On the 15th day after World Cup elimination, South Korea's national stock market collapsed
- Core View: The article takes the sharp decline in SK Hynix’s stock price as a starting point, dissecting its collapse from a market cap peak to a technical bear market, revealing the market’s fragility woven together by multiple factors such as overheated expectations for AI infrastructure, levered ETFs amplifying risks, and retail investors buying the dip.
- Key Elements:
- SK Hynix’s stock price fell 33% from its all-time high on June 25, triggering multiple circuit breakers on the KOSPI index, pushing the market into a technical bear market.
- Meta’s plan to sell off “excess computing capacity” and Morgan Stanley’s recommendation to reduce holdings in semiconductors sparked concerns about overheated AI capital expenditure, serving as the direct catalyst for the sell-off.
- SK Hynix successfully went public on Nasdaq (raising USD 26.5 billion) but diluted shares, while its ADR premium stands at about 17%, highlighting a significant valuation divergence between the two markets for the same asset.
- Samsung Electronics and SK Hynix together account for over 43% of the KOSPI index weight, with single-stock levered ETFs once making up 84% of trading volume, amplifying market volatility.
- South Korean retail investors net purchased approximately USD 80 billion (nearly one-to-one) absorbing foreign sell-offs, with credit financing balances hitting new highs, creating a double whammy of leverage and national faith.
- Although SK Hynix’s Q2 earnings surged 556% year-over-year, long-term contracts locked in HBM prices fell short of market expectations. The “good but not good enough” performance at high levels instead triggered a sharp decline.
- The core of the bull-bear disagreement lies in the AI chip industry cycle: bulls point to a 3-5 year long-term contract structure, while bears worry that oligopolistic expansion will break supply discipline, signaling a peak in profitability.
原文作者：小饼
6 月 25 日或许是韩国人 2026 年记忆最深刻的一天。
那天晚上，蒙特雷体育场，韩国队打平南非就能出线，结果 0 比 1 输了。孙兴慜替补登场，全场触球 29 次。
三天后，刚果（金）连扳三球逆转乌兹别克斯坦，苦等 71 小时的韩国队被挤出 32 强，队史第 12 次世界杯之旅以近乎耻辱的方式收场。
同样在 6 月 25 日，SK 海力士的股价冲上历史最高点。足球带走的民族自豪感，存储加倍奉还。没人想到，这一天既是韩国足球的终点，也是 SK 股价曲线的顶点。
18 个交易日后的今天，7 月 13 日上午 9 点 35 分，韩国交易所启动熔断机制，KOSPI 盘中跌幅扩大至 6%，SK 海力士一度暴跌 12%，跌破 200 万韩元大关，创 6 月 11 日以来新低，较 6 月 25 日的历史高位回撤 33%。
港股那只两倍做多海力士 ETF，单日跌超 22%。
韩国人这个夏天真正的国家队，溃败得比足球队更快。
从加冕到失守，只用了三个星期
要理解这场下跌的烈度，得先理解此前上涨的疯狂。
过去 12 个月，SK 海力士在首尔上市的股票上涨约 850%，市值突破 1 万亿美元。
6 月 22 日，它创下历史收盘纪录，市值一度超越三星电子，终结了后者作为韩国市值之王长达数十年的统治。手握全球超过 56%的 HBM 市场份额，独家供应英伟达新一代 AI 服务器约七成 HBM 订单，长协排到 2028 年，一季度营业利润率 72%，比英伟达还高。
资本市场找不到比它更纯粹的 AI 存储标的，韩国找不到比它更自豪的国家名片。
