Từ ngôi sao DeFi chuyển mình thành nhà cung cấp dịch vụ tổ chức, Compound tuyên bố kỷ nguyên nhà đầu tư bán lẻ đã kết thúc

Tác giả gốc: Tiểu Bính

Ngày 17/8, DAO của Compound Finance vừa phê duyệt ngân sách lớn nhất trong lịch sử giao thức — 52 triệu USD, đồng thời thay đổi đội ngũ quản lý, tuyên bố chuyển trọng tâm chiến lược từ cho vay bán lẻ sang RWA, tín dụng tổ chức và tích hợp tuân thủ.

Bối cảnh của quyết định này là một loạt con số khắc nghiệt.

TVL của Compound đã giảm từ khoảng 12 tỷ USD ở đỉnh cao năm 2021 xuống còn 1,2 tỷ USD hiện tại, sụt giảm 90%. Cùng thời điểm đó, TVL của Aave khoảng 14,8 tỷ USD, gấp hơn mười lần Compound. Từng là người tiên phong và biểu tượng của DeFi lending, giờ đây giao thức này đã bị những kẻ theo sau bỏ xa.

52 triệu USD và một lần chuyển hướng chiến lược là cách Compound cố gắng trả lời một câu hỏi sinh tử: Khi nhà đầu tư bán lẻ không còn đến nữa, giao thức này có thể sống sót không?

Tại sao nhà đầu tư bán lẻ rời đi?

Compound đã phát minh ra liquidity mining vào mùa hè năm 2020, dùng token COMP để thưởng cho hành vi gửi tiền và vay. Cơ chế này đã kích nổ toàn bộ DeFi Summer, đẩy TVL của giao thức lên gấp hàng chục lần chỉ trong vài tuần, đồng thời truyền cảm hứng cho hầu hết các thiết kế khuyến khích của các giao thức DeFi sau này.

Nhưng liquidity mining có một mâu thuẫn nội tại: nó thu hút dòng vốn chạy theo lợi nhuận, không phải người dùng trung thành. Khi phần thưởng token giảm hoặc giá token sụt giảm, vốn sẽ ngay lập tức di chuyển đến nơi có lợi suất cao hơn. Giá COMP đã giảm từ khoảng 900 USD ở đỉnh năm 2021 xuống dưới 50 USD hiện tại, sức hấp dẫn của khuyến khích token gần như về không.

Aave đã làm đúng một số điều trong cùng giai đoạn: mở rộng đa链 (Arbitrum, Optimism, Polygon, Avalanche, v.v.) nhanh hơn, ra mắt stablecoin GHO như một nguồn doanh thu mới, và thông qua giao thức Horizon cung cấp cho tổ chức dịch vụ cho vay với tài sản thế chấp RWA, dùng quỹ thị trường tiền tệ được token hóa làm tài sản thế chấp để cho vay USDC và GHO.

Compound đã phản ứng chậm ít nhất hai năm. Giao thức này tụt hậu trong việc mở rộng đa链, trì trệ trong đổi mới sản phẩm, và hiệu quả quản trị bị chỉ trích trong thời gian dài. Vào tháng 9/2025, DAO thậm chí đã bác bỏ một đề xuất thu hồi 300.000 token COMP được phân bổ trước đó cho các đại diện đặc biệt, với 70% người tham gia bỏ phiếu chống. Bế tắc quản trị và trôi dạt chiến lược khiến Compound liên tục mất máu trong cuộc cạnh tranh DeFi.

52 triệu USD mua được gì?

Hướng đi của ngân sách mới rất rõ ràng: tổ chức.

Theo báo cáo của CoinDesk, Compound có kế hoạch dùng số tiền này để xây dựng hạ tầng tuân thủ cho khách hàng tổ chức: cơ chế whitelist, kết nối pháp lý, khung quản lý rủi ro và tích hợp KYC/AML. Khách hàng mục tiêu là các tổ chức tài chính truyền thống muốn cho vay trên chuỗi nhưng bị ràng buộc bởi yêu cầu tuân thủ.

Đội ngũ quản lý mới được mô tả là có "kinh nghiệm tổ chức sâu sắc". Himanshu Sahay, đồng sáng lập kiêm CTO của công ty cho vay crypto Arch Lending, nhận xét rằng 52 triệu USD cộng với một đội ngũ có nền tảng tổ chức "là một động thái nghiêm túc, nên nâng cao năng lực thực thi." Nhưng ông cũng bổ sung một cảnh báo quan trọng: tổ chức "kiểm tra cấu trúc, không phải đội ngũ."

Quá trình chuyển đổi của Compound không dễ dàng. Tổ chức không chỉ cần một đội ngũ thông minh và một hợp đồng thông minh đã được kiểm chứng, mà còn cần ý kiến pháp lý, bảo hiểm, báo cáo kiểm toán, kiến trúc lưu ký rõ ràng và lộ trình quản lý dự đoán được. Mỗi hạng mục này đều cần thời gian và tiền bạc, và gần như không liên quan đến năng lực viết code.

