财报后唯一一家上涨的微软，靠什么支撑股价
Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa ngày 29 tháng 7, Microsoft công bố báo cáo tài chính quý IV năm tài chính 2026. Doanh thu đạt 90 tỷ USD, tăng 18% so với cùng kỳ năm trước. Tốc độ tăng trưởng của Azure và các dịch vụ đám mây khác đã tăng từ 40% của quý trước lên 43%. Giám đốc điều hành Satya Nadella đã thêm một câu mà trước đây chưa có cơ hội nói trong bản phát biểu chuẩn bị cho cuộc họp, ông nói rằng doanh thu cả năm tài chính của Azure "vượt quá 100 tỷ USD", tăng 41%. Đây là lần đầu tiên mảng kinh doanh này vượt qua mốc 100 tỷ.
Trong khoảng hơn mười phút sau khi báo cáo tài chính được công bố, cổ phiếu đã tăng chưa đến 3% trong giao dịch sau giờ. Sau khi cuộc họp kết thúc, mức tăng đã mở rộng lên khoảng 8%. Giá cổ phiếu đã tăng từ mức đóng cửa 390,54 USD lên trên 422 USD. Không có bất kỳ con số doanh thu mới nào xuất hiện ở giữa, mà là phần hướng dẫn chi tiêu vốn do Giám đốc tài chính Amy Hood đọc. Cô ấy nói rằng chi tiêu vốn dự kiến cho năm dương lịch 2026 là khoảng 175 tỷ USD. Ba tháng trước, con số này theo cùng một định nghĩa là 190 tỷ.
Trong ba tháng qua, thị trường đã coi "các nhà cung cấp dịch vụ đám mây chi tiêu thêm một đồng là mất đi một đồng định giá" như một quy tắc mặc định. Jason Lemire, Giám đốc đầu tư của Bold Wealth Partners, đã nói rất thẳng thắn trước tuần báo cáo tài chính, "trước đây, chi tiêu càng nhiều càng tốt, bây giờ chi tiêu càng ít càng tốt". Vì vậy, khi Microsoft thay đổi con số 190 tỷ thành 175 tỷ, thị trường gần như thở phào nhẹ nhõm theo bản năng.
150 tỷ đó có được tiết kiệm không?
Không.
Hood đã thêm một câu trong cùng một đoạn, nói rằng sau khi điều chỉnh này, "kỳ vọng đầu tư vẫn không thay đổi". Cô ấy cũng giải thích lý do cho sự chênh lệch. Bắt đầu từ năm tài chính 2027, Microsoft kéo dài thời gian khấu hao của các trung tâm dữ liệu và tòa nhà văn phòng từ 15 năm lên 25 năm. Hành động này về bản chất là liên quan đến khấu hao, nhưng nó cũng thay đổi cách phân loại hợp đồng thuê. Khi thời gian được kéo dài, nhiều hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu mới ký sẽ chuyển từ thuê tài chính sang thuê hoạt động, và chỉ có thuê tài chính mới được tính vào chi tiêu vốn.
Phần màu sáng trong biểu đồ là phần đã được chuyển ra khỏi số liệu thống kê. Tiền vẫn phải trả, phòng máy vẫn phải xây, nhưng sau đó nó sẽ nằm trong chi phí thuê trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, thay vì nằm trong chi tiêu vốn trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Microsoft đã đưa ra một con số hỗ trợ trong phần thuyết minh về hợp đồng thuê của 10-K năm tài chính 2026, các cam kết thuê chưa bắt đầu tính đến cuối tháng 6 là 329,1 tỷ USD, sẽ bắt đầu có hiệu lực từ năm tài chính 2027 đến 2033, chủ yếu là các trung tâm dữ liệu.
Việc thay đổi thời gian khấu hao chỉ xuất hiện trong bản phát biểu chuẩn bị cho cuộc họp. Báo cáo tin tức không đề cập, và 10-K cũng không tìm thấy cụm từ 25 năm, cột chính sách kế toán của tài liệu đó vẫn ghi là tòa nhà từ 5 đến 15 năm.
Vậy chi tiêu vốn có thực sự chậm lại không?
Hoàn toàn không.
Theo định nghĩa mà Microsoft tự sử dụng trong cuộc họp, tức là định nghĩa bao gồm thuê tài chính, chi tiêu vốn quý này là 41 tỷ USD, tăng 70% so với cùng kỳ năm trước. Cùng quý cách đây hai năm là 19 tỷ. Cả năm tài chính 2026 là 145,3 tỷ USD, gấp 2,6 lần so với năm tài chính 2024. Công ty đưa ra hướng dẫn cho quý tài chính tiếp theo là "vượt quá 50 tỷ".
Có một điểm dễ bị nhầm lẫn ở đây. Vào ngày báo cáo tài chính, có bài báo viết "chi tiêu vốn quý này là 35,8 tỷ USD, thấp hơn kỳ vọng của thị trường là 36,1 tỷ", sử dụng dòng "mua sắm tài sản cố định" trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ, không bao gồm thuê tài chính. Cả hai định nghĩa đều đúng, sự khác biệt nằm ở 5,6 tỷ USD thuê tài chính trong quý này. Sau này, bất cứ khi nào thấy số liệu chi tiêu vốn của Microsoft, hãy hỏi trước xem nó có bao gồm thuê tài chính hay không, điều này hữu ích hơn nhiều so với việc hỏi về bản thân con số.
Về năm tài chính 2027, công ty chỉ nói ba câu. Chi tiêu vốn sẽ tăng so với cùng kỳ năm trước, quý đầu tiên vượt quá 50 tỷ, và dòng tiền tự do dự kiến duy trì ở mức dương. Con số 255 tỷ đến 260 tỷ USD lưu hành trên thị trường không phải là hướng dẫn của công ty, mà là kỳ vọng đồng thuận của phía bán trước báo cáo tài chính, đã bị một số phương tiện truyền thông viết thành hướng dẫn.
Liệu đơn hàng 678 tỷ có thể bù đắp cho các khoản đầu tư này không?
Lần này, Microsoft báo cáo số dư nghĩa vụ thực hiện còn lại thương mại là 678 tỷ USD, tăng 84% so với cùng kỳ năm trước. Con số này đã được nhiều bài báo trích dẫn riêng lẻ như một bằng chứng cho nhu cầu AI. Nó thực sự là bằng chứng, nhưng cấu trúc của nó có phần yếu hơn so với vẻ bề ngoài.
Cột trong biểu đồ không tăng dần, mà đã tăng vọt trong một quý duy nhất của quý II năm tài chính 2026, với mức tăng theo quý là 233 tỷ USD, tương ứng với hợp đồng với OpenAI. Hood đã đưa ra một định nghĩa khác trong cuộc họp, loại trừ OpenAI, mức tăng trưởng là 25%. Các đơn đặt hàng thương mại cũng tuân theo cùng một quy luật, tăng trưởng 10% theo định nghĩa báo cáo, loại trừ tác động của OpenAI, tăng trưởng 18%.
Thời hạn cũng cần được xem xét. Theo định nghĩa của 10-K và cuộc họp, thời gian xác nhận trung bình có trọng số của lượng đơn đặt hàng tồn đọng này là khoảng 2,3 năm, phần sẽ được xác nhận trong 12 tháng tới chỉ chiếm 30%, 70% còn lại nằm sau một năm và tốc độ tăng trưởng hàng năm của 70% này là 112%. Nói cách khác, 678 tỷ giống như một tấm séc sẽ được thanh toán trong vài năm, trong khi tiền cho phòng máy và card đồ họa phải được trả trong năm nay.
Dòng tiền hoạt động kinh doanh quý này là 55,4 tỷ USD, tăng 30% so với cùng kỳ năm trước, là mức cao nhất trong lịch sử. Dòng tiền tự do là 19,6 tỷ, giảm 23% so với cùng kỳ năm trước. Nhìn cả năm, dòng tiền tự do năm tài chính 2026 là 67 tỷ USD, thấp hơn mức 71,6 tỷ của năm tài chính trước. Đây là lần đầu tiên Microsoft ghi nhận sự sụt giảm dòng tiền tự do hàng năm kể từ khi bước vào chu kỳ đầu tư AI này.
Khấu hao đã bắt đầu ảnh hưởng đến báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Theo phần thuyết minh về tài sản cố định trong 10-K, chi phí khấu hao năm tài chính 2026 là 34,3 tỷ USD, so với 15,2 tỷ hai năm trước. Tỷ suất lợi nhuận gộp của Microsoft Cloud đã giảm từ 68% của một năm trước xuống còn 65% trong quý này, giảm liên tiếp trong bốn quý. Chỉ số này đáng theo dõi hơn chi tiêu vốn, vì chi tiêu vốn có thể được điều chỉnh thông qua các định nghĩa kế toán, nhưng một khi khấu hao đã được tính vào máy móc thì phải được trích hàng năm.
Một bất ngờ theo hướng ngược lại
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP quý này của Microsoft là 4,74 USD, thấp hơn mức 4,81 USD theo GAAP. Điều này ngược với hướng của hầu hết các công ty, lý do là định nghĩa phi GAAP của Microsoft là loại trừ tác động của phương pháp vốn chủ sở hữu từ OpenAI, và tác động này trong năm tài chính 2026 là thu nhập ròng 4,963 tỷ USD. Theo giải thích của 10-K, khoản thu nhập này chủ yếu đến từ thu nhập pha loãng phát sinh khi cổ phần của Microsoft bị pha loãng trong quá trình tái cấu trúc OpenAI vào tháng 10 năm 2025, không phải kiếm được từ hoạt động kinh doanh. Cùng kỳ năm tài chính trước, mục này là lỗ ròng 3,62 tỷ.
Cùng một phần thuyết minh cũng ẩn chứa một con số không dễ thấy. Doanh thu từ hợp đồng thương mại của Microsoft với OpenAI trong năm tài chính 2026 là 24,1 tỷ USD, và các khoản phải thu từ OpenAI vào cuối kỳ là 6 tỷ. Microsoft hiện nắm giữ khoảng 25% cổ phần của OpenAI, tính trên cơ sở sau khi chuyển đổi.
Quý này, Microsoft đã chứng minh rằng họ có thể bán được sức mạnh tính toán, và tại thời điểm thị trường đưa ra mức tăng 8%, điều được công nhận là họ đã chuyển một phần chi tiêu cho sức mạnh tính toán ra khỏi mục chi tiêu vốn.
