周期股还是成长股？Coinbase Q2财报揭开"估值分歧"

Bài viết gốc: Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Tác giả: Golem (@web3_golem)

Vào ngày 31 tháng 7, Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026. CEO của Coinbase, Brian Armstrong, đã đăng trên nền tảng X để tổng kết quý này rằng, "Mặc dù môi trường thị trường trong quý 2 rất khó khăn, nhưng Coinbase vẫn đang từng bước tiến lên vững chắc giữa những yếu tố gây nhiễu khác nhau", đồng thời nhấn mạnh những thành tựu đạt được trong quý 2, như hơn 90% khối lượng giao dịch stablecoin của agent tập trung trên Base; thị phần giao dịch tiền mã hóa lập kỷ lục mới, đạt 10,3%; doanh thu từ thị trường dự đoán tăng gấp đôi, tăng 106% so với quý trước, v.v.

Nhìn chung, chỉ báo tin vui mà không nhắc đến tin buồn, đây là phong cách nhất quán của Coinbase, nhưng thị trường sẽ không diễn kịch cùng họ. Doanh thu quý 2 năm 2026 của Coinbase vẫn không đạt kỳ vọng.

Báo cáo tài chính cho thấy, tổng doanh thu của Coinbase trong quý 2 năm 2026 là 1,22 tỷ USD, giảm 19% so với cùng kỳ năm trước, giảm 14% so với quý trước, không đạt kỳ vọng của thị trường (1,29 tỷ USD); doanh thu từ giao dịch là 599 triệu USD, cũng thấp hơn mức kỳ vọng 628 triệu USD của thị trường; lỗ ròng lên tới 359 triệu USD, Coinbase đã lỗ ròng ba quý liên tiếp (Ghi chú của Odaily: Quý 4 năm 2025 lỗ ròng 666,7 triệu USD, quý 1 năm 2026 lỗ ròng 394,1 triệu USD).

Chịu ảnh hưởng từ điều này, cổ phiếu Coinbase (NASDAQ: COIN) đã giảm hơn 5% sau giờ giao dịch.

Thị phần lập kỷ lục mới, nhưng thị phần giao dịch giao ngay tiền mã hóa tiếp tục thu hẹp

Trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính quý 2, Coinbase thậm chí không giải thích lý do lỗ ròng trong quý này, mà chọn cách né tránh trọng điểm, tập trung trả lời những câu hỏi không liên quan đến mảng môi giới tiền mã hóa. Trong quý 1 năm 2026, Coinbase quy kết nguyên nhân lỗ ròng cho sự ảm đạm của thị trường tiền mã hóa và ảnh hưởng của việc giảm giá trị ghi sổ tài sản tiền mã hóa, nhưng Odaily 星球 trước đó đã phân tích rằng bản chất lỗ ròng của họ là do sự sụt giảm liên tục của người dùng, khiến doanh thu từ giao dịch tiền mã hóa giảm mạnh. (Bài viết liên quan: Lỗ ròng 394,1 triệu USD trong quý 1, Coinbase chỉ có thể bám chặt lấy Circle)

Đến quý 2, tình hình cũng không được cải thiện, doanh thu từ giao dịch vẫn tiếp tục giảm. Báo cáo tài chính cho thấy, tổng doanh thu giao dịch quý 2 của Coinbase đạt 599 triệu USD, trong đó doanh thu từ nhà đầu tư bán lẻ chiếm phần lớn là 452 triệu USD, giảm 30% so với cùng kỳ năm trước, giảm 20% so với quý trước, thậm chí tụt lùi về mức doanh thu của năm 2023. Theo báo cáo tài chính tiết lộ, khối lượng giao dịch giao ngay tiền mã hóa của nhà đầu tư bán lẻ đã giảm 24%.

Doanh thu giao dịch quý 2 năm 2026 của Coinbase

Dù đã ảm đạm như vậy, doanh thu từ giao dịch của nhà đầu tư bán lẻ vẫn là nguồn doanh thu lớn nhất trong báo cáo tài chính quý này của Coinbase, nguồn doanh thu thứ hai là doanh thu từ stablecoin, đạt 292 triệu USD. Vì báo cáo tài chính tiết lộ Coinbase đạt thị phần giao dịch tiền mã hóa 10,3% trong quý 2, lập kỷ lục mới, vậy tại sao doanh thu giao dịch của họ vẫn đang giảm mạnh? Phải chăng như một số nhà phân tích nói, người dùng không bị mất đi, chỉ là do thị trường tiền mã hóa ảm đạm, khiến nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư bán lẻ giảm xuống?

Nhưng sự thật là Coinbase đã chơi trò chơi chữ, vì theo cách tính của Coinbase, con số này còn bao gồm các sản phẩm mới như giao dịch phái sinh, thị trường dự đoán và cổ phiếu token hóa, chứ không chỉ giới hạn ở thị phần giao dịch giao ngay tiền mã hóa. Do đó, thị phần giao dịch tiền mã hóa của Coinbase có thể tăng từ 9,1% trong quý 1 lên 10,3% hiện tại, mức tăng 1% này gần như đều do các mảng kinh doanh mới đóng góp.

Biến động thị phần giao dịch tiền mã hóa của Coinbase theo quý

Theo báo cáo tài chính, sự tăng trưởng của thị trường dự đoán đã phần nào bù đắp ảnh hưởng của sự ảm đạm trong khối lượng giao dịch giao ngay tiền mã hóa của nhà đầu tư bán lẻ đến doanh thu. Nhưng theo cách tính của Coinbase, mặc dù so với quý 1, doanh thu thị trường dự đoán đã tăng hơn gấp đôi theo quý, doanh thu tính theo năm cũng chỉ đạt 100 triệu USD, điều này có nghĩa là doanh thu thực tế có thể không đến 30 triệu USD, vì vậy mức bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu giao dịch của nhà đầu tư bán lẻ chỉ có thể được mô tả là "muối bỏ bể".

Tóm lại, giao dịch giao ngay tiền mã hóa vẫn là mảng kinh doanh trụ cột tạo doanh thu của Coinbase. Mặc dù Coinbase đang nỗ lực hết sức phát triển các mảng kinh doanh khác để tạo ra cái gọi là "sàn giao dịch vạn vật", và cũng đã đạt được sự tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng và mức doanh thu của họ vẫn chưa làm hài lòng thị trường và nhà đầu tư. Trong bối cảnh thị trường đã hình thành ở các lĩnh vực như thị trường dự đoán, phái sinh tiền mã hóa và giao dịch cổ phiếu token hóa, Coinbase với vai trò là người tham gia mới có sức cạnh tranh khá nhỏ. Việc họ muốn dựa vào sự tăng trưởng mạnh mẽ của các mảng kinh doanh mới để xoay chuyển từ lỗ thành lãi về mặt tài chính, hiện tại nhìn về tương lai không mấy lạc quan.

Cổ phiếu chu kỳ hay cổ phiếu tăng trưởng

Tuy nhiên, nói lại cho cùng, việc định giá Coinbase hiện tại phụ thuộc vào việc coi họ là cổ phiếu chu kỳ hay cổ phiếu tăng trưởng.

Nếu coi là cổ phiếu chu kỳ, doanh thu của Coinbase thực sự bị ràng buộc bởi chu kỳ thị trường gấu tiền mã hóa hiện tại, các mảng kinh doanh mới cũng không giúp họ thoát khỏi giới hạn chu kỳ, đồng thời sự sụt giảm người dùng và sức cạnh tranh suy yếu trên các sàn giao dịch cũng là những vấn đề hiển hiện.

Do đó, từ góc độ này, việc cổ phiếu Coinbase giảm giá là hợp lý, thậm chí mọi thứ Coinbase đang làm dường như đều chỉ để chờ đến chu kỳ bò tót. Brian Armstrong cũng cho biết trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính: "Tôi tin Bitcoin sẽ mạnh mẽ trở lại, nó luôn trải qua những chu kỳ như vậy, giá cả luôn tăng và giảm. Nhưng chúng tôi phải có chiến lược đa dạng hóa doanh thu, đây là cốt lõi trong chiến lược vận hành của sàn giao dịch." Ẩn ý là, khi thị trường bò tót đến, mọi thứ sẽ tốt đẹp trở lại.

