美债的「无风险」溢价，正在消失

Tác giả gốc: WuBlockchain

Biên dịch gốc: TechFlow

Dẫn dắt: Bài viết này hé lộ một rủi ro cấu trúc mà thị trường đang đánh giá thấp: phần bù "tài sản phi rủi ro" của trái phiếu chính phủ Mỹ đang âm thầm biến mất, và tín hiệu này đã được ghi vào chính đường cong lợi suất. Đối với các nhà đầu tư nắm giữ tài sản bằng USD, đây không phải là một biến động chu kỳ lãi suất thông thường, mà là một cuộc tái sắp xếp lại mỏ neo định giá tài sản toàn cầu.

Được đo bằng thước đo đơn giản nhất — lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất quỹ liên bang — chi phí tài trợ tương đối của Mỹ, mỏ neo của hệ thống tài chính toàn cầu này, hiện đã ngang bằng với Đức. Tuy nhiên, hình dạng đầy đủ của đường cong lợi suất cho thấy: thị trường áp mức phí bảo hiểm cao nhất cho Mỹ không phải ở kỳ hạn 10 năm, mà là ở kỳ hạn 20 năm. Đây không phải là một sự kiện chu kỳ thông thường, mà là một cuộc tái xếp hạng tín dụng quốc gia được nhúng ngay trong chính đường cong lợi suất.

Vào ngày 27 tháng 7 năm 2026, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ đóng cửa ở mức 4,65%, lãi suất quỹ liên bang hiệu lực (EFFR) là 3,63%, chênh lệch khoảng 102 điểm cơ bản. Nhìn riêng lẻ, con số này chưa đến một phần ba mức đỉnh của "những kẻ cảnh sát trái phiếu" năm 1994. Nhưng nếu mở rộng góc nhìn từ một kỳ hạn đơn lẻ ra toàn bộ đường cong, mặt cắt ngang toàn cầu và phân bố xác suất ngụ ý từ thị trường quyền chọn, một bức tranh đầy đủ hơn và đáng cảnh báo hơn hiện ra: thứ bị tổn hại không phải là một kỳ hạn cụ thể, mà là cả một kỷ nguyên — kỷ nguyên mà trái phiếu Mỹ được hưởng trợ cấp phần bù kỳ hạn âm với tư cách là tài sản phi rủi ro toàn cầu.

I. Đường cong cao hơn lãi suất chính sách ở mọi kỳ hạn

Lấy từng kỳ hạn của đường cong trái phiếu Mỹ ngày 27/7/2026 trừ đi EFFR, chúng ta có sự thật đầu tiên: từ tín phiếu 1 tháng đến trái phiếu 30 năm, mọi kỳ hạn đều cao hơn lãi suất chính sách (Biểu đồ 1). Kỳ hạn 1 tháng cao hơn 17 điểm cơ bản, 1 năm cao hơn 51 điểm cơ bản, 2 năm cao hơn 68 điểm cơ bản, 10 năm cao hơn 102 điểm cơ bản — và kỳ hạn 20 năm với +152 điểm cơ bản là điểm cao nhất trên toàn bộ đường cong, thậm chí vượt qua kỳ hạn 30 năm (+149 điểm cơ bản), khiến đường cong 20s30s bị đảo ngược.

Biểu đồ: So sánh đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ — tháng 9/2024 (trước đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên) và tháng 7/2026, toàn bộ đường cong dịch chuyển song song lên trên. Nguồn: WuBlockchain

Phân bố độ dốc của từng đoạn đường cong chứa nhiều thông tin hơn bất kỳ chênh lệch đơn lẻ nào. Từ 2 năm đến 5 năm, chỉ dịch chuyển 9 điểm cơ bản trong ba năm, gần như hoàn toàn phẳng: thị trường không kỳ vọng gì vào việc quay trở lại chế độ lãi suất cũ. Từ 5 năm đến 10 năm tăng thêm 25 điểm cơ bản; từ 10 năm đến 20 năm nhảy vọt 50 điểm cơ bản. Không ai định giá cho "lãi suất chính sách của năm thứ mười lăm"; đoạn này gần như là phần bù kỳ hạn và phần bù cung ứng thời gian đáo hạn thuần túy. Điểm mà thị trường trả mức giá cận biên cao nhất cho thời gian đáo hạn của Mỹ nằm chính xác ở kỳ hạn 20 năm — nơi nhu cầu từ quỹ hưu trí yếu nhất và nguồn cung thuần túy nhất vì mục đích tài khóa.

