CoreWeave营收翻倍后，AI云的「扩张账」开始显形

Ngày 11 tháng 8, nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI CoreWeave đã công bố kết quả kinh doanh quý II kết thúc vào ngày 30 tháng 6. Theo bản tin kết quả kinh doanh chưa kiểm toán được cung cấp kèm theo mẫu 8-K, doanh thu trong quý đã tăng lên 2,575 tỷ USD, tăng 112,5% so với cùng kỳ năm trước.

Đây là một bản báo cáo tài chính rất dễ bị tóm gọn thành cụm từ "nhu cầu sức mạnh tính toán tăng cao". Cùng ngày, công ty tiết lộ lượng đơn hàng tồn đọng khoảng 104 tỷ USD và công suất điện đang hoạt động là 1,5 gigawatt. Nhưng khi đặt báo cáo lãi lỗ, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và nguồn điện lại với nhau, bức tranh sẽ phức tạp hơn nhiều. Doanh thu đã được ghi nhận, chi phí xây dựng đã được giải ngân, còn quy mô điện đã ký hợp đồng thì lớn hơn công suất đang hoạt động — hai bên đang ở những trạng thái tài nguyên khác nhau.

Ba điều này sẽ không xảy ra cùng một lúc. Khoảng cách thời gian giữa chúng mới chính là bản kế toán mở rộng thực sự mà báo cáo tài chính này phơi bày.

Doanh thu tăng gấp đôi, vì sao mảng kinh doanh không dày lên theo?

Hãy nhìn vào biểu đồ đầu tiên. Cột doanh thu của CoreWeave quả thực đã tăng vọt, nhưng cột tổng chi phí hoạt động còn tăng cao hơn. Theo bản tin kết quả kinh doanh của công ty, kết quả hoạt động GAAP trong quý đã chuyển từ mức lãi 19 triệu USD của cùng kỳ năm trước sang mức lỗ 49 triệu USD.

Trên phương diện lợi nhuận ròng, CoreWeave thua lỗ trong cả hai quý. Biểu đồ đề cập đến kết quả hoạt động GAAP, vốn gần với hoạt động kinh doanh cốt lõi hơn — tăng trưởng doanh thu vẫn chưa được chuyển hóa đồng bộ thành lợi nhuận hoạt động.

Ở phía còn lại của báo cáo lãi lỗ, gánh nặng lãi vay cũng tăng rõ rệt. Theo bản tin kết quả kinh doanh của công ty, chi phí lãi vay ròng trong quý II là 640 triệu USD, tăng 373 triệu USD so với cùng kỳ năm trước. Đây không phải là nguyên nhân duy nhất khiến khoản lỗ ròng mở rộng. Vốn đầu tư, lãi vay tài trợ và việc ghi nhận doanh thu từ công suất mới sẽ không rơi chính xác vào cùng một thời điểm.

Công ty công bố EBITDA điều chỉnh đạt 1,51 tỷ USD, với biên lợi nhuận 59%. Đây là chỉ số phi GAAP do công ty tự định nghĩa, phù hợp để quan sát kết quả hoạt động sau điều chỉnh, nhưng không thể thay thế kết quả hoạt động GAAP trong biểu đồ. Đặt hai chuẩn mực này cạnh nhau, bạn sẽ không nhầm lẫn "tăng trưởng doanh thu" với việc lợi nhuận đã theo kịp tốc độ xây dựng.

Đã có dòng tiền kinh doanh, tiền xây dựng lại đến từ đâu?

Biểu đồ thứ hai nối tiếp câu chuyện này. Trong quý II, CoreWeave ghi nhận dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh là 679 triệu USD. Nhưng chi tiêu tiền mặt cho việc mua sắm tài sản, thiết bị và phần mềm nội bộ được vốn hóa lên tới 6,422 tỷ USD — gấp khoảng 9,5 lần dòng tiền kinh doanh trong quý.

