强劲增长、温和加息、油价可控，市场在定价一个不存在的完美

Tác giả gốc: Triệu Dĩnh

Nguồn bài viết: Wall Street CN

Thị trường toàn cầu đang đồng thời đặt cược vào tăng trưởng mạnh mẽ, lộ trình tăng lãi suất hạn chế, cú sốc nguồn cung năng lượng có thể kiểm soát được và giá dầu hạ nhiệt. Sự kết hợp kiểu "Goldilocks" này bề ngoài có vẻ có lợi cho tài sản rủi ro, nhưng lại để lại rất ít dư địa cho sai sót về chính sách, lạm phát và tình hình địa chính trị.

Henry Allen, chiến lược gia vĩ mô của Deutsche Bank, lưu ý trong báo cáo mới nhất rằng chứng khoán Mỹ đang ở mức cao kỷ lục và chênh lệch tín dụng vẫn ở mức thấp, phản ánh niềm tin của nhà đầu tư rằng tăng trưởng kinh tế vẫn còn dai dẳng; nhưng thị trường lãi suất lại định giá khá hạn chế cho các đợt tăng lãi suất tiếp theo của Fed. Điều này có nghĩa là, nếu lạm phát không hạ nhiệt như dự kiến, hoặc tăng trưởng tiếp tục mạnh hơn dự kiến, thị trường có thể cần nhanh chóng định giá lại lộ trình chính sách tiền tệ.

Thị trường năng lượng cũng cho thấy sự phân kỳ. Giá dầu Brent tuy đã giảm đáng kể so với mức đỉnh gần đây, nhưng eo biển Hormuz vẫn chưa trở lại hoạt động bình thường và các thỏa thuận mở cửa lại cũng chưa được ký kết. Vẫn còn khoảng cách giữa kỳ vọng phục hồi nguồn cung được phản ánh qua giá dầu và đường cong kỳ hạn với rủi ro thực tế về hậu cần và cơ sở hạ tầng.

Đối với các nhà đầu tư, điều quan trọng không nằm ở tăng trưởng hiện tại hay giá dầu, mà ở chỗ liệu nhiều giả định lạc quan có thể đồng thời trở thành hiện thực hay không. Deutsche Bank cảnh báo rằng, nếu tăng trưởng mạnh mẽ đẩy áp lực lạm phát lên cao, hoặc nhiễu động nguồn cung năng lượng kéo dài, mối quan hệ định giá hiện tại giữa tài sản rủi ro, lãi suất và kỳ vọng lạm phát đều có thể bị phá vỡ.

Mâu thuẫn định giá giữa tăng trưởng mạnh mẽ và tăng lãi suất ôn hòa

Tín hiệu từ tài sản rủi ro Mỹ vẫn khá lạc quan. Chỉ số S&P 500 đã lập mức cao kỷ lục mới vào thứ Sáu tuần trước, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp vẫn mạnh mẽ, và chênh lệch tín dụng ở mức thấp. Mô hình GDPNow của Fed Atlanta dự báo tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm của Mỹ trong quý III có thể đạt 5,8%.

Điều kiện tài chính vẫn tương đối nới lỏng. Chỉ số Điều kiện Tài chính Bloomberg của Mỹ đã tăng lên mức nới lỏng nhất kể từ năm 1997 vào thứ Sáu tuần trước, và tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 7 giảm xuống 4,1%, mức thấp nhất trong 13 tháng. Các chỉ số này cùng chỉ ra rằng hoạt động kinh tế vẫn còn dai dẳng.

Nhưng định giá trên thị trường lãi suất chưa hoàn toàn phù hợp với bức tranh tăng trưởng này. Tỷ lệ lạm phát PCE của Mỹ trong tháng 6 là 3,7%, vẫn cao hơn mục tiêu chính sách, trong khi hợp đồng tương lai quỹ liên bang chỉ phản ánh khoảng 31 điểm cơ bản tăng lãi suất của Fed trước cuộc họp tháng 12, và tổng mức tăng cộng dồn đỉnh điểm đến tháng 6 năm sau cũng chỉ khoảng 47 điểm cơ bản.

