Moutai Moment: When Liquidity Dries Up, Everyone Piles into HYPE and ZEC

Original Author: Deep潮 TechFlow

David Hoffman đã đăng một dòng tweet vào rạng sáng ngày 21 tháng 5 năm 2026.

Chỉ có một câu: "Liệu không khí trên Crypto Twitter hai tuần qua có thực sự thay đổi, hay chỉ là do tôi đã bán nốt số ETH cuối cùng của mình?"

David Hoffman là đồng sáng lập của Bankless, một trong những nhà truyền giáo công khai nhất của Ethereum trong sáu năm qua. Trên trang cá nhân của mình, anh ấy từng viết một câu, "99% tài sản không nằm trong ngân hàng, mà nằm trên Ethereum." Người này đã viết bài luận "Ether: The Triple Point Asset", và là một trong những nhà truyền giáo cốt lõi cho câu chuyện định nghĩa ETH là "tiền tệ siêu âm".

Giờ đây, anh ấy đã thanh lý hoàn toàn.

Nếu như năm ngoái vẫn còn người coi ETH như "trái phiếu của thế giới tương lai", và SOL như "Nasdaq tốc độ cao", thì đến tháng 5 năm 2026, thị trường đã dùng giá cả để bỏ phiếu cho một cuộc khử niềm tin triệt để. ETH hiện đang vật lộn quanh mức 2100 đô la, đã giảm một nửa so với đỉnh 4946 đô la vào tháng 8 năm 2025.

Và trong cùng một thị trường đó, HYPE chỉ còn cách đỉnh lịch sử 59,39 đô la một bước, tăng 15% trong bảy ngày qua; ZEC đã tăng hơn gấp đôi trong tháng qua, từ đầu năm đến nay tăng hơn 1400%, vốn hóa thị trường đã lọt vào top 20.

Một thị trường, hai thái cực.

Moutai của ngày xưa

Đây không phải lần đầu tiên thế giới tiền điện tử chứng kiến sự phân mảnh này. Nhưng bạn cần tạm thời rời mắt khỏi màn hình, quay trở lại thị trường chứng khoán A-share năm 2020.

Từ nửa cuối năm 2020 đến đầu năm 2021, thanh khoản của thị trường A-share đã đạt đỉnh và bắt đầu suy giảm. Các quỹ công chúng buộc phải lựa chọn: hoặc phân bổ vị thế đều đặn trên hơn 3000 cổ phiếu để chấp nhận lợi nhuận beta tầm thường, hoặc tập trung đạn dược vào một số ít tài sản cốt lõi có thể kể rõ câu chuyện về dòng tiền tương lai. Cuối cùng tất cả đều chọn phương án sau. Kết quả là Moutai và Wuliangye bị đẩy lên tận mây xanh, trong khi số cổ phiếu còn lại bị thị trường ném vào "thời gian rác".

Năm đó có một cách nói rất chính xác gọi là "tụ bầy tài sản cốt lõi". Bản chất của nó không phải là các nhà quản lý quỹ thông đồng với nhau, mà là một phản ứng tất yếu trong môi trường thanh khoản co hẹp, khi nước trong ao cạn dần, tất cả cá sẽ bơi về góc sâu nhất.

Thị trường tiền điện tử hiện tại đang bơi về góc sâu nhất đó.

Điều gì đã xảy ra trong năm qua? Các quỹ ETF Bitcoin đã hút khoảng 70 tỷ đô la trong giai đoạn 2024-2025, biến Bitcoin thành một "tài sản được Phố Wall định giá", nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc động lực mua biên của Bitcoin bắt đầu bị chi phối bởi lãi suất vĩ mô và khẩu vị rủi ro của thị trường chứng khoán. Dữ liệu lạm phát quý 1 năm 2026 vượt dự báo, kết hợp với dòng chảy ròng 1 tỷ đô la trong một tuần từ ETF, khiến toàn bộ thị trường rung chuyển.

Nghiêm trọng hơn là sự sụp đổ từ phía câu chuyện. Citi đầu năm 2026 đã cắt giảm mục tiêu giá 12 tháng của ETH từ 4304 đô la xuống còn 3175 đô la, với lý do "lập pháp cấu trúc thị trường đình trệ, hoạt động on-chain suy yếu"; JPMorgan trong báo cáo ngày 19 tháng 5 thậm chí còn nói thẳng hơn: "ETH cần tăng trưởng mạng lưới mạnh hơn và sự chấp nhận DeFi để đảo ngược tình trạng yếu kém so với Bitcoin." Công ty nghiên cứu bán khống Culper Research thậm chí đã công khai bán khống ETH, và đưa ra một báo cáo bán khống chỉ ra rằng nâng cấp Fusaka đã làm suy yếu cơ chế đốt EIP-1559, khiến ETH không còn tính chất giảm phát như trước.

Solana rơi vào một tình thế khó khăn khác. Nó vẫn là blockchain tốt nhất cho DePIN, Meme coin và trải nghiệm giao dịch on-chain, nhưng khi thị trường bước vào giai đoạn e ngại rủi ro, tài sản lớn nhất trong quá khứ của nó, "beta cao", lại trở thành gánh nặng. Tushar Jain của Multicoin, người đàn ông đã từng vực dậy Solana từ đống tro tàn, đã công khai tuyên bố tại Consensus Miami tháng 5 rằng Multicoin đã mua mạnh Zcash.

Đây là một khoảnh khắc mang tính bước ngoặt. Nhà tài trợ lớn và sớm nhất của Solana đã bắt đầu chuyển niềm tin sang một blockchain khác.

Tụ bầy HYPE và ZEC

Vậy dòng tiền đã đi đâu?

Câu trả lời thống nhất một cách lạ thường: HYPE và ZEC.

Câu chuyện về Hyperliquid thực ra đã được đặt nền móng từ đợt airdrop gần như hoàn hảo vào tháng 11 năm 2024. Đội ngũ do Jeff và Iliensinc, những người tốt nghiệp Harvard, dẫn đầu, với nòng cốt đến từ Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading, đã làm được một điều mà hầu như không ai trong giới tiền điện tử làm được trong mười năm qua: phân phối 76% token cho người dùng, không có phần nào cho các nhà đầu tư mạo hiểm.

Nếu bạn chỉ thấy điều này, bạn mới chỉ thấy "câu chuyện đạo đức" của nó. Điều thực sự khiến HYPE tăng giá ngược dòng trong thời kỳ thanh khoản cạn kiệt năm 2026, chính là "câu chuyện dòng tiền" của nó.

Hyperliquid không phải là một "token câu chuyện" theo nghĩa truyền thống. Nó là một blockchain hoàn chỉnh, hay nói chính xác hơn, là một cỗ máy rút tiền on-chain đang vận hành với tốc độ cao: là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung lớn nhất hiện nay, nó tạo ra hơn 1,2 tỷ đô la doanh thu giao thức mỗi năm; nó đã đạt được thỏa thuận với Circle để chia sẻ 90% lợi nhuận từ dự trữ USDC, riêng khoản này mỗi năm có thể đóng góp từ 135 triệu đến 160 triệu đô la dòng tiền mặt cho việc mua lại token; trong tuần này (ngày 19 tháng 5), Bitwise thông báo thêm HYPE vào bảng cân đối kế toán, đồng thời ra mắt sản phẩm ETF dựa trên HYPE.

Khối lượng hợp đồng mở của HYPE hiện đang ở mức 2,1 tỷ đô la, tỷ lệ tài trợ đã chuyển sang dương, điều này có nghĩa là dòng tiền mua mới đang liên tục đổ vào, chứ không phải là sự thịnh vượng giả tạo từ việc bán khống bị ép.

Câu chuyện của ZEC lại thuộc một chiều kích hoàn toàn khác. Nó không phải là một "câu chuyện dòng tiền", nó là một "câu chuyện nỗi sợ".

Arthur Hayes đã viết rất thẳng thắn trong bài luận mới nhất vào tháng 1: "Câu chuyện chủ đạo năm nay là quyền riêng tư, ZEC sẽ trở thành bản beta của quyền riêng tư. Để vượt qua Bitcoin và Ethereum, tôi sẽ bán BTC để tài trợ cho vị thế quyền riêng tư của mình." Quỹ Maelstrom của ông đã bắt đầu xây dựng vị thế từ quý 3 năm 2025.