Nếu coi đám mây AI như một trung tâm thương mại bán sức mạnh tính toán, doanh thu tương ứng với các dịch vụ đã hoàn tất thanh toán. Chi tiêu vốn giống như việc xây dựng trung tâm thương mại trước, rồi mới lắp đặt hệ thống điện, làm mát và máy chủ vào một lần. Loại trước quay vòng theo nhịp sử dụng của khách hàng, còn loại sau thường phải chi trả tập trung tại một thời điểm sớm hơn.

Vì vậy, cột màu xanh dày nhất trong biểu đồ không phải là dòng tiền kinh doanh, mà là dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính. Khoản này đạt 10,071 tỷ USD, cao hơn mức chi ròng 7,166 tỷ USD của hoạt động đầu tư trong cùng quý. Theo cùng báo cáo lưu chuyển tiền tệ, hoạt động tài chính bao gồm nhiều khoản như phát hành nợ, trả nợ, phát hành cổ phiếu phổ thông tư nhân và mua quyền chọn capped call đi kèm trái phiếu chuyển đổi. Khoản này không thể đơn giản dịch là "khoản vay mới", nhưng đủ để cho thấy vốn bên ngoài vẫn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cơ cấu dòng tiền của quý.

Tài liệu triển vọng của CoreWeave cũng cho thấy ban lãnh đạo dự kiến chi tiêu vốn trong quý III từ 11,5 đến 13,5 tỷ USD. Đây là hướng dẫn dựa trên kỳ vọng, không phải dòng tiền đã xảy ra. Vai trò của nó là nhắc nhở độc giả rằng bức tranh quý II không phải một khoản chi tiêu cô lập — công ty vẫn đặt các khoản chi xây dựng lớn hơn vào kế hoạch của quý tiếp theo.

104 tỷ USD đơn hàng tồn đọng, vì sao vẫn phải theo dõi điện?

Đến cuối quý II, công suất điện đang hoạt động của CoreWeave là 1,5 gigawatt, còn công suất điện đã ký hợp đồng là khoảng 3,7 gigawatt. Số sau gấp khoảng 2,5 lần số trước.

Ở đây có ít nhất ba trạng thái khác nhau. Doanh thu là số tiền dịch vụ đã được ghi nhận. Số đơn hàng tồn đọng mà CoreWeave đề cập bao gồm nghĩa vụ thực hiện còn lại và các khoản khác mà công ty ước tính sẽ ghi nhận trong tương lai. Công suất điện đã ký hợp đồng là tài nguyên đã cam kết, còn công suất điện đang hoạt động mới là trạng thái tài nguyên đang vận hành. Gọi tất cả những thứ này là "nhu cầu" sẽ xóa nhòa đoạn đường khó khăn nhất ở giữa.

Số tiền 104 tỷ USD này vẫn chịu sự ràng buộc của việc giao hàng và tính khả dụng của dịch vụ. Theo bản tin kết quả kinh doanh của công ty, con số này không bao gồm hơn 25 tỷ USD cam kết ròng mới từ khách hàng được bổ sung đầu quý III. Nó không thể được coi là doanh thu quý đã chốt, càng không thể đơn giản quy đổi thành một số năm doanh thu cố định dựa trên doanh thu quý hiện tại.

Điện cũng cùng logic đó. Quy mô đã ký hợp đồng 3,7 gigawatt không có nghĩa là toàn bộ tài nguyên này đã có thể bàn giao cho khách hàng, cũng không thể suy ra ngày đi vào hoạt động cụ thể hay số lượng GPU. Khoảng cách giữa quy mô đã ký hợp đồng và quy mô đang hoạt động ít nhất cho thấy cam kết tài nguyên và trạng thái vận hành hiện tại là không giống nhau.

Trong quý II của CoreWeave, doanh thu đã vào sổ, chi phí xây dựng đã được giải ngân, còn giữa công suất điện đã ký hợp đồng và công suất đang hoạt động vẫn còn một khoảng cách.