Deutsche Bank cho rằng thị trường hiện đang đồng thời định giá tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, điều kiện tài chính nới lỏng, lạm phát cao hơn mục tiêu và Fed chỉ tăng lãi suất ở mức ôn hòa, một sự kết hợp khó có thể tồn tại lâu dài. Sự điều chỉnh có thể đến từ lạm phát giảm nhanh chóng, tài sản rủi ro suy yếu, hoặc Fed áp dụng lộ trình chính sách diều hâu hơn kỳ vọng của thị trường.

Xu hướng lịch sử cho thấy Fed có thể thắt chặt vượt dự kiến

Henry Allen chỉ ra rằng trong 70 năm qua, có mối tương quan khá chặt chẽ giữa mức lạm phát khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất và mức độ thắt chặt trong năm đầu tiên của chu kỳ đó. Với tỷ lệ CPI hiện tại là 3,5%, mức thắt chặt trong năm đầu tiên tương ứng với xu hướng lịch sử là hơn 100 điểm cơ bản, ngay cả khi lạm phát có giảm vào cuối năm.

Ngược lại, tổng mức tăng lãi suất hiện được thị trường hợp đồng tương lai định giá là chưa đến 50 điểm cơ bản, thấp hơn đáng kể so với mức mà kinh nghiệm lịch sử gợi ý. Deutsche Bank cho rằng nếu cả tăng trưởng kinh tế và lạm phát đều giữ vững, thị trường có thể đang đánh giá thấp khả năng Fed chuyển sang lập trường cứng rắn hơn.

Trải nghiệm năm 2022 là một điểm tham chiếu. Khi đó, thị trường ban đầu kỳ vọng chu kỳ tăng lãi suất tương đối ôn hòa, Fed cũng khởi đầu với mức tăng 25 điểm cơ bản, nhưng sau đó đã nâng mức tăng mỗi lần lên 75 điểm cơ bản, và trong 12 tháng đầu tiên đã tăng tổng cộng 450 điểm cơ bản, toàn bộ chu kỳ tăng 525 điểm cơ bản.

Báo cáo cũng chỉ ra rằng kịch bản được gọi là "tăng lãi suất một lần rồi giữ nguyên trong thời gian dài" là khá hiếm trong lịch sử. Kể từ thế kỷ 21, năm 2015 là một trong số ít trường hợp, khi lần tăng lãi suất thứ hai cách lần đầu đúng một năm, nguyên nhân chính là dữ liệu kinh tế suy yếu và làm dấy lên lo ngại về một sự chậm lại rộng hơn.

Định giá dầu thô tách rời thực tế địa chính trị

Việc giá dầu hạ nhiệt là một trong những nền tảng quan trọng cho định giá lạc quan của thị trường, nhưng Deutsche Bank cho rằng diễn biến giá này không hoàn toàn nhất quán với thực tế nguồn cung.

Dầu Brent hiện ở mức khoảng 88 USD/thùng, thấp hơn mức trên 100 USD/thùng của ba tuần trước, và thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh trên 120 USD/thùng trong phiên giao dịch hồi tháng 4. Nhưng eo biển Hormuz vẫn đang bị cản trở, chưa có thỏa thuận nào để nối lại hoạt động vận chuyển, và lưu lượng qua eo biển vẫn còn xa mới phục hồi về mức trước xung đột.

Trong khi đó, rủi ro đối với cơ sở hạ tầng năng lượng vẫn chưa lắng xuống. Phiến quân Houthi cuối tuần trước tuyên bố đã tấn công nhà máy lọc dầu Jazan của Ả Rập Saudi, càng làm nổi bật sự bất định mà chuỗi cung ứng dầu mỏ đang phải đối mặt.

