Khủng hoảng "câu chuyện" của BTC: Bloomberg đúng, nhưng chỉ nói được một nửa

Kỳ nghỉ Tết Nguyên đán đã kết thúc, Bitcoin đã âm thầm giảm xuống dưới 64.000 USD.

Không có sự sụp đổ, không có thiên nga đen, không có sàn giao dịch hay dự án nào bỏ chạy với tiền, chỉ là cảm giác bị cắt xén từ từ như dao cùn.

Mỗi ngày giảm một chút, mỗi ngày giảm một chút, vốn hóa thị trường đã bốc hơi hơn một nghìn tỷ USD, nhưng thậm chí không có một tin tức đáng kể nào.

Ngay lúc này, vào ngày 21 tháng 2, Bloomberg đã đăng một bài viết với tiêu đề "Cuộc khủng hoảng bản sắc nghìn tỷ USD của Bitcoin đang ập đến từ mọi phía", với ba luận điểm cốt lõi: vàng đang cướp lấy câu chuyện về phòng ngừa rủi ro vĩ mô của Bitcoin, stablecoin đang cướp lấy câu chuyện thanh toán, và thị trường dự đoán đang cướp lấy câu chuyện đầu cơ.

Theo tôi, Bloomberg đã đúng hai phần ba, nhưng một phần ba quan trọng nhất, Bloomberg đã không nhìn thấy.

Có một vài số liệu, không thể không phục

Những người làm nội dung dễ mắc một sai lầm: khi thấy các phương tiện truyền thông hàng đầu chỉ trích tài sản mình đang nắm giữ, phản ứng đầu tiên là "họ không hiểu", và sau đó bắt đầu tìm góc độ để phản bác.

Nhưng, có một vài số liệu trong bài viết này của Bloomberg là cứng.

Ba tháng qua, các ETF vàng và ETF chủ đề vàng niêm yết tại Mỹ đã hút hơn 16 tỷ USD dòng tiền ròng. Trong cùng kỳ, ETF Bitcoin spot đã chảy ra 3,3 tỷ USD. Sự so sánh này đặc biệt nổi bật vào đầu năm nay, địa chính trị, đồng USD yếu, thuế quan biến động, tất cả đều là môi trường vĩ mô mà "vàng kỹ thuật số" lẽ ra phải thể hiện, kết quả là dòng tiền trú ẩn an toàn lại chạy đi mua vàng thỏi.

Số liệu cụ thể hơn là: vào tháng 1 năm 2026, ngày Fed phát tín hiệu diều hâu, vàng tăng 3,5%, Bitcoin giảm 15%. Mối tương quan giữa hai bên trở thành âm 0,27. Nếu "vàng kỹ thuật số" có nghĩa là "tăng cùng vàng thật trong thời điểm khủng hoảng", thì Bitcoin đã không vượt qua bài kiểm tra này.

Việc Jack Dorsey, người sáng lập Twitter, cựu tín đồ Bitcoin, chuyển hướng sang stablecoin cũng không phải là chuyện nhỏ. Vị thế của ông trong cộng đồng crypto khỏi phải bàn, người đã viết thanh toán Bitcoin vào gen của Cash App, tháng 11 năm ngoái đã tuyên bố bắt đầu hỗ trợ stablecoin.

Sự bùng nổ của Polymarket trong năm qua cũng là sự thật. Đặt cược vào bầu cử, thuế quan, Fed, thậm chí còn tuân thủ hơn cả sòng bạc. Đối với những người tham gia thị trường crypto vì "cảm giác kích thích", đây là một sản phẩm thay thế nhanh hơn, phẳng hơn.

Những điều trên, Bloomberg nói không sai.

Nhưng...

Toàn bộ bài viết của Bloomberg có một logic ngầm: Giá trị của Bitcoin đến từ chức năng tạo dựng câu chuyện mà nó đóng vai trò. Những chức năng này đang bị những thứ khác cướp mất, vì vậy giá trị của Bitcoin đang bị thất thoát.

Bản thân logic này có một giả định tiền đề chưa được nói ra, nó cho rằng Bitcoin phải "thắng" được một chức năng cụ thể nào đó, mới có tư cách tồn tại.

Vàng cũng không thể thắng được logic này. Vàng không phải là công cụ thanh toán tốt nhất, không phải là công cụ đầu cơ tốt nhất, trong một số kịch bản phòng ngừa lạm phát, TIPS (trái phiếu được bảo vệ khỏi lạm phát) còn hiệu quả hơn nó.