Sau đó, đầu tháng 5, Tushar Jain của Multicoin Capital đã công khai gia tăng vị thế tại Consensus. CoinDesk trong một nghiên cứu tháng 3 đã gắn cho ZEC một cái mác là "encryption supremacy" (bá quyền mã hóa), với hàm ý rằng các mạng lưới quyền riêng tư đã trở thành một loại cơ sở hạ tầng thống trị. Chuỗi logic đằng sau là sự kết hợp của ba yếu tố cùng lúc: AI bắt đầu có khả năng khử ẩn danh hàng loạt danh tính người dùng trên các blockchain minh bạch; mối đe dọa từ máy tính lượng tử tạo ra sự bất ổn định lâu dài cho các hệ thống mã hóa ví hiện tại; khối lượng giao dịch on-chain lần đầu tiên vượt 100 tỷ đô la trong một quý, khiến "tài sản bị cả mạng lưới theo dõi" trở thành một nỗi sợ hữu hình.

Tỷ lệ nguồn cung ZEC bị khóa trong các địa chỉ shielded đã đạt 30%, một mức cao nhất lịch sử, nghĩa là nhu cầu về quyền riêng tư thực sự có bằng chứng có thể định lượng trên chain, không còn chỉ là một câu chuyện văn học. SEC đã chính thức đóng cửa cuộc điều tra kéo dài hơn hai năm đối với Zcash Foundation vào ngày 20 tháng 5, mà không đưa ra bất kỳ đề xuất thực thi nào. Robinhood đã niêm yết ZEC, và kỳ vọng về Quỹ ETF ZEC của Grayscale đã được đưa ra ánh sáng.

Hayes dự đoán vốn hóa thị trường của ZEC cuối cùng sẽ đạt 10% của Bitcoin, tương ứng với mức giá token cao gấp 15-20 lần so với hiện tại.

Sự tan rã của bầy đàn?

Khi nào thì sự tụ bầy sẽ phá vỡ?

Sự tụ bầy cổ phiếu rượu trắng ở thị trường A-share đã phá vỡ sau Tết Nguyên đán 2021. Cơ hội phá vỡ không phải do suy thoái cơ bản, mà do sự thay đổi chính sách của ngân hàng trung ương, thị trường từ trò chơi tích trữ chuyển sang trò chơi tăng trưởng. Khi nước trong ao bắt đầu nhiều hơn, tất cả cá không còn cần phải chen chúc ở góc sâu nhất nữa.

Khi nào thì ao của thế giới tiền điện tử trở nên nhiều nước hơn? Điều này phụ thuộc vào khi nào Fed cắt giảm lãi suất, khi nào dòng vốn ETF quay trở lại, khi nào vốn hóa thị trường stablecoin lại đạt mức cao kỷ lục, và khi nào tài chính truyền thống chuyển nhiều tiền hơn lên chain.

Nhưng cũng cần cảnh giác với một khả năng khác: sự tụ bầy cũng có thể tự sụp đổ vì "tụ tập quá chặt". Khối lượng hợp đồng mở của ZEC đã tăng vọt 40% trong 24 giờ qua lên 1,3 tỷ đô la, mức độ tập trung này tự nó đã là một tín hiệu rủi ro. Hayes, Multicoin, nhà đầu tư lẻ, người dùng bán lẻ Robinhood, tất cả đều chen chúc trên cùng một giao dịch, điều đó có nghĩa là bất kỳ sự thoát ra nào của một lực mua biên cũng có thể kích hoạt một chuỗi bán tháo dây chuyền. Tỷ lệ tài trợ của HYPE đã chuyển sang dương và tiếp tục tăng cao, chi phí tài trợ đang chất chồng.

Điểm kết thúc của sự tụ bầy hoặc là nước dâng thuyền lên, tất cả cùng nhau chốt lời; hoặc là một cuộc tháo chạy giẫm đạp, người vào cuối cùng nhận hết mọi con chip.

Bây giờ chúng ta đang ở giai đoạn nào? Không ai có thể đưa ra câu trả lời chắc