Tiger Research: CEX ôm cổ phiếu, altcoin bị bỏ rơi?

Tóm tắt các điểm chính

• Mô hình doanh thu từ phí giao dịch giao ngay tiền mã hóa đã chạm mức tăng trưởng tối đa, các sàn giao dịch phái sinh phi tập trung như Hyperliquid nổi lên, cùng với môi trường quản lý nới lỏng hơn sau khi chính quyền Trump lên nắm quyền, nhiều yếu tố chồng chất đã thúc đẩy các sàn giao dịch tiền mã hóa hàng đầu toàn cầu điều chỉnh lại hướng phát triển.
• Hiện nay, các sàn giao dịch lớn đang mở rộng sang các danh mục tài chính truyền thống như cổ phiếu, phái sinh tài chính, và mô hình hoạt động dần tiến gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
• Tuy nhiên, vấn đề nảy sinh: các sàn giao dịch tập trung luôn là nhà cung cấp thanh khoản cốt lõi nhất của toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa. Một khi các sàn này dần làm yếu đi mảng kinh doanh chính là tiền mã hóa, trật tự vận hành ban đầu của toàn thị trường tiền mã hóa có thể sẽ bị phá vỡ hoàn toàn.
• Các dự án tiền mã hóa từ đây bước vào giai đoạn tự tồn tại. Khả năng hoạt động độc lập mà không cần sự hỗ trợ từ sàn giao dịch sẽ trở thành bước ngoặt cho sự phát triển của dự án, và cấu trúc ngành sẽ sớm có sự phân hóa rõ rệt.

Giao dịch cổ phiếu Apple trên sàn Binance

Kể từ ngày 1 tháng 6, người dùng có thể trực tiếp giao dịch các mã cổ phiếu Mỹ như Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL) thông qua ứng dụng Binance. Ngay ngày hôm sau, Binance thông báo bổ sung giao dịch các cổ phiếu thành phần của Chỉ số tổng hợp Hàn Quốc, bao gồm SK Hynix, Samsung Electronics và Hyundai Motor, ba mã cổ phiếu Hàn Quốc có hoạt động giao dịch sôi động nhất.

Ý tưởng về dịch vụ giao dịch cổ phiếu của Binance có thể bắt nguồn từ năm 2021. Vào tháng 4 năm đó, nền tảng đã ra mắt tính năng giao dịch cổ phiếu mã hóa, hỗ trợ giao dịch các mã như Tesla (TSLA), Apple (AAPL), Microsoft (MSFT). Tuy nhiên, do áp lực quản lý ngày càng thắt chặt, dịch vụ này đã bị ngừng hoàn toàn vào tháng 7 cùng năm. Vào thời điểm đó, có ba vấn đề cấu trúc chính khiến dịch vụ này khó có thể duy trì: liệu token cổ phiếu là chứng khoán hay phái sinh, việc định tính pháp lý vẫn chưa có kết luận; các sản phẩm liên quan không có bản cáo bạch đầu tư theo yêu cầu của quy định EU; và bản thân Binance cũng không có giấy phép trực tiếp để tiến hành loại hình kinh doanh này. Cơ quan Giám sát Tài chính Liên bang Đức, Cơ quan Quản lý Hành chính Tài chính Anh và Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông đều đưa ra ý kiến phản đối dựa trên những vấn đề trên.

Lần tái khởi động dịch vụ giao dịch cổ phiếu này, cấu trúc tổng thể đã có những điều chỉnh lớn. Binance hiện thực hiện các lệnh thông qua một nhà môi giới được cấp phép tại Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi, và hoạt động kinh doanh được xác định rõ ràng là dịch vụ môi giới chứng khoán, hoàn toàn tránh được các tranh chấp pháp lý trước đây. Mâu thuẫn cốt lõi dẫn đến việc ngừng hoạt động vào năm 2021: vấn đề mơ hồ về chủ thể phát hành tài sản cơ sở, giờ đây về cơ bản đã được giải quyết.

Động thái này trong ngành cho thấy sự trùng hợp rõ rệt về thời gian. Cùng thời kỳ đó, Bybit cũng ra mắt thị trường hợp đồng tương lai cho các danh mục tài chính truyền thống, không chỉ niêm yết các hợp đồng cổ phiếu Hàn Quốc như SK Hynix, Samsung Electronics mà còn mở giao dịch hợp đồng tương lai cho SpaceX (SPCX). Coinbase cũng nhanh chóng theo sau, thông báo hỗ trợ giao dịch hợp đồng SPCX.

Việc các sàn giao dịch tiền mã hóa hàng đầu gần như đồng loạt chuyển đổi trong cùng một giai đoạn, từ bỏ mô hình chỉ giao dịch tiền mã hóa để chuyển sang nền tảng dịch vụ tài chính truyền thống tổng hợp, có những lý do sâu xa đáng để xem xét.

Ba động lực cho sự chuyển đổi

Ba áp lực bên ngoài cùng nhau thúc đẩy các sàn giao dịch rời bỏ mô hình hoạt động chỉ thuần túy tiền mã hóa.

Khối lượng giao dịch tiền mã hóa liên tục suy giảm

Áp lực đầu tiên đến từ sự sụt giảm khối lượng giao dịch tổng thể của tiền mã hóa. Doanh thu cốt lõi của các sàn giao dịch đến từ phí giao dịch tiền mã hóa, và khối lượng giao dịch cao hay thấp hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường.

