Thị trường tiền mã hóa có lẽ vẫn đang mê đắm kịch bản chu kỳ cũ, nhưng diễn biến của giai đoạn tiếp theo có thể sẽ hoàn toàn khác biệt.

Trong nhiều năm, quỹ đạo vận hành của Bitcoin luôn được đặt trong khuôn khổ "chu kỳ giảm một nửa bốn năm" để lý giải: nguồn cung thu hẹp, thị trường cuồng nhiệt, sụt giảm sâu, rồi lại lặp lại tuần hoàn. Khuôn khổ này ở giai đoạn thị trường chủ yếu do nhà đầu tư cá nhân chi phối thời kỳ đầu, quả thực đã giải thích được rất nhiều hiện tượng. Nhưng cùng với sự tham gia ngày càng sâu của dòng vốn tổ chức, công cụ đầu tư tuân thủ mở rộng khả năng tiếp cận, và cơ sở hạ tầng gốc tiền mã hóa không ngừng trưởng thành, câu chuyện cũ có lẽ đã không đủ để giải thích thị trường hiện tại.

CoinEx Research là một trong những tiếng nói nghiên cứu sớm đề xuất rằng thị trường đang bước vào "thời đại biến đổi cấu trúc". Trong báo cáo triển vọng hàng năm "Crypto Market Outlook 2026: Unlock Certainty in Volatility", CoinEx đã đưa ra một kịch bản cơ sở: đến cuối năm 2026, giá Bitcoin có thể đạt 180.000 USD. Bản thân dự báo này thu hút sự chú ý đáng kể, nhưng điều đáng chú ý hơn con số chính là logic đằng sau nó: Bitcoin đang ngày càng được định hình bởi sự kết hợp của tính thanh khoản vĩ mô, dòng vốn tổ chức và các yếu tố xúc tác gốc tiền mã hóa, chứ không còn chỉ đơn thuần do logic giảm một nửa chi phối.

Theo quan điểm của Jeff Ko, chuyên gia phân tích chính tại CoinEx, mục tiêu này tuyệt đối không nên được hiểu là một "lời hứa". Ông cho biết, đây chỉ là kết quả có trọng số xác suất được xây dựng dựa trên một số tiền đề, và những điều kiện này hiện vẫn chưa hoàn toàn đạt được.

Jeff Ko nói: "Kịch bản cơ sở 180.000 USD không phải là sự đảm bảo. Lý do chúng tôi duy trì nhận định này là dựa trên ba yếu tố: môi trường vĩ mô, chu kỳ cung cấp và việc xây dựng liên tục cơ sở hạ tầng tổ chức. Nhưng chúng tôi tuân theo dữ liệu, chứ không phải câu chuyện."

Theo CoinEx, biến số cốt lõi nhất ảnh hưởng đến con đường giá của Bitcoin vẫn là chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Nếu Bitcoin thực sự muốn tiến đến vùng mục tiêu cao hơn, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) không thể chỉ giảm lãi suất mang tính biểu tượng một hai lần, điều thực sự quan trọng là bước vào giai đoạn nới lỏng liên tục, cải thiện một cách thực chất điều kiện thanh khoản USD. Từ kinh nghiệm lịch sử, khi lãi suất thực giảm, USD suy yếu, vốn thường có xu hướng chảy đồng thời vào tài sản rủi ro và "tài sản cứng", từ đó cung cấp môi trường bên ngoài thuận lợi hơn cho Bitcoin.

Quy định là một biến số then chốt khác. Sự ác cảm của thị trường với sự không chắc chắn thường mạnh hơn so với bản thân tin xấu. Nếu Mỹ có thể đạt được tiến triển rõ ràng hơn trong khuôn khổ quy định tài sản số, đặc biệt nếu Đạo luật CLARITY có thể được thúc đẩy một cách thực chất, thì hy vọng sẽ làm suy yếu một lực cản cốt lõi lâu nay đè nặng lên việc tổ chức tham gia thị trường. Cộng thêm những tiến triển quy định liên tục tại các thị trường chính ở châu Âu và châu Á, CoinEx cho rằng điều này sẽ giúp các tổ chức quản lý tài sản, kho bạc doanh nghiệp và các dòng vốn phân bổ khác tham gia sâu hơn vào thị trường tài sản số.

