thời gian hoàn trả gốc nhanh và tính thanh khoản thị trường dồi dào, tín phiếu kho bạc thường được coi là tài sản thay thế gần như tiền mặt, các ngân hàng trung ương, doanh nghiệp, quỹ tiền tệ và nhà phát hành stablecoin đều sẵn sàng phân bổ vào tài sản này.

Lượng nắm giữ tín phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ của các tổ chức nước ngoài đã giảm từ khoảng 1,43 nghìn tỷ USD vào tháng 5 xuống còn 1,40 nghìn tỷ USD vào tháng 6. Quy mô giảm trong tháng 6 tương đương khoảng 2% lượng nắm giữ của tháng 5. Đây đã là tháng thứ hai liên tiếp giảm: tháng 5, nhà đầu tư nước ngoài bán ra 43,5 tỷ USD, tháng 6 bán ra 29 tỷ USD, tổng cộng hai tháng giảm khoảng 72,5 tỷ USD.

Dữ liệu hiện có không thể xác định trực tiếp động cơ đằng sau việc bán tháo của nhà đầu tư, có thể là hoạt động quản lý tiền mặt thông thường, hoặc có thể là việc chuyển dịch phân bổ tài sản sang các loại hình khác. Dữ liệu tổng hợp cho thấy dòng vốn nước ngoài có sự phân hóa trong phân bổ vào thị trường Mỹ: mua cổ phiếu, giảm nắm giữ tín phiếu kho bạc, nhưng nhìn chung dòng vốn vẫn chảy ròng vào Mỹ. Đồng thời, cần thận trọng khi diễn giải bảng dữ liệu phân theo quốc gia của Bộ Tài chính, vì chứng khoán được đăng ký lưu ký qua các tổ chức giám sát có thể che giấu quốc gia của chủ sở hữu thực sự.

Stablecoin chuyển đổi đồng đô la thành nhu cầu tín phiếu kho bạc như thế nào

Qua một giao dịch đơn giản, có thể hiểu được mối liên hệ giữa stablecoin và tín phiếu kho bạc: người dùng trả cho nhà phát hành 1 đô la, nhận được 1 stablecoin đô la Mỹ. Nhà phát hành có nghĩa vụ hoàn trả 1 đô la khi người dùng yêu cầu mua lại, do đó sẽ đầu tư quỹ dự trữ vào các tài sản có thể thanh lý nhanh chóng. Tín phiếu kho bạc ngắn hạn rất phù hợp với nhu cầu này, rất khó tìm được tài sản nào khác trên thị trường có thể thanh lý nhanh chóng và hiệu quả như tín phiếu kho bạc.

Một khi nhà phát hành mua tín phiếu kho bạc, nhu cầu của người dùng đối với đô la kỹ thuật số sẽ gián tiếp chuyển thành nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ. Người dùng không cần tài khoản chứng khoán, cũng không cần truy cập nền tảng đầu tư trực tiếp của Bộ Tài chính, tất cả hoạt động đầu tư tài sản dự trữ đều do công ty stablecoin thực hiện ở hậu trường.

Đạo luật GENIUS đã chính thức hóa mô hình hoạt động này, yêu cầu các stablecoin thanh toán được quản lý phải nắm giữ tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao. Quy định đề xuất mà Bộ Tài chính Mỹ công bố ngày 17 tháng 8 đã hoàn thiện thêm khung pháp lý cấp liên bang, trong đó tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các hợp đồng mua lại liên quan được xếp vào danh sách tài sản dự trữ được ưu tiên công nhận.

Như CryptoSlate đã phân tích trước đó, đạo luật này mở ra con đường quản lý cấp liên bang cho các token đô la, đồng thời để lại việc thiết kế chi tiết và tiêu chuẩn chấp nhận tài sản dự trữ cho các cơ quan quản lý.

Quy mô của Tether đủ để thể hiện quy mô của các tổ chức phát hành hàng đầu. Báo cáo xác nhận quý 2 của họ cho thấy, quy mô nắm giữ trực tiếp tín phiếu kho bạc ngắn hạn đạt 114,96 tỷ USD, ngoài ra còn có 25,62 tỷ USD vị thế hợp đồng mua lại qua đêm và có kỳ hạn. Quy mô bán tháo 29 tỷ USD của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6 tương đương khoảng một phần tư lượng nắm giữ tín phiếu kho bạc trực tiếp của Tether.

