Bitwsie Chief Investment Officer: STRC Plunge Is a Bottom Signal, Bull Market Set to Begin in Autumn

Giá Bitcoin tuần trước đã giảm xuống dưới 60.000 USD, mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến đợt giảm này, nhưng yếu tố kích hoạt cốt lõi là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do Strategy phát hành.

Tôi đã nhận được nhiều câu hỏi từ khách hàng về STRC và MSTR. Vì chúng phản ánh giai đoạn chu kỳ hiện tại, tôi muốn giải thích ở đây.

STRC là gì?

STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi mà Strategy đã ra mắt vào năm ngoái, được thiết kế để mang lại lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời duy trì giá ổn định ở hoặc gần mệnh giá 100 USD.

Khi mới phát hành, STRC có tỷ suất cổ tức hàng năm là 9%. Để giữ vững mục tiêu giá 100 USD, công ty tuyên bố: nếu giá thị trường giảm xuống dưới 100 USD, họ sẽ tăng cổ tức thêm 0,25% - 0,5%. Lợi suất cao hơn sẽ thu hút người mua, đẩy giá trở lại mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này ban đầu đã phát huy hiệu quả. Strategy dần dần tăng cổ tức lên 11,5%, giá cổ phiếu STRC dao động quanh mức 100 USD trong một thời gian dài. Sản phẩm lợi suất cao, rủi ro dường như bằng không được ưa chuộng rộng rãi, các nhà đầu tư đã đổ tổng cộng 10,5 tỷ USD vào STRC, và công ty đã dùng toàn bộ số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin.

Trong vài tuần qua, khi Bitcoin và giá cổ phiếu MSTR cùng suy yếu, thị trường bắt đầu lo ngại về khả năng và ý định chi trả cổ tức STRC của Strategy, giá STRC đã giảm mạnh, chạm mức thấp nhất là 75 USD.

Sự hoảng loạn của nhà đầu tư có hợp lý không?

Có, và không.

Nhìn vào bảng cân đối kế toán tổng thể, nền tảng của công ty rất vững chắc: nắm giữ Bitcoin trị giá 49,6 tỷ USD, 2,6 tỷ USD tiền mặt, tổng nợ phải trả là 6,8 tỷ USD và tổng cổ phiếu ưu đãi là 15,5 tỷ USD. Nếu bán toàn bộ Bitcoin ngay lúc này, số tiền thu được đủ để trang trải toàn bộ chi phí cổ tức trong 28 năm tới.

Tuy nhiên, điểm mấu chốt là liệu công ty có chọn tạm dừng trả cổ tức hay không? Strategy có quyền tự chủ tạm dừng chia cổ tức STRC; cổ tức chỉ được tích lũy và ghi sổ, hiện tại không có ràng buộc bắt buộc phải thanh toán ngay. Khi Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại dòng tiền của công ty chịu áp lực và có thể tạm dừng chia cổ tức bất cứ lúc nào, từ đó làm dấy lên tâm lý hoảng loạn.

Cuối cùng công ty có tạm dừng chia cổ tức không?

Không.

Thứ Hai tuần này, Strategy đã công bố một khuôn khổ hoạt động mới: công ty sẽ bán một phần Bitcoin vào thời điểm thích hợp, dành riêng cho việc chi trả cổ tức. Đồng thời, công ty chính thức sẽ không còn tăng cổ tức để duy trì mệnh giá 100 USD nữa, cho phép STRC tự do định giá; ngoài ra, công ty có thể mua lại STRC trên thị trường thứ cấp.

Sau khi thông báo được đưa ra, giá cổ phiếu MSTR và STRC đều phục hồi mạnh mẽ.

Tại sao Strategy không trực tiếp tăng cổ tức để đẩy giá lên?

Nếu muốn kéo giá trở lại mệnh giá 100 USD, mức tăng cổ tức cần thiết đã trở nên quá cao để có thể chịu đựng.

Kế hoạch ban đầu của công ty là điều chỉnh lãi suất một chút để ổn định giá, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, lợi suất thực tế của thị trường đã đạt 15,4%. Để khôi phục về mệnh giá bằng cách tăng lãi suất, tỷ suất cổ tức danh nghĩa sẽ cần phải tăng mạnh gần 4 điểm phần trăm từ 11,5% lên 15,4%.

Ngay cả khi tăng lãi suất, hiệu quả cũng có thể không như mong đợi. Việc tăng mạnh cổ tức sẽ làm gia tăng nghi ngờ của thị trường: công ty dựa vào đâu để tiếp tục trả cổ tức cao, điều này thậm chí có thể gây ra một làn sóng bán tháo mới.

Khoảng cách 75 USD quá xa so với mệnh giá 100 USD, việc tăng lãi suất trong ngắn hạn là không đủ để cứu vãn.

Trong khuôn khổ mới, liệu STRC có thể quay lại mức 100 USD không?

Không chắc chắn. Công ty không còn dựa vào các biện pháp mang tính cơ chế để neo giá 100 USD; mặc dù cổ tức chính thức đã được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh thì STRC mới có khả năng quay trở lại mức 100 USD.

Loạt thay đổi này có ý nghĩa gì?

Quan điểm thị trường rất khác nhau, nhưng theo tôi, vai trò của Strategy trong thị trường Bitcoin đã thay đổi hoàn toàn.

Trong nhiều năm qua, nó là bên mua Bitcoin lớn nhất thế giới, liên tục cung cấp lực mua một chiều cho thị trường. Giai đoạn này rất có thể đã kết thúc. Trong tương lai, công ty sẽ mua bán Bitcoin một cách linh hoạt theo diễn biến thị trường, không chỉ mua mà không bán nữa.

Cần nhấn mạnh rằng: Tôi không nghĩ Strategy sẽ bán tháo quy mô lớn. Không có điều khoản bắt buộc nào khiến công ty phải thanh lý hàng tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi thị trường Bitcoin bước vào chu kỳ tăng giá, Strategy rất có thể sẽ quay trở lại là bên mua ròng.

Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của Strategy đối với diễn biến giá Bitcoin sẽ yếu hơn nhiều so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy để trở thành người mua Bitcoin tăng thêm lớn nhất?

Dòng vốn tổ chức.

Trong lịch sử phát triển của Bitcoin, những người mua chủ lực trên thị trường liên tục thay đổi: các nhà mật mã học (cypherpunks), nhà đầu tư châu Á, nhà đầu tư bán lẻ Mỹ, GBTC Grayscale Trust, MSTR lần lượt nắm quyền chi phối. Động lực tăng trưởng cốt lõi của đợt tăng giá tiếp theo, theo tôi đánh giá, sẽ là các dòng vốn tổ chức khác nhau - các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ, quỹ tài sản có chủ quyền, cố vấn tài chính độc lập. Họ nắm giữ những nguồn vốn lớn nhất thế giới.

Nhiều tín hiệu đã xác nhận xu hướng này. Morgan Stanley gần đây đã ra mắt quỹ ETF Bitcoin của riêng mình, Wells Fargo đã đưa Bitcoin vào mô hình phân bổ tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái, Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập kho dự trữ Bitcoin chiến lược; nhiều quỹ tài sản có chủ quyền và ngân hàng quốc gia đã phân bổ vào Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù có dòng vốn rút ra khỏi ETF Bitcoin vào năm 2026, nhưng kể từ khi ra mắt vào năm 2024, dòng vốn ròng tích lũy đã vượt quá 50 tỷ USD, và các sản phẩm liên quan đã có mặt trên hầu hết các nền tảng quản lý tài sản chính thống.

Strategy có rủi ro thanh lý và cháy tài khoản (liquidation) không?

Dựa trên dữ liệu hiện tại là hoàn toàn không có, các luận điệu về thanh lý và sụp đổ đều không phù hợp với logic tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản lưu động của công ty là 52 tỷ USD, trong khi tổng nợ chỉ là 7 tỷ USD. Bitcoin cần phải giảm hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài mới có thể khiến công ty rơi vào khủng hoảng sinh tồn.