Thú vị là, chỉ số cảm xúc sợ hãi cực độ trên thị trường hiện tại, theo CoinEx, không nhất thiết mâu thuẫn với logic dài hạn này. Jeff Ko cho rằng, nó thậm chí có thể là một phần của logic này.

Ông nói: "Xét về lịch sử, sự sợ hãi cực độ thường giống khu vực tích lũy hơn là khu vực phân phối."

Tất nhiên, CoinEx cũng nói rõ khi nào cần điều chỉnh quan điểm. Nếu lạm phát tăng trở lại một cách rõ ràng, buộc Fed quay trở lại con đường thắt chặt tích cực, thậm chí khiến không thể thấy được sự nới lỏng thực chất trước giữa năm 2026, thì nền tảng vĩ mô của bộ dự báo này sẽ bị suy yếu đáng kể. Trong trường hợp đó, CoinEx rất có thể sẽ đánh giá lại mục tiêu giá của mình.

Tại sao CoinEx cho rằng "kịch bản giảm một nửa" đang mất hiệu lực

Những người hoài nghi có thể nói: thị trường trông cũng không khác biệt lắm. Bitcoin vẫn trải qua đợt điều chỉnh không nhỏ, xét về hình thái, vẫn có bóng dáng của giai đoạn thị trường gấu kinh điển. Nhưng CoinEx cho rằng, cấu trúc nền tảng của thị trường đã xuất hiện những thay đổi bản chất, và đây mới là phần thực sự quan trọng.

Thay đổi đầu tiên, và cũng trực quan nhất, đến từ ETF Bitcoin giao ngay.

Trong các chu kỳ trước, thị trường không tồn tại một cơ chế mua vào liên tục, được quản lý dành cho tổ chức như vậy. Đối với CoinEx, ý nghĩa của ETF không chỉ nằm ở quy mô dòng vốn chảy vào, mà quan trọng hơn là: những dòng vốn này thể hiện như thế nào trong môi trường áp lực.

Những đợt sụt giảm trước đây chủ yếu do sự hoảng loạn của nhà đầu tư cá nhân dẫn dắt, thanh lý dây chuyền nhanh chóng khuếch đại đà giảm, trong khi các tổ chức hầu như không hình thành được sự phòng ngừa rủi ro hoặc tiếp nhận hiệu quả. Nhưng trong môi trường hiện tại, CoinEx chỉ ra rằng, ngay cả khi thị trường chịu áp lực, ETF giao ngay vẫn duy trì mức độ dòng vốn ròng chảy vào nhất định. Điều này cho thấy trong thị trường bắt đầu xuất hiện một lực mua có cấu trúc, nó có thể hấp thụ áp lực bán ở một mức độ nhất định, thay vì để mỗi lần điều chỉnh biến thành một vụ sụp đổ sâu như trong quá khứ.

Đây cũng là lý do tại sao CoinEx không cho rằng chu kỳ này sẽ lặp lại mức sụt giảm gần 80% như trước đây. Điều chỉnh 47% tất nhiên vẫn đau đớn, nhưng trong khuôn khổ phân tích của CoinEx, điều này không đủ để tự động chứng minh logic chu kỳ cũ vẫn hoàn toàn đúng.

Thay đổi quan trọng thứ hai, là cấu trúc tham gia của thị trường phái sinh.

Trong các chu kỳ trước, công cụ phái sinh thường là bộ khuếch đại biến động. Các nhà giao dịch đòn bẩy cao nhanh chóng đổ xô vào trong xu hướng, rồi lại tăng tốc giẫm đạp trong đợt giảm, từ đó đẩy biến động lên cao hơn nữa. Nhưng hiện tại, ít nhất là trên các thị trường như hợp đồng tương lai Bitcoin của CME, cấu thành người tham gia dường như đã thay đổi.

Trong giai đoạn 2020-2021, hợp đồng mở của CME chủ yếu được thúc đẩy bởi các nhà giao dịch theo xu hướng và quỹ phòng ngừa rủi ro có định hướng. Còn CoinEx cho rằng, hiện nay tỷ lệ lớn hơn các vị thế đến từ các nhà giao dịch chênh lệch giá (basis trader), tức là những người tham gia thực hiện arbitrage cash-and-carry thông qua chênh lệch giá giữa giao ngay và hợp đồng tương lai. Loại nhà giao dịch này thường không có sự ưu tiên mạnh mẽ đối với bản thân hướng đi của giá, do đó khi thị trường giảm cũng ít xảy ra việc rời khỏi thị trường vì hoảng loạn, sự tồn tại của họ ngược lại có thể cung cấp bộ ổn định cho thị trường phái sinh, thay vì tiếp tục khuếch đại biến động.

Ngoài ra, CoinEx cũng lưu ý rằng sự nén biến động của thị trường trong chu kỳ này xuất hiện sớm hơn so với trước đây, điều này được coi là biểu hiện của sự trưởng thành thị trường, thanh khoản sâu hơn và cấu trúc người nắm giữ mở rộng. Đồng thời, mối quan hệ giữa Bitcoin và Nasdaq cũng đang thay đổi. Nó không còn là một tài sản tương quan mạnh ổn định cố định, mà giống như chuyển đổi mối tương quan trong các môi trường khác nhau: khi được thúc đẩy bởi sự kiện nội bộ ngành tiền mã hóa, Bitcoin sẽ vận hành độc lập hơn; còn khi cú sốc vĩ mô toàn cầu gia tăng, nó sẽ lại liên kết với tài sản rủi ro.

Đặc điểm này rất quan trọng. Nó có nghĩa là Bitcoin không còn chỉ đơn thuần sao chép máy móc kịch bản cũ sau giảm một nửa, mà ngày càng chịu ảnh hưởng chung bởi điều kiện vĩ mô, hành vi phân bổ của tổ chức và các sự kiện nội bộ thị trường tiền mã hóa.

Thị trường có tính chọn lọc cao hơn, chứ không phải mùa altcoin tăng giá toàn diện

Logic "biến đổi cấu trúc" này cũng ảnh hưởng đến đánh giá của CoinEx về thị trường altcoin.

Vào cuối năm 2025, Jeff Ko từng nói rằng tính thanh khoản sẽ trở nên "cực kỳ kén chọn", chỉ ưu tiên chảy vào những dự án blue-chip thực sự có giá trị thực tế. Thoạt nhìn, điều này dường như mâu thuẫn với mô hình sàn giao dịch hỗ trợ giao dịch rộng rãi các altcoin. Nhưng giải thích của CoinEx là: kết luận nghiên cứu và chức năng sàn giao dịch, vốn dĩ phục vụ hai cấp độ khác nhau.

Kết luận nghiên cứu xét cho cùng là thảo luận về phân phối lợi nhuận. Ý của CoinEx không phải là altcoin sẽ không còn tồn tại, mà là thị trường khó có thể xuất hiện lại mùa altcoin quy mô rộng kiểu "tăng giá không phân biệt" đó. Trong tương lai, vốn có nhiều khả năng tập trung chảy vào những dự án có sự áp dụng thực tế, kịch bản thực tế và khả năng sinh tồn mạnh hơn.

Còn trách nhiệm của sàn giao dịch là cung cấp công cụ tiếp cận tài sản, thanh khoản, phát hiện giá và chuyển giao rủi ro cho các loại người dùng khác nhau. Có người theo đuổi phân bổ dài hạn, có người tìm kiếm cơ hội ngắn hạn, cũng có người cần tham gia vào hệ sinh thái cụ thể hoặc dự án giai đoạn đầu. Từ góc độ này, việc sàn giao dịch cung cấp phạm vi niêm yết rộng hơn không đồng nghĩa với việc nó có thái độ tăng giá dài hạn giống nhau đối với tất cả tài sản.

Nói cách khác, phạm vi niêm yết rộng không bằng phạm vi khuyến nghị rộng. Trong một thị trường mở có nhu cầu dị biệt cao, hỗ trợ đa dạng tài sản, bản thân nó là một phần chức năng của nền tảng giao dịch.

Nếu đánh giá của CoinEx đúng, thì thị trường giai đoạn tiếp theo sẽ không còn chủ yếu do đầu cơ không phân biệt dẫn dắt, mà sẽ nhiều hơn do vốn có chọn lọc, tính hữu dụng thực tế và khả năng phục hồi của dự án quyết định thắng thua.

Logic sản phẩm của CoinEx: Không phải đuổi theo câu chuyện mới, mà là mở rộng năng lực cốt lõi

Tư duy nhấn mạnh "tính thực dụng" này cũng thể hiện trong việc mở rộng sản phẩm của CoinEx những năm gần đây.

Năm 2025, CoinEx đã ra m