Mặc dù vậy, thị trường vẫn đang định giá cho sự phục hồi nguồn cung. Giá hợp đồng tương lai dầu Brent kỳ hạn 12 tháng thấp hơn hơn 10 USD/thùng so với hợp đồng tháng liền kề, phản ánh kỳ vọng phổ biến của nhà đầu tư rằng giá dầu sẽ giảm trong tương lai. Deutsche Bank cho rằng kỳ vọng này phụ thuộc rất nhiều vào việc eo biển Hormuz cuối cùng sẽ được nối lại hoạt động, nhưng tiến triển liên quan đến nay vẫn chưa thành hiện thực.

Rủi ro lạm phát và cú sốc chuỗi cung ứng đang bị đánh giá thấp

Từ đầu năm đến nay, thị trường năng lượng đã trải qua một trong những giai đoạn biến động mạnh nhất kể từ năm 2022. Chỉ riêng trong tháng 7, dầu Brent đã tăng gần 30 USD/thùng trong ba tuần, có lúc quay trở lại trên mức 100 USD/thùng, sau đó lại giảm rõ rệt. Cho đến nay, dầu Brent vẫn tăng hơn 40% kể từ đầu năm.

Giá khí đốt tự nhiên châu Âu cũng đang ở mức tương đối cao trong năm. Deutsche Bank cho rằng sự biến động của giá năng lượng cho thấy các cú sốc nguồn cung vẫn chưa biến mất, trong khi định giá tổng thể của thị trường đối với rủi ro lạm phát vẫn còn khá ôn hòa.

Các áp lực tiềm ẩn bao gồm eo biển Hormuz tiếp tục bị cản trở, thuế quan vẫn là một phần của môi trường kinh tế toàn cầu, và khả năng xảy ra hiện tượng El Niño mạnh trong năm nay. Nếu giá lương thực và năng lượng tiếp tục chịu áp lực, kỳ vọng lạm phát có thể tăng lên và làm gia tăng rủi ro tiền lương và giá cả tự thúc đẩy lẫn nhau.

Điều này có nghĩa là ngay cả khi giá dầu tạm thời thấp hơn mức đỉnh gần đây, con đường giảm lạm phát vẫn có thể quanh co hơn kỳ vọng của thị trường. Đối với các ngân hàng trung ương, rủi ro từ năng lượng và phía cung có thể hạn chế không gian để họ nhanh chóng chuyển sang chính sách nới lỏng.

Thị trường chứng khoán, lạm phát và thị trường lãi suất chưa đưa ra tín hiệu thống nhất

Kể từ khi xung đột Iran bắt đầu vào cuối tháng 2, cổ phiếu, thị trường tín dụng và hoán đổi lạm phát đã cho thấy độ nhạy cảm cao với biến động giá dầu. Vào giữa và cuối tháng 7, khi dầu Brent vượt lại mốc 100 USD/thùng, thị trường chứng khoán đã điều chỉnh; bước sang tháng 8, giá dầu hạ nhiệt, tài sản rủi ro lập tức phục hồi và đẩy các chỉ số chứng khoán lên mức cao mới.

Kỳ vọng lạm phát ngắn hạn cũng đi theo quỹ đạo tương tự, giảm rõ rệt khi giá dầu hạ nhiệt. Nhưng phản ứng của thị trường lãi suất không hoàn toàn nhất quán. Ngay cả khi chứng khoán phục hồi và giá dầu giảm, lợi suất trái phiếu vẫn tiếp tục tăng và lập đỉnh mới.

Deutsche Bank cho rằng một phần diễn biến này có thể liên quan đến cuộc họp gần đây của Fed, dữ liệu kinh tế toàn cầu mạnh mẽ và sự trở lại của khẩu vị rủi ro, nhưng các đánh giá vĩ mô được phản ánh qua các loại tài sản khác nhau vẫn còn mâu thuẫn. Thị trường cổ phiếu và tín dụng gần với kịch bản "tăng trưởng dai dẳng, giá dầu có thể kiểm soát", trong khi thị trường lãi suất dường như vẫn đang tính đến các tác động dài hạn của xung đột địa chính trị và cú sốc năng lượng.

Kịch bản hoàn hảo phụ thuộc vào nhiều điều kiện được thực hiện đồng thời

Deutsche Bank cho rằng để định giá hiện tại được kiểm chứng, c