Nếu coi Coinbase là cổ phiếu tăng trưởng trong tương lai, thì hiện tại Coinbase thậm chí đang bị định giá thấp.

Trước tiên, nhìn từ cơ cấu doanh thu, mặc dù Coinbase hiện chưa đa dạng hóa doanh thu, giao dịch giao ngay tiền mã hóa vẫn là mảng kinh doanh chính tạo doanh thu, nhưng nguồn doanh thu đã cho thấy xu hướng đa dạng hóa. Theo báo cáo tài chính, doanh thu của Coinbase hiện đã tách khỏi phí giao dịch Bitcoin, 88% doanh thu ròng đến từ giao dịch giao ngay phi Bitcoin, trong khi vào năm 2020, phí giao dịch Bitcoin chiếm hơn 55%; đồng thời, doanh thu từ đăng ký và dịch vụ trong quý này của Coinbase đạt 555 triệu USD, chiếm 48% doanh thu ròng, gần như ngang bằng với doanh thu giao dịch (599 triệu USD).

Tỷ trọng doanh thu phí giao dịch Bitcoin của Coinbase và mức tăng trưởng doanh thu đăng ký & dịch vụ theo quý

Và trong quý này, số lượng người dùng trả phí của Coinbase One cũng lập kỷ lục mới, doanh thu phí đăng ký tăng lên 114 triệu USD. Khối lượng giao dịch phái sinh tiền mã hóa trong quý 2 không giảm, mà gần như ngang bằng với quý 1, đạt 4,221 nghìn tỷ USD. Coinbase đã mua lại Deribit, trong tương lai có thể cung cấp dịch vụ giao dịch phái sinh tiền mã hóa cho người dùng quốc tế, khối lượng giao dịch thị trường có khả năng tăng trưởng mạnh mẽ hơn nữa.

Do đó, nhìn từ góc độ phát triển, có lẽ đến quý 3 năm 2026 hoặc quý 1 năm 2027, tổng doanh thu từ các mảng kinh doanh khác của Coinbase sẽ thay thế vị trí quyết định của doanh thu giao dịch giao ngay tiền mã hóa trong tổng doanh thu. Khái niệm "sàn giao dịch vạn vật" mà Coinbase muốn xây dựng cũng không có nghĩa là họ phải đứng đầu trong mọi lĩnh vực (như thị trường dự đoán, phái sinh tiền mã hóa và cổ phiếu token hóa, v.v.), hầu hết nhà đầu tư cũng không có kỳ vọng như vậy. Chỉ cần có thể xoay chuyển từ lỗ thành lãi và đạt được doanh thu đa dạng hóa là đã đáp ứng kỳ vọng.

Bởi vì, nhà đầu tư coi trọng tiềm năng tương lai của Coinbase, chủ yếu ở mảng kinh doanh stablecoin và nền kinh tế agent.

Trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính, CFO Alesia Haas một lần nữa nhấn mạnh rằng thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa Coinbase và Circle sẽ tiếp tục. Doanh thu từ stablecoin của Coinbase trong quý 2 năm 2026 đạt 292 triệu USD, vẫn là nguồn doanh thu lớn thứ hai của Coinbase, đồng thời lượng USDC được lưu trữ trên nền tảng và sản phẩm của Coinbase cũng lập kỷ lục mới, hơn 30% USDC đang lưu hành được lưu trữ trên Coinbase. Ngoài ra, Coinbase tiết lộ trong báo cáo tài chính rằng, trong năm qua, Coinbase đã chiếm 50% tổng giá trị kinh tế của USDC, và trong tương lai, các hợp tác on-chain rộng rãi hơn và tích hợp sản phẩm cũng sẽ thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.

Đồng thời, Coinbase cũng không muốn chỉ dựa vào mỗi