Khối lượng giao dịch giao ngay trung bình hàng ngày của Binance đã giảm mạnh từ đỉnh khoảng 45 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025 xuống còn 7,7 tỷ USD hiện nay, mức giảm gần 80%. Tổng khối lượng giao dịch giao ngay của tất cả các sàn giao dịch tập trung khác cũng giảm từ đỉnh 63 tỷ USD xuống còn 18,8 tỷ USD hiện nay, mức giảm khoảng 70%. Khối lượng giao dịch liên tục thu hẹp đồng nghĩa với việc mô hình kinh doanh dựa vào phí giao dịch bắt đầu khó duy trì. Các sàn giao dịch lớn thực ra đã sớm nhận ra rằng chỉ dựa vào phí giao dịch tiền mã hóa thì không thể xây dựng được một hệ thống doanh thu bền vững.

Hyperliquid chia sẻ thanh khoản on-chain

So sánh dữ liệu có thể thấy rõ bức tranh thị trường hiện tại: khi so sánh khối lượng giao dịch của các altcoin (ngoài Bitcoin và Ethereum) với khối lượng giao dịch của các tài sản trong thế giới thực như cổ phiếu, hàng hóa trên nền tảng Hyperliquid, sự chênh lệch đã hiện rõ.

Hyperliquid liên tục hút thanh khoản on-chain thông qua việc niêm yết các hợp đồng tương lai cho cổ phiếu và hàng hóa. Tính đến giữa năm 2026, trong số 30 mã có khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai lớn nhất trên nền tảng này, có 23 mã là cổ phiếu và hàng hóa, trong khi các mã tiền mã hóa chỉ chiếm thiểu số.

Thị trường on-chain không còn là lãnh địa riêng của tiền mã hóa. Khối lượng giao dịch của một sàn giao dịch phi tập trung giờ đây đủ sức cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung truyền thống, điều này cũng gióng lên hồi chuông cảnh báo cho các CEX lớn.

Môi trường quản lý có sự thay đổi

Áp lực thứ ba đến từ sự thay đổi trong xu hướng quản lý tổng thể sau khi chính quyền Trump lên nắm quyền. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã rút lại các vụ kiện chống lại Coinbase và Kraken. Trong giai đoạn cơ quan quản lý có thái độ cứng rắn, việc xin giấy phép tài chính truyền thống đi kèm với rủi ro tuân thủ rất cao; còn hiện tại, ranh giới quản lý đã dần rõ ràng, các loại giấy phép tài chính không chỉ là sự đảm bảo cho hoạt động tuân thủ mà còn trở thành lợi thế cạnh tranh khác biệt của các nền tảng.

Trong khuôn khổ quy định rõ ràng, các sàn giao dịch có thể dựa vào lợi thế hiện có của mình để khám phá các hướng phát triển mới. Ba áp lực cùng xuất hiện tập trung trong một thời điểm, cộng với nhu cầu ngày càng tăng của thị trường đối với cổ phiếu và các loại phái sinh tài chính khác, nếu các sàn giao dịch hàng đầu muốn tồn tại lâu dài, họ buộc phải tận dụng xu hướng để đẩy nhanh tốc độ chuyển đổi và tìm ra con đường phát triển mới.

Chiến lược đối phó của các sàn giao dịch tập trung lớn

Đối mặt với cùng một khó khăn của ngành, mỗi sàn giao dịch tập trung đã lựa chọn những lộ trình phát triển hoàn toàn khác nhau.

Binance: Xây dựng siêu nền tảng tài chính tổng hợp

Chiến lược phát triển của Binance rất rõ ràng: tạo ra một nền tảng giao dịch tổng hợp một cửa, giữ chân tất cả các hoạt động giao dịch của người dùng trong hệ sinh thái của chính mình, tránh mất người dùng.

Binance đã sớm triển khai các mảng kinh doanh on-chain và đạt được những thành tích đáng kể. Nền tảng trước tiên xây dựng mảng kinh doanh giao dịch tập trung, sau đó ra mắt Binance Smart Chain vào tháng 4 năm 2019 để thâm nhập hệ sinh thái on-chain; nửa đầu năm 2025 lại ra mắt sản phẩm Binance Alpha, giành được thị phần on-chain đáng kể.

Tuy nhiên, bước sang năm 2026, thanh khoản on-chain bắt đầu nghiêng về danh mục cổ phiếu. Hyperliquid đi đầu, liên tục chiếm lĩnh thanh khoản nhờ các sản phẩm liên quan đến cổ phiếu và hàng hóa, nhóm người dùng on-chain mà Binance đã tích lũy trong nhiều năm bị ảnh hưởng trực tiếp. Đối phó với điều này, Binance không chọn cạnh tranh trực diện với Hyperliquid trong lĩnh vực on-chain, mà tìm một hướng đi khác, cung cấp dịch vụ giao dịch cổ phiếu cho hơn 200 triệu người dùng hiện có của mình. So với việc lao vào sân nhà của đối thủ để giao tranh, giữ chân người dùng hiện tại rõ ràng là lựa chọn an toàn hơn.

Mô hình hoạt động cụ thể của dịch vụ này như sau: Các lệnh giao dịch do người dùng gửi trên giao diện Binance sẽ được nhà môi giới được cấp phép tại Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi là Nest Trading tiếp nhận, sau đó chuyển tiếp đến Alpaca Securities để hoàn tất các quy trình tiếp theo. Việc thực hiện lệnh, thanh toán bù trừ, quyết toán và lưu ký tài sản đều do Alpaca phụ trách. Binance không trực tiếp nắm giữ các tài sản chứng khoán liên quan, thiết kế cấu trúc này cho phép nó tránh khỏi phạm vi quản lý chứng khoán trực tiếp.

Đáng chú ý, Nest Trading được xác nhận là một thực thể liên kết với Binance, đồng thời Binance cũng nắm giữ cổ phần thiểu số của Alpaca. Hai bên đã ký thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận, theo đó Nest Trading được chia 50% phí xử lý d