知乎上流传着一段首尔年轻人的自述（段子），大意是：这是她成年以来最好的夏天，这一年找到了工作，把工资全部投进股市，赚出了五年的薪水，走在首尔街头，有一种人类黄金时代的错觉。
黄金时代的错觉持续了不到一个月。
Meta 计划对外出售 AI 算力的消息在 7 月初传来，买方的解读简单粗暴：一家超大规模厂商开始卖“过剩算力”，说明市场可能建多了。摩根士丹利首席美股策略师随即建议减持半导体，费城半导体指数 7 月以来累跌超过 13%。消息传导至首尔的第一个交易日，KOSPI 暴跌近 8%，SK 海力士单日跌超 12%，市值一日蒸发上千亿美元。
接下来两周，这个市场进入一种癫狂状态：
7 月 3 日深 V 反弹，KOSPI 涨超 5%，涨到触发熔断，程序化买盘被暂停；
7 月 7 日、8 日连续两天跌到熔断，7 月 8 日收盘较 6 月 19 日高点回撤超 20%，正式坠入技术性熊市。
SK 海力士今年已有超过 50 个交易日单日涨跌幅超过 5%，去年全年这个数字是 37。
涨也熔断，跌也熔断，韩国股市今年上半年触发的侧车机制与熔断次数，已双双打破 2008 年金融危机年份的历史纪录。
最能说明问题的一天是 7 月 7 日。
三星电子当天发布二季度业绩预告，营业利润 89.4 万亿韩元，同比暴增 1810%，超过市场预估，甚至超过它 2025 年全年的利润。
史上最强单季成绩单，换来股价重挫、大盘熔断。
当一只股票的价格计入的早已超出当下的利润表，业绩答卷再漂亮，答的也是上一张考卷。市场手里的新考卷写着别的问题：AI 基建是否过热，芯片厂的巨额资本开支还能不能收回来？
纳斯达克的香槟，首尔的账单
就在首尔市场坠入熊市的同一周，SK 海力士在纽约办成了一件载入资本市场史册的大事。
7 月 10 日，SK 海力士 ADR 登陆纳斯达克，发行价 149 美元，募资 265 亿美元，超越阿里巴巴 2014 年的纪录，成为外国企业赴美 IPO 规模之最，全美历史上仅次于上月 SpaceX 的第二大股票发行。
认购超过 7 倍，500 多家机构参与。上市首日开盘 170 美元，盘中摸高 177 美元，收报 168.01 美元，首日大涨近 13%，以收盘价计市值约 1.22 万亿美元，一举超过美光，坐上全球存储芯片市值头把交椅。敲钟仪式上，CEO 郭鲁正放话，全球内存行业正走向 2027 年史上最严重的供应短缺；崔泰源说，未来需求将呈指数级增长。
在纽约开香槟，把账单寄回首尔。
这场胜利从筹备那天起就在给本土盘面放血。发行基准价原定 6 月 23 日收盘价 255.5 万韩元，股价一路走低，基准被迫下调至 7 月 3 日的 242.5 万，募资规模缩水约 10 亿美元。定价窗口期的每一根阴线，都在给纳斯达克的定价单打折。
1779 万股新增普通股是实打实的稀释，新股 7 月 29 日在首尔挂牌流通。
据路透社报道，公司计划 7 月 15 日前后把两百多亿美元募资陆续结汇转回韩国，数百亿美元级的换汇需求将砸向已经跌到 1528 韩元兑 1 美元的外汇市场。由于韩国普通股转换为 ADR 受限，美股 ADR 目前较首尔股价溢价约 17%，这个倒挂的价差像一面镜子，照出同一份资产在两个市场里截然不同的待遇：全球资金在纽约抢着为稀缺性付溢价，首尔的持有者在为流动性抽水和杠杆出清买单。
今天上午引爆抛售的最后一根火柴，来自韩国本土券商 KIS 的一份业绩前瞻。
报告预计 SK 海力士二季度营业利润 60.4 万亿韩元，同比暴增 556%，却比市场一致预期的 65 万亿低了约 8%。原因藏在定价结构里：HBM 以长期供货协议锁价，合约价短期不随行情上调，当二季度普通 DRAM 现货均价环比上涨约 30%、NAND 上涨约 50%的时候，HBM 占比最高的海力士，反而是这轮涨价里吃到红利最少的那一个。它最大的护城河，在这个季度成了均价的拖累。
增长 556%，跌 12%。在股价高位，好得不够，比差更致命，市场要的从来都是比想象更好。
蚂蚁、杠杆和一台失控的放大器
同样的 AI 回调，凭什么在韩国就成了连环熔断？回答这个问题，要看这个市场的骨架。
KOSPI 成分股超过 800 只，三星电子加 SK 海力士占了超过 43%的指数权重。
今年 5 月，韩国放行单只股票杠杆 ETF，此后这两只股票及其衍生品一度占据韩国股市 84%的交易额。
南方东英那只两倍做多海力士，资产规模一度突破 160 亿美元，年内涨幅一度超过 1000%，是全球最大的同类产品。有机构估算，市场每波动 1%，韩国相关杠杆 ETF 就会产生约 90 亿美元的机械式调仓需求。这类产品每日再平衡，下跌时必须卖出更多持仓，跌得越多，卖得越狠，7 月 2 日前后，挂钩海力士的杠杆产品强平交易一度占到正股当日成交量的大头。
过去一个月，超过 90%的海力士杠杆 ETF 投资者处于亏损状态。
杠杆的另一头是散户。
截至 5 月底，韩国信用融资余额突破 38 万亿韩元创历史新高。今年以来，外资从韩股净流出约 950 亿美元，自 6 月 19 日见顶那天起连续 13 个交易日净卖出，7 月 7 日单日卖出 3.73 万亿韩元；同期，自称“蚂蚁”的韩国散户以约 800 亿美元的净买入，几乎一比一接下了全部抛盘。
机构在顶部有序撤退，散户加着杠杆逆势建仓，把民族产业当信仰下注。涨的时候，国运和杠杆互相成就；跌的时候，两者互相踩踏，中间没有任何缓冲。
然而，多头的牌其实还在桌上。
KIS 在同一份报告里维持增持评级，目标价 380 万韩元，理由是行业向 3 至 5 年长协结构转变后，估值的锚将从单季均价涨幅换成高盈利能持续多久；郭鲁正赌的是短缺延续到 2030 年之后。
空头看的是另外一套逻辑：三星与 SK 海力士未来十年投资总额有望超过 1000 万亿韩元，韩国政府再建四座芯片厂，美光同步扩产，寡头们正亲手拆掉支撑这轮暴利的供给纪律，而周期股的低市盈率，历来最常出现在盈利的顶部。
分歧不在公司死活，在周期坐标。7200 点的 KOSPI 和跌去三分之一的海力士，到底是超级周期里的一次深呼吸，还是天台边缘的最后一次回头，取决于 AI 资本开支这台发动机还能轰鸣多久。
世界杯出局，韩国人用三天就接受了。
国运股没给他们这个机会，后天，两百多亿美元开始换汇过境；月底，1779 万股新股在首尔挂牌。年内已经砸进 800 亿美元的蚂蚁们，还能不能接住下一棒？