Đầu ngắn kể một câu chuyện khác. Kỳ hạn 1 năm +51 điểm cơ bản, 2 năm +68 điểm cơ bản, định giá một lộ trình diều hâu — không cắt giảm lãi suất trong năm tới, thậm chí có thể tăng lãi suất thêm. Đây là câu chuyện chính sách của cú sốc năng lượng Trung Đông năm 2026, không phải câu chuyện tín dụng. Nhìn riêng nút kỳ hạn 10 năm sẽ trộn lẫn hai điều này lại với nhau.

So sánh với mặt cắt ngang lịch sử (Biểu đồ 2), có ba điểm nổi bật đặc biệt.

Thứ nhất, trong các giai đoạn chênh lệch rộng năm 2003, 2010 và 2013, đầu ngắn đều thấp hơn lãi suất chính sách — thị trường định giá cắt giảm lãi suất, một kiểu "đường cong dốc hóa phục hồi" lành tính. Sự kiện các "cảnh sát trái phiếu" 1993-1994 cùng họ với ngày nay: đầu ngắn cao hơn lãi suất chuẩn, đầu dài có phần bù lớn.

Thứ hai, mức +102 điểm cơ bản của kỳ hạn 10 năm hiện nay chỉ bằng một phần ba đến một nửa so với tháng 10/1993 (+219 điểm cơ bản) hoặc tháng 11/1994 (+330 điểm cơ bản); tuy nhiên, phần bù kỳ hạn thuần túy sau khi loại bỏ kỳ vọng chính sách (20 năm trừ 2 năm) đã đạt 84 điểm cơ bản — khoảng hai phần ba mức đỉnh của "cảnh sát trái phiếu" (124 điểm cơ bản) — trong khi nợ liên bang chiếm khoảng 120% GDP, gần gấp đôi mức khoảng 64% của năm 1993.

Thứ ba, từ tháng 9/2024 (toàn bộ đường cong thấp hơn lãi suất chuẩn 132 đến 192 điểm cơ bản) đến nay (cao hơn lãi suất chuẩn 33 đến 152 điểm cơ bản), toàn bộ đường cong đã dịch chuyển song song lên trên 240 đến 290 điểm cơ bản trong 26 tháng. Khi lợi suất kỳ hạn 10 năm chạm 5% vào tháng 10/2023, đường cong bị đảo ngược sâu — đó là "hình thái thắt chặt"; hôm nay là "hình thái phần bù kỳ hạn". Hai thứ hoàn toàn khác nhau.

Biểu đồ: Lợi suất các kỳ hạn trừ lãi suất chính sách (điểm cơ bản), tám mặt cắt ngang lịch sử; màu đỏ càng đậm, Bộ Tài chính thu phí bảo hiểm càng cao. Nguồn: WuBlockchain

Kết luận cốt lõi: tổn hại mang tính cấu trúc, không phải cục bộ. Kỳ vọng chính sách chỉ giải thích được đầu ngắn (kỳ hạn 2 năm cao hơn EFFR 68 điểm cơ bản); đầu dài là phần bù kỳ hạn thuần túy, với tâm chấn ở kỳ hạn 20 năm — đây là nơi thị trường tính phí đắt nhất cho Mỹ. Phần bù kỳ hạn thuần túy đã bằng hai phần ba mức đỉnh của "cảnh sát trái phiếu" năm 1994. Đường cong dịch chuyển song song lên 240-290 điểm cơ bản trong 26 tháng là dấu hiệu của sự tái định giá mang tính chế độ — dốc hóa theo chu kỳ là kiểu xoay quanh trục, còn thay đổi mang tính chế độ là kiểu dịch chuyển song song.