Sự so sánh này chỉ dùng để tham chiếu quy mô; dữ liệu của báo cáo TIC không thể chứng minh rằng số trái phiếu mà tổ chức nước ngoài bán ra đã được Tether hoặc các nhà phát hành khác mua trực tiếp.

Circle, nhà phát hành USDC, cũng áp dụng mô hình dự trữ tương tự. Theo các tài liệu công bố dự trữ của họ, phần lớn dự trữ USDC được đặt trong Quỹ Dự trữ Circle, do BlackRock quản lý, là một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, có thể phân bổ vào tiền mặt, tín phiếu kho bạc ngắn hạn và các sản phẩm mua lại trái phiếu kho bạc qua đêm.

Mặc dù cấu trúc dự trữ của Tether và Circle có khác biệt, nhưng cả hai đều chuyển đổi nhu cầu thị trường đối với đô la kỹ thuật số thành nhu cầu phân bổ vào các tài sản dạng tiền mặt của Mỹ.

Stablecoin có tiềm năng trở thành người mua tiếp nhận mà chính phủ Mỹ kỳ vọng

Không khó hiểu tại sao chính phủ Mỹ đặt nhiều kỳ vọng vào stablecoin. Người dùng nước ngoài có thể nắm giữ và chuyển stablecoin đô la Mỹ mà không cần tự mình mua trái phiếu kho bạc; còn nhà phát hành stablecoin sẽ đầu tư quỹ dự trữ vào tín phiếu kho bạc hoặc thị trường mua lại. Đô la có thể lưu chuyển đến tay người dùng nước ngoài, và nhu cầu mua sắm từ dự trữ lại chảy ngược vào hệ thống tài chính Mỹ.

Nhưng cơ chế này chỉ tạo ra lực mua mới cho trái phiếu kho bạc khi quy mô lưu thông của stablecoin mở rộng, hoặc khi nhà phát hành điều chuyển và thay thế các tài sản khác. Lượng USDT lưu hành của Tether vào cuối quý 2 là 184,6 tỷ USD, chỉ tăng khoảng 446 triệu USD so với cuối quý 1. Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, tính đến ngày 21 tháng 8, tổng quy mô stablecoin trên toàn thị trường khoảng 302,1 tỷ USD, giảm nhẹ 0,14% trong ba mươi ngày.

Các dữ liệu trên bác bỏ một suy luận đơn giản: việc phát hành token mới không hấp thụ áp lực bán 29 tỷ USD tín phiếu kho bạc đó, các tổ chức phát hành chỉ thực hiện điều chuyển nội bộ đối với dự trữ hiện có. Dữ liệu công khai cũng không có bằng chứng cho thấy nhà nắm giữ nước ngoài đã trực tiếp bán trái phiếu cho các doanh nghiệp stablecoin.

Cơ chế này cũng tồn tại rủi ro vận hành theo chiều ngược lại: khi một lượng lớn người dùng mua lại stablecoin, nhà phát hành cần thanh toán bằng tiền mặt, do đó có thể bán tín phiếu kho bạc hoặc để mặc cho trái phiếu đáo hạn. Stablecoin có thể trở thành người mua quan trọng của trái phiếu kho bạc, nhưng bản thân chúng cũng sẽ có chu kỳ biến động mua vào và bán ra.

Báo cáo TIC kỳ tiếp theo sẽ được công bố vào ngày 16 tháng 9, bao gồm dữ liệu tháng 7. Hai chỉ số quan sát cốt lõi: lượng nắm giữ tín phiếu kho bạc ngắn hạn của tổ chức nước ngoài và tổng lượng stablecoin lưu thông trên toàn thị trường. Nếu nước ngoài tiếp tục giảm nắm giữ tháng thứ ba, trong khi nguồn cung stablecoin giữ ổn định, khoảng trống nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc sẽ tiếp tục tồn tại; nếu lượng stablecoin lưu thông tăng lên và vị thế tín phiếu kho bạc được nhà phát hành công bố đồng thời mở rộng, điều đó cho thấy loại người mua mới này đang tăng cường tham gia thị trường. Do mô hình hạch toán lưu ký, rất khó để hai nhóm dữ liệu này