Những người hoài nghi cho rằng áp lực chi trả hơn 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là một yếu tố tiêu cực dài hạn, nhưng trong trường hợp cực đoan, công ty có thể chọn tạm dừng trả cổ tức ưu đãi, rủi ro có thể kiểm soát được.

Điều này phản ánh thị trường hiện tại đang ở giai đoạn nào?

Biến động mạnh của STRC kết hợp với sự điều chỉnh của giá cổ phiếu MSTR là những đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Tất cả các thị trường tài chính, bao gồm cả thị trường tiền điện tử, đều có logic luân chuyển tăng-giảm rất thống nhất: đầu tiên là một đợt tăng giá; sau đó nhà đầu tư tham lam sử dụng đòn bẩy, nhiều công cụ phái sinh tài chính ra đời; thị trường xuất hiện điểm rủi ro bùng phát, xu hướng đảo chiều; thị trường thanh lọc, loại bỏ hết đòn bẩy dư thừa, sau đó đáy mới thực sự xuất hiện.

STRC chính là sản phẩm điển hình của đòn bẩy tài chính trong chu kỳ này: dòng vốn tìm kiếm lợi suất ổn định cao đổ vào STRC, và công ty dùng số tiền này để mua Bitcoin. Nói một cách đơn giản, một nhóm vốn tìm kiếm sự ổn định và biến động thấp cuối cùng lại đổ vào một tài sản có biến động cực lớn như Bitcoin.

Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với thuộc tính tài sản của Bitcoin, và nó phải được rút lui và thanh lọc thì thị trường mới có thể tìm thấy đáy. Hiện tại, chúng ta đang trải qua quá trình này.

Lịch sử thị trường tiền điện tử đã từng chứng kiến những kịch bản hoàn toàn giống hệt nhau. Trong đợt tăng giá 2019-2021, GBTC Trust giao dịch với mức phí bảo hiểm (premium) lớn so với giá trị tài sản ròng (NAV) cơ bản của Bitcoin. Các tổ chức có thể mua GBTC với giá trị tài sản ròng, khóa trong sáu tháng và sau đó bán ra trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm 20% - 50%, một lượng vốn khổng lồ nhờ đó đổ vào Bitcoin, tạo ra các công cụ tài chính phức tạp. Kể từ năm 2021, phí bảo hiểm của Trust nhanh chóng biến mất, các công cụ đòn bẩy khác nhau tập trung rút lui, và thị trường sau đó đã chạm đáy.

Đợt tăng giá lần này rất có thể sẽ lặp lại con đường tương tự.

Khi nào đáy thị trường đến?

Tôi không thể đưa ra thời gian chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác đáy, chỉ có thể xác nhận rõ ràng sau khi nhìn lại.

Tuy nhiên, có thể theo dõi một số tín hiệu báo hiệu trước khi chạm đáy: Thứ nhất, giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) và giao dịch ở mức chiết khấu, cho thấy tâm lý thị trường đã chuyển hoàn toàn từ tham lam sang cực kỳ sợ hãi, đây là tín hiệu rõ ràng cho thấy gần chạm đáy; Thứ hai, chỉ số sợ hãi và tham lam (Fear & Greed Index) của tiền điện tử giảm xuống mức cực đoan lịch sử, rơi vào vùng cực kỳ sợ hãi, lúc này có giá trị để bố trí đầu tư; Thứ ba, lãi suất tài trợ (funding rate) của hợp đồng tương lai Bitcoin liên tục âm, nhà đầu tư bán lẻ có xu hướng bán khống nhiều hơn mua lên, tâm lý thị trường hoàn toàn bi quan.

Tóm gọn lại: Khi thị trường giảm đến mức cực kỳ bi quan, cơ hội đảo chiều mới xuất hiện.

Hiện tại, thị trường đang trong quá trình thanh lọc, những biến động dây chuyền do STRC gây ra là một phần tất yếu của chu kỳ. Mỗi chu kỳ tiền điện tử đều trải qua giai đoạn giảm đòn bẩy (de-leveraging)