Gal Stern, Giám đốc phát triển kinh doanh của deBridge, đưa ra một đánh giá lạc quan hơn: đây là thời điểm tốt để làm những việc như vậy, đầu tư tiền thật vào xây dựng cấu trúc, đồng thời đưa vào những chuyên gia có thể "giải thích DeFi bằng ngôn ngữ của họ" trước ủy ban quản lý rủi ro.

Sự chuyển hướng tập thể của DeFi

Compound không phải là giao thức DeFi duy nhất chuyển hướng sang tổ chức.

Giao thức Horizon của Aave đang chờ DAO phê duyệt, thiết kế một mô hình lai: nhóm thanh khoản vẫn mở không cần cấp phép, nhưng tài sản thế chấp bị giới hạn ở các token RWA đã được phê duyệt. Cơ cấu chia sẻ doanh thu từ 50% cho Aave DAO trong năm đầu tiên giảm xuống 10% vào năm thứ tư, nhắm vào thị trường tài sản token hóa 16 nghìn tỷ USD mà Standard Chartered dự đoán.

MakerDAO (nay là Sky) đã hoàn tất chuyển hướng sớm hơn, phân bổ một lượng lớn tài sản vào trái phiếu chính phủ Mỹ và RWA trên chuỗi. Nền tảng hỗ trợ của stablecoin DAI/USDS đã chuyển từ tài sản thuần on-chain sang danh mục hỗn hợp chủ yếu là trái phiếu chính phủ.

TVL của toàn ngành DeFi đã giảm hơn một phần ba từ đầu năm đến nay xuống còn khoảng 70 tỷ USD, chịu nhiều cú sốc từ đợt điều chỉnh chung của thị trường crypto, nén lợi suất và các sự kiện bảo mật giao thức (bao gồm vụ KelpDAO bị đánh cắp 292 triệu USD vào tháng 4).

Trong môi trường này, chuyển đổi institutional vừa là lựa chọn chủ động vừa là cách sinh tồn bắt buộc. TVL bán lẻ đang rò rỉ, khuyến khích token không bền vững, và biên lợi nhuận của cho vay thuần on-chain đang thu hẹp. Dù vốn tổ chức có chu kỳ thu hút khách dài và yêu cầu tuân thủ cao, nó ít nhất đại diện cho một nguồn doanh thu ổn định và có thể dự đoán hơn.

"Không cần cấp phép" có thể giữ được không

Đề xuất giá trị cốt lõi của Compound là một giao thức cho vay không cần cấp phép. Bất kỳ ai cũng có thể gửi tài sản để kiếm lãi, bất kỳ ai cũng có thể thế chấp để vay, không có kiểm tra tín dụng, không có KYC, không có quy trình phê duyệt. Đây là đặc điểm cơ bản giúp DeFi khác biệt với tài chính truyền thống.

Nhưng nhu cầu của khách hàng tổ chức lại hoàn toàn ngược lại. Họ cần whitelist (chỉ giao dịch với đối tác đã được xác minh), cấu trúc pháp lý (có thể tìm ra bên chịu trách nhiệm khi có vấn đề), giao diện tuân thủ (đáp ứng yêu cầu báo cáo của cơ quan quản lý) — những nhu cầu này xung đột cơ bản với khái niệm "không cần cấp phép".

Giải pháp của Aave là phân lớp: tầng dưới giữ nguyên không cần cấp phép, phía trên chồng thêm tầng có cấp phép (Horizon). Liệu Compound có áp dụng chiến lược tương tự hay không, thông tin công khai hiện tại chưa đủ chi tiết. Nhưng điều chắc chắn là, nếu 52 triệu USD chủ yếu được đầu tư vào việc xây dựng mảng kinh doanh tổ chức, trọng tâm của giao thức sẽ không thể đảo ngược từ bán lẻ sang tổ chức.

Đối với người nắm giữ COMP, tiêu chí đánh giá ngân sách này nên rất đơn giản: 18 tháng sau, Compound có ký được khách hàng tổ chức thực sự không, có tạo ra doanh thu giao thức bền vững từ cho vay tổ chức không, TVL có ngừng giảm và phục hồi không. Nếu cả ba câu trả lời đều là không, 52 triệu USD sẽ là vụ đặt cược định hướng đắt đỏ nhất trong lịch sử quản trị DeFi.

Đối với toàn ngành DeFi, sự chuyển đổi của Compound là một tín hiệu: khi giao thức đầu tiên phát minh ra liquidity mining bắt đầu từ bỏ việc dùng token thu hút nhà đầu tư bán lẻ và chuyển sang dùng cấu trúc pháp lý để thu hút tổ chức, một kỷ nguyên đã thực sự kết thúc.

Chỉ có điều, liệu kỷ nguyên mới có đến hay không, còn phụ thuộc vào việc các ủy ban quản lý rủi ro của những tổ chức đó có sẵn sàng ký tên lên một báo cáo kiểm toán hợp đồng thông minh hay không.