AI牛市的拐点：杠杆爆仓、算力过剩，这位宏观分析师为何全面看空

Tác giả gốc: Geo Chen (Fidenza Macro)

Biên dịch: TechFlow

Dẫn dắt: Geo Chen từ Fidenza Macro đã thanh lý toàn bộ vị thế cổ phiếu bán dẫn và hạ tầng AI vào tháng 6 năm nay, và giờ đây ông đưa ra lý do đầy đủ cho quan điểm bi quan của mình. Khung phân tích của ông trải dài từ vụ thanh lý ETF đòn bẩy Hàn Quốc, tác động của các mô hình AI Trung Quốc đối với AI nguồn đóng tiêu chuẩn, điểm ngoặt khi nguồn cung tính toán chuyển từ thiếu hụt sang dư thừa, đến rủi ro Fed mất uy tín dưới áp lực lạm phát đình trệ — đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đang nắm giữ tài sản liên quan đến AI, bài viết này đáng để đọc hết một cách nghiêm túc.

Tháng 3 năm 2000. Tháng 3 năm 2008. Tháng 1 năm 2020. Tháng 12 năm 2022. Một số tháng in sâu trong ký ức của tôi, đều là những điểm ngoặt trước các biến động dữ dội của thị trường. Tôi tin rằng, khi nhìn lại tháng này trong tương lai, chúng ta sẽ có cảm giác tương tự.

Vào tháng 6 năm nay, tôi đã thanh lý toàn bộ vị thế bán dẫn và hạ tầng AI, chuyển sang tiền mặt. Sau đó tôi tự thưởng cho mình một kỳ nghỉ, tận hưởng khoảng thời gian mùa hè tránh xa thị trường, vốn dự kiến sẽ là một mùa hè đi ngang buồn tẻ, với ít cơ hội.

Kết quả hoàn toàn nằm ngoài dự đoán.

Mọi thứ diễn ra trong tháng qua khiến tôi ngày càng tin rằng: thị trường tăng giá đã đạt đỉnh. Tôi thường là người lạc quan, vì vậy kết luận này không phải tôi đưa ra một cách dễ dàng. Nhưng đáng tiếc là, sự phát triển trong lĩnh vực AI, cuộc chiến tranh Iran và chính sách của Fed đang cùng nhau tạo ra các điều kiện lạm phát đình trệ, phía trước còn nhiều biến động hơn. Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích từng điểm một logic bi quan của mình.

Tại sao thị trường bò AI đã kết thúc

AI là người dẫn đầu của thị trường bò này, cũng là động lực chính cho tăng trưởng GDP. Không có AI, thị trường bò sẽ thiếu đi sự hỗ trợ. Lợi nhuận mạnh mẽ của các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô và các công ty bán dẫn đã nâng đỡ đợt tăng giá này, vì vậy có người sẽ nói: chỉ cần tăng trưởng lợi nhuận, nền tảng cơ bản vững chắc, thị trường bò có thể tiếp tục. Nhưng thực tế là, giá cổ phiếu tương ứng với dòng vốn và câu chuyện thị trường, lợi nhuận chỉ là một trong nhiều động lực. Hầu hết các thị trường bò đều đạt đỉnh trước khi lợi nhuận suy giảm, thậm chí kết thúc trước khi các nhà phân tích bắt đầu hạ dự báo.

Nhiều thị trường bò có một giai đoạn vượt mức: dòng vốn chất lượng thấp đẩy thị trường lên mức cao mới, đường đi thường có hình parabol. Cái gọi là dòng vốn chất lượng thấp, là những nhóm không đối xứng về thông tin, không nhạy cảm với giá, và sức mua không bền vững. Giai đoạn vượt mức thường chỉ rõ ràng khi nhìn lại, nhưng nếu có thể nhận diện được người mua chất lượng thấp đang dẫn dắt đoạn tăng cuối cùng, ta có cơ hội phát hiện sự vượt mức theo thời gian thực. Đây chính là khung phân tích tôi dùng khi rút khỏi thị trường tiền mã hóa vào tháng 8 năm 2025 — khi đó tôi nhận định MicroStrategy và các công ty kho bạc tiền mã hóa đang cung cấp thanh khoản thoát ra cho đỉnh chu kỳ.

Trong đợt sóng AI này, dòng vốn chất lượng thấp chủ yếu là các nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc, họ mua số lượng lớn các ETF đòn bẩy 2x hoặc 3x của SK Hynix, chỉ số KOSPI và các mã liên quan đến bộ nhớ. Dòng vốn này lan rộng ra, đẩy cao định giá của các công ty hưởng lợi từ nút thắt nguồn cung trên toàn chuỗi ngành AI. Các ETF đòn bẩy này tạo ra hàng chục tỷ đô la sức mua bổ sung, nhưng sức mạnh này không thể duy trì. Nhu cầu phòng hộ của sản phẩm khiến các nhà tạo lập thị trường tích lũy một lượng lớn gamma âm, buộc họ phải mua vào vào những ngày tăng và bán tháo mạnh vào những ngày giảm, từ đó gây ra biến động dữ dội kích hoạt thanh lý và yêu cầu ký quỹ bổ sung.

Citibank ước tính, ảnh hưởng sau đó của đợt bán tháo từ các sản phẩm đòn bẩy đã làm bốc hơi 38,7 tỷ đô la, dữ liệu lan truyền trên mạng cho thấy có 1,2 triệu tài khoản bị thanh lý — tương đương cứ 30 người trưởng thành ở Hàn Quốc thì có 1 người bị cháy tài khoản. Mức độ đầu cơ cực đoan của nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc vượt qua bất kỳ thị trường bò nào tôi từng thấy. Một tâm lý hư vô về tài chính khiến nhiều nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc đặt cược tất cả, họ dùng đòn bẩy để phóng đại vị thế, chỉ vì cảm thấy mình tham gia quá muộn và phải đuổi theo:

Gần đây, trên cộng đồng công sở Blind xuất hiện một bài đăng kể về câu chuyện một người thiệt hại nặng nề trong việc bổ sung ký quỹ. Người đăng viết: "SK Hynix và Samsung Electronics cứ tăng mãi, nhưng tôi cảm thấy mình vào quá muộn, rất hoảng." Anh ta bổ sung: "Tôi đã dùng toàn bộ tài sản 170 triệu won cộng với 200 triệu won ký quỹ chưa thanh toán, tổng cộng 370 triệu won, tất tay vào lệnh, kết quả ngày hôm sau thị trường chứng khoán Hàn Quốc lao dốc, thiệt hại nặng nề."

— Trích từ 《The Korea Economic Daily》

Và sau tất cả những đau đớn này, mức độ tập trung của cổ phiếu momentum vẫn đang ở mức cao.

Hình: Mức độ tập trung của cổ phiếu dẫn dắt momentum S&P 500 (JPMorgan, hiện ở mức cao 93,3%, gần đỉnh trước tháng 7 năm 2026). Nguồn: J.P.Morgan

Thị trường bò hình parabol gần như luôn kết thúc bằng một thị trường gấu kéo dài. Giai đoạn tăng càng cực đoan về tâm lý, giá cả và đòn bẩy, thì cơn say sau đó càng nặng. Sau khi bị truy thu ký quỹ, số vốn đó bị tổn thương, hiếm khi quay trở lại. Để thị trường bò đạt mức cao mới, số vốn bị tổn thương này phải được thay thế bằng dòng vốn mới và câu chuyện hoàn toàn mới — quá trình sửa chữa này cần rất nhiều thời gian, thậm chí có thể không bao giờ xảy ra.

Những ai đang chờ đợi câu chuyện mới để thổi bùng lại thị trường bò AI, e rằng sẽ thất vọng lớn. Nếu có gì thay đổi, thì vài tuần qua câu chuyện chỉ trở nên tồi tệ hơn. Phòng thí nghiệm AI Trung Quốc Moonshot AI đã phát hành Kimi K3, mô hình này đã vượt qua Claude Fable trên Code Arena.

Hình: Bảng xếp hạng Frontend Code Arena, Kimi-K3 của Moonshot AI đứng đầu (1.679 điểm), vượt Claude Fable 5 (1.631 điểm). Nguồn: Arena

Alibaba nối gót Moonshot AI, ra mắt Qwen 3.8, một mô hình mã nguồn mở lớn với số tham số lên tới 2,4 nghìn tỷ. Tâm lý thị trường cũng đang nghiêng về mã nguồn mở, Jensen Huang của NVIDIA là nhân vật nặng ký mới nhất trong giới AI công khai ủng hộ mã nguồn mở.

Bậc thầy vĩ mô toàn cầu Louis Gave từng nói: "Khi Trung Quốc bước vào, lợi nhuận rời đi." Điều này đã đúng trong lĩnh vực xe điện và tấm pin mặt trời, giờ thị trường lo ngại sự cạnh tranh từ Trung Quốc sẽ hàng hóa hóa trí thông minh. Tất cả dấu hiệu đều chỉ về cùng một hướng: chi phí của trí thông minh đang hội tụ về chi phí tính toán cần để phục vụ nó. Người dùng có thể nhận được hiệu suất gần tương đương từ các mô hình mã nguồn mở với giá thấp hơn nhiều so với mã nguồn đóng, còn có quyền riêng tư dữ liệu tốt hơn và không bị khóa, vì vậy rất khó thuyết phục bản thân trả phí bảo hiểm cho OpenAI và Anthropic.

Trí thông minh rẻ hơn là điều tốt cho người dùng cuối, nhưng là tin xấu cho các phòng thí nghiệm AI nguồn đóng đã cam kết chi tiêu hoặc mua sắm khối lượng tính toán khổng lồ (OpenAI, Anthropic, Google). Khi biên lợi nhuận và thị phần bị bào mòn, khả năng huy động vốn ở mức định giá cao hơn của họ cũng suy yếu, từ đó làm giảm khả năng thực hiện các cam kết tính toán. Quyết định hoãn IPO sang năm sau của OpenAI rất có thể là do thiếu tự tin vào việc đạt định giá 1 nghìn tỷ đô la. SpaceX giảm xuống còn 112 đô la, thấp hơn 27% so với giá IPO, cũng có thể đang tiếp tục đè nặng triển vọng IPO của họ. Vì OpenAI và Anthropic có giao dịch vòng tròn với các bên tham gia khác trong toàn hệ sinh thái, họ đã trở thành điểm lỗi đơn lẻ của toàn ngành AI.

Sự dư thừa năng lực tính toán sắp tới

Những người lạc quan về AI chỉ ra rằng năng lực tính toán AI và các linh kiện như bộ nhớ, mạng quang vẫn đang trong tình trạng thiếu hụt, nhưng logic này là sai. Mọi nhà giao dịch hàng hóa đều biết, thời điểm cảm nhận rõ nhất về cú sốc nguồn cung và nút thắt chính là đỉnh của thị trường bò. Đến khi cung cầu tái cân bằng, thị trường bò thường đã đảo chiều hoàn toàn. Nhiều khi, thiếu hụt lại chuyển thành dư thừa, dẫn đến một thị trường gấu kéo dài.

Xét đến quy mô năng lực tính toán mà các nhà cung cấp đám mây mới nổi và siêu quy mô đã cam kết hoặc đang triển khai xây dựng, tôi sẽ không chút ngạc nhiên nếu một hai năm nữa xuất hiện tình trạng dư thừa năng lực tính toán.

Năng lực tính toán chuyển từ thiếu hụt sang dư thừa hoàn toàn có thể diễn ra song song với việc mức tiêu thụ token và doanh thu từ các mô hình AI tiếp tục tăng trưởng nhanh. Hiệu quả của phần cứng và thuật toán AI đang cải thiện nhanh hơn tốc độ người dùng tăng mức tiêu thụ token, khiến tổng chi tiêu token bắt đầu giảm từ mức của tháng 6 năm nay. Chỉ số chi tiêu token của Silicon Data cho thấy, tổng chi tiêu token đã đạt đỉnh vào tháng 6 và đi xuống từ đó.

Hình: Chỉ số SDLLMTK (chỉ