一年涨134%、市盈率75倍：市场为什么愿意为「零增长」的村田买单？

Ngày 28 tháng 5, nhà sản xuất linh kiện thụ động lớn nhất thế giới, Murata Manufacturing, đã tăng 12,36% trong một ngày trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo, chạm mức tăng trần trong phiên, đóng cửa ở mức 8.787 yên, lập mức cao kỷ lục mới sau khi điều chỉnh. Hai tháng trước, chúng tôi đã phân tích bài viết về việc Murata tăng giá MLCC (tụ điện gốm đa lớp) cho máy chủ AI từ 15-35%, nói về cách tụ điện nhỏ hơn một milimet này khuấy động chuỗi cung ứng sức mạnh tính toán AI. Lần này, thứ đáng để phân tích không phải là tụ điện, mà chính là cổ phiếu Murata.

Bởi vì nếu bạn nhìn vào báo cáo tài chính vừa kết thúc của Murata, bạn sẽ thấy một sự tương phản: kết quả kinh doanh khá ảm đạm, nhưng giá cổ phiếu đã tăng gấp đôi trong một năm.

Theo báo cáo tài chính của Murata ngày 30 tháng 4, trong năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2026, doanh thu của công ty đạt 1,83 nghìn tỷ yên, lập mức cao kỷ lục, nhưng chỉ tăng 5,0% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận kinh doanh đạt 281,8 tỷ yên, chỉ tăng 0,8% so với cùng kỳ, hầu như không tăng trưởng. Hai yếu tố kéo lùi lợi nhuận là: một là, việc trích lập khấu hao lợi thế thương mại liên quan đến mảng kinh doanh bộ lọc SAW (Surface Acoustic Wave); hai là, các ứng dụng trưởng thành như điện thoại thông minh vẫn đang trong cuộc chiến giá cả. Nói cách khác, dù mảng AI có sáng sủa đến đâu, nó cũng chỉ bù đắp được phần máu mất đi từ các mảng kinh doanh trưởng thành.

Nhưng trong cùng khung thời gian đó, giá cổ phiếu của Murata đã tăng khoảng 134,9% trong năm qua (theo dữ liệu từ Yahoo Finance), giá cổ phiếu mới nhất đã vượt lên trên 9.000 yên, vốn hóa thị trường đạt khoảng 17 nghìn tỷ yên, và tỷ lệ P/E bị đẩy lên khoảng 75 lần. Một công ty sản xuất linh kiện thụ động với lợi nhuận hiện tại tăng trưởng bằng 0, được thị trường định giá ở mức P/E 75 lần, điều này chỉ có thể có nghĩa là một điều: những người mua hoàn toàn không quan tâm đến lợi nhuận năm nay, họ đang đặt cược vào câu chuyện ở phía trước.

Chất xúc tác thực sự, là một buổi họp giải trình

Điểm kích hoạt cho đợt tăng giá chóng mặt này không phải là tăng giá, cũng không phải báo cáo tài chính, mà là một buổi họp nhỏ (small meeting) dành cho các nhà phân tích chứng khoán do Murata tổ chức vào ngày 27 tháng 5.

Theo nội dung cuộc họp được nhà đầu tư blog kabuya66 trích dẫn, ban lãnh đạo Murata đã đưa ra hai câu nói then chốt. Câu đầu tiên là việc điều chỉnh kỳ vọng về đỉnh đầu tư AI, từ "khoảng năm 2028" trước đây lên thành "sẽ kéo dài đến khoảng năm 2030". Đối với một nhà sản xuất linh kiện có tài sản cố định lớn, sản xuất theo đơn đặt hàng, chu kỳ tăng trưởng kéo dài thêm hai năm đồng nghĩa với việc tồn đọng đơn hàng sẽ tiếp tục tích lũy và việc thu hồi vốn đầu tư mở rộng sản xuất trở nên chắc chắn hơn. Câu thứ hai còn trực tiếp hơn: khách hàng hiện tại "giữ số lượng, không giữ giá", nhu cầu gấp khoảng hai lần công suất, nghĩa là các khách hàng hạ nguồn đang tranh giành hàng đến mức không quan tâm đến giá, chỉ cầu có được số lượng.

Sức công phá của hai câu nói này có thể thấy rõ từ diễn biến thị trường ngày hôm sau. Cùng ngày Murata tăng +12,36%, các công ty cùng ngành như Taiyo Yuden tăng 11,87%, TDK tăng 8,22% (theo dữ liệu đóng cửa của Sở giao dịch chứng khoán Tokyo). Một buổi họp giải trình của công ty đầu ngành đã định giá lại không chỉ một cổ phiếu, mà toàn bộ chuỗi linh kiện thụ động. Cùng ngày, chỉ số Nikkei 225 cũng lần đầu tiên vượt mốc 66.000 điểm, và nhóm MLCC là một trong những lực lượng dẫn dắt chính.

Thị trường mua, là cột trụ của "năm sau"

Sở dĩ buổi họp giải trình có thể thắp lên đà tăng giá là vì nó cho thị trường thấy rõ tiềm năng lợi nhuận của Murata trong năm tới.

Hãy hình dung lợi nhuận kinh doanh của Murata như ba cột trụ, câu chuyện sẽ trở nên rõ ràng. Năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2025 đạt 279,7 tỷ yên, năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2026 đạt 281,8 tỷ yên, hai năm liên tiếp gần như tăng trưởng bằng 0, tỷ suất lợi nhuận cũng giảm từ 16,0% xuống 15,4%. Nhưng Murata đưa ra dự báo cho năm tài chính hiện tại (kết thúc vào tháng 3 năm 2027) là lợi nhuận kinh doanh đạt 380 tỷ yên, tăng mạnh 34,8% so với cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận phục hồi ngay lập tức lên 19,4%.

Toàn bộ tăng trưởng tập trung vào cột trụ ngoài cùng bên phải. Những gì thị trường đang mua bây giờ không phải là hai năm ảm đạm đã xảy ra, mà là cột trụ dự báo chưa được thực hiện này. Một bằng chứng gián tiếp là đơn đặt hàng. Theo thống kê của Nikkei Veritas, trong số các công ty niêm yết có vốn hóa thị trường trên 50 tỷ yên và có lợi nhuận kỳ vọng trong năm tài chính hiện tại, tỷ lệ tăng trưởng tồn đọng đơn hàng (backlog) của Murata trong năm tài chính trước đứng đầu. Tồn đọng đơn hàng tương ứng trực tiếp với doanh thu trong tương lai, đây là nền tảng hỗ trợ cho cột trụ dự báo đó. Murata cũng nhân cơ hội này đưa ra kế hoạch mua lại cổ phiếu với giới hạn tối đa 150 tỷ yên, dự kiến mua lại 75 triệu cổ phiếu, chiếm 4,12% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Ban lãnh đạo dùng tiền thật để thể hiện quan điểm, điều này tương đương với việc thừa nhận rằng giá hiện tại không hề đắt.

Nâng đỡ cột trụ này, là doanh thu AI sẽ tăng gấp đôi

Tăng trưởng lợi nhuận 34,8% đó đến từ đâu? Câu trả lời tập trung vào một mảng duy nhất.

Theo dữ liệu từ buổi họp giải trình của Murata, doanh thu liên quan đến AI/Trung tâm dữ liệu của công ty sẽ tăng vọt từ khoảng 170 tỷ yên trong năm tài chính trước lên mức dự báo 325 tỷ yên trong năm tài chính hiện tại, tăng trưởng 85-90% so với cùng kỳ. Tỷ trọng của mảng này trong tổng doanh thu sẽ tăng từ khoảng 9% lên khoảng 17%. Nói cách khác, trong vòng một năm, AI từ một phần nhỏ trong doanh thu của Murata đã trở thành một trụ cột chiếm gần một phần năm.

Quan trọng hơn là "chất lượng" của mức tăng trưởng này. Theo phân tích của Morgan Stanley MUFG Securities, sự tăng trưởng doanh thu AI của Murata trong đợt này không phải dựa vào việc tăng giá các sản phẩm MLCC hiện có, mà dựa vào việc nâng cấp cơ cấu sản phẩm, tăng tỷ trọng các sản phẩm tiên tiến có kích thước nhỏ hơn, giá trị điện dung cao hơn, từ đó nâng giá bán trung bình (ASP). Murata nắm giữ hơn 70% thị phần MLCC cấp độ tiên tiến cần thiết cho máy chủ AI, hầu như không có đối thủ nào có thể theo kịp. Điều này có nghĩa là việc tăng giá của họ không phải là tăng giá mang tính chu kỳ "do cung không đủ cầu", mà là tăng giá mang tính cơ cấu "vì chỉ có tôi mới làm được nên nó đắt". Thị trường sẵn sàng trả mức P/E 75 lần, chính là định giá cho sức mạnh định giá bền vững này.

Tất nhiên, mặt trái của việc kỳ vọng được đẩy lên mức cao kỷ lục là kỳ vọng đã chạy trước thực tế. Ông Nakajima Noriki, Chủ tịch Murata, cũng thừa nhận rằng không loại trừ khả năng dự báo nhu cầu của một số khách hàng "được báo cáo hơi quá cao". Một khi tốc độ đầu tư AI chậm lại, hoặc hướng dẫn các quý tiếp theo không đạt kỳ vọng, thì mức định giá cao này cũng có nguy cơ giảm nhanh chóng. Đối với các cổ phiếu có định giá cao, "không đủ tốt" chính là lý do bán ra tốt nhất.

Murata vẫn là Murata sản xuất tụ điện, điều thay đổi là thị trường quyết định dùng thước đo nào để đánh giá nó: từ một "nhà máy linh kiện chu kỳ chắc chắn sẽ giảm giá" chuyển thành một "người bán xẻng cho AI với nguồn cung hạn chế và nắm giữ sức mạnh định giá".