II. Bảng xếp hạng toàn cầu: ngang hàng với Đức, đầu ngắn ngang Ấn Độ

Áp dụng cùng một thước đo cho các nền kinh tế lớn (Biểu đồ 3), một kết quả phản trực giác hiện ra: đo bằng "lợi suất kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất chính sách", Mỹ (+102 điểm cơ bản) gần như ngang hàng với Đức (+88 điểm cơ bản), tốt hơn Anh (+125 điểm cơ bản), Pháp (+167 điểm cơ bản), Ý (+169 điểm cơ bản) và Nhật Bản (+178 điểm cơ bản). Nhưng năm 2026 là năm của cú sốc năng lượng toàn cầu: ECB, Ngân hàng Nhật Bản, RBA, Ngân hàng Hàn Quốc và RBNZ đều chuyển sang diều hâu, phần bù kỳ hạn của thế giới phát triển đồng loạt mở rộng. Thứ hạng trung bình của Mỹ một phần nhờ sự che chở khi cả "căn phòng bệnh" đều chật kín người.

Biểu đồ: Xếp hạng chênh lệch kỳ hạn của các quốc gia có chủ quyền (kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ ngang hàng với Đức. Nguồn: WuBlockchain

Phân rã theo từng đoạn đường cong, có ba chi tiết đáng chú ý.

Thứ nhất, ở đầu ngắn (kỳ hạn 2 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ (+68 điểm cơ bản) gần như ngang hàng hoàn toàn với Ấn Độ (+72 điểm cơ bản), Ý (+74 điểm cơ bản) và Pháp (+71 điểm cơ bản) — một thị trường mới nổi được xếp hạng BBB, định giá đầu ngắn chỉ đắt hơn đơn vị phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu 4 điểm cơ bản. Công bằng mà nói, đoạn này chủ yếu phản ánh định giá chung của chu kỳ thắt chặt năm 2026, là câu chuyện chính sách chứ không phải câu chuyện tín dụng; nhưng điều đó cũng có nghĩa là uy tín của Fed không còn mang lại bất kỳ chiết khấu đầu ngắn nào cho trái phiếu chính phủ Mỹ.

Thứ hai, trong bảng xếp hạng đầu dài (kỳ hạn 30 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ vẫn nằm ở phía "tín dụng cốt lõi", nhưng chỉ xếp trên Anh và Ấn Độ một bậc. Thứ hạng đầy đủ: Nhật Bản (+288 điểm cơ bản) > Ý (+250 điểm cơ bản) > Pháp (+244 điểm cơ bản) > Ấn Độ (+215 điểm cơ bản) > Anh (+192 điểm cơ bản) > Mỹ (+149 điểm cơ bản) ≈ Canada (+155 điểm cơ bản) > Đức (+136 điểm cơ bản) > Australia (+118 điểm cơ bản) > Trung Quốc (+79 điểm cơ bản).

Thứ ba, tổn hại của Mỹ biểu hiện ở việc toàn bộ đường cong bị nâng lên, chứ không phải đầu dài tăng vọt một mình: độ dốc 30Y-10Y của Mỹ (+47 điểm cơ bản) gần như giống với Đức (+48 điểm cơ bản) và Australia (+51 điểm cơ bản), hoàn toàn khác với Nhật Bản (+110 điểm cơ bản) hoặc Ý (+81 điểm cơ bản).

Khi thêm vào khối lượng nợ hiện hữu, bức tranh trở nên có ý nghĩa vận hành hơn. Lấy chênh lệch kỳ hạn 10 năm chia cho tỷ lệ nợ trên GDP, chúng ta có mức phí thị trường tính trên mỗi đơn vị nợ (Biểu đồ 4): Ấn Độ khoảng 2,6, Pháp 1,45, Đức 1,40, Anh và Ý khoảng 1,25 — còn Mỹ chỉ 0,85, là mức thấp nhất trong bảng ngoài Nhật Bản (0,77), nơi ngân hàng trung ương của chính Nhật Bản là người mua cuối cùng. Thị trường vẫn đang trao cho trái phiếu chính phủ Mỹ "chiết khấu đồng tiền dự trữ". Nếu