Nhưng vàng vẫn là vàng. Hàng nghìn năm qua, không ai yêu cầu nó "chứng minh chức năng", sự tồn tại của nó chính là giá trị. Bởi vì sự ám ảnh của con người đối với ba điều "khan hiếm, bền vững, không thể làm giả" còn cứng đầu hơn bất kỳ lập luận chức năng nào.

Bitcoin đang làm điều tương tự, chỉ là nó mới có mười sáu năm lịch sử, chưa đến mức có thể "đương nhiên".

Có một câu trong bài viết của Bloomberg viết rất sắc sảo: "Mối đe dọa lớn nhất của Bitcoin không phải là đối thủ cạnh tranh, mà là sự chuyển dịch, khi không có một câu chuyện duy nhất nào có thể chống đỡ nó, sự chú ý, vốn và niềm tin sẽ dần dần thất thoát."

Nhìn ngắn hạn, câu này có lý, nhưng nó coi "chuyển dịch" và "lắng đọng" là hai điều đối lập.

Khi Bitcoin không còn là nhân vật chính trong câu chuyện nóng hổi, những người ở lại tiếp tục nắm giữ nó, chính là những người không cần câu chuyện. Lý do họ nắm giữ là hiệu ứng mạng, độ sâu thanh khoản, tính chắc chắn về quy định, và ngày càng nhiều hồ sơ mua vào của các tổ chức cấp chủ quyền.

Sự kiện lớn bị bỏ qua

Có một câu trong bài viết, có trọng lượng hơn tất cả nội dung khác trong toàn bài, nhưng lại dễ dàng lướt qua:

"ETF Bitcoin spot đã biến Bitcoin thành một mục cố định vĩnh viễn trong danh mục đầu tư."

Điều này đã thay đổi hoàn toàn cấu trúc người nắm giữ.

Trước ETF, những người nắm giữ Bitcoin chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân, sàn giao dịch, thợ đào, cộng thêm một số ít tổ chức có mức độ chấp nhận rủi ro cao. Đặc điểm của những người này là hành vi mang tính cảm xúc cao - tăng thì đuổi, giảm thì chạy. Vì vậy thị trường gấu năm 2018 giảm 84%, năm 2022 giảm 77%.

Sau ETF, đã có một loại tiền mới tham gia: quỹ hưu trí, quỹ tài sản quốc gia, văn phòng gia tộc, tiền bảo hiểm. Động cơ mua vào của loại tiền này chỉ có một, đó là phân bổ tài sản, mua theo tỷ lệ phân bổ vị thế, rồi để đó không động đậy, thị trường giảm còn phải tái cân bằng thụ động, bổ sung vị thế ngược lại.

Hiện tại, Bitcoin trong vòng này tính từ đỉnh đã giảm hơn 40%, ở một mức độ nào đó cũng là do dòng tiền ETF đã tạo thành một cấu trúc đỡ đáy mới, quân bài vẫn đang trong quá trình trao đổi, một lượng lớn Bitcoin đang chảy từ các thợ đào sớm, người tích trữ sớm, người làm trong ngành sang các tổ chức, quá trình này tất nhiên đi kèm với những cơn đau.

Bloomberg đã quan sát thấy hiện tượng này, nhưng không suy luận tiếp. Họ chỉ thấy câu chuyện đang thất thoát, mà không thấy cùng lúc đó, cấu trúc người nắm giữ đang chuyển từ "khách quen sòng bạc" thành "bên phân bổ tài sản".

Đáy ở đâu?

Đáy của Bitcoin trong vòng này ở đâu, không ai biết, chỉ có thể đoán.

Nhưng có một vài điều, đáng để quan sát hơn chính giá cả.

Tính liên tục của dòng chảy vốn ETF. Dòng chảy ròng hiện tại là số liệu ngắn hạn, nếu trở thành dòng chảy liên tục ở cấp độ quý, thì có nghĩa là nhu cầu phân bổ của tổ chức đang co lại, thực sự có vấn đề. Nếu ổn định, đó mới là tín hiệu thực sự.

Tỷ lệ Bitcoin so với vàng. Hiện đang ở vùng thấp lịch sử, lần cuối cùng thấp như vậy là vào tháng 3 năm 2020 khi thị trường sụp đổ vì đại dịch. Bản thân tỷ lệ này không dự đoán sự phục hồi, nhưng nó mô tả mức độ định giá thấp tương đối.

Tiến trình đề cử Kevin Warsh. Một trong những chất xúc tác cho đợt giảm này, là kỳ vọng đồng USD mạnh lên do đề cử của ông ấy mang lại. Biến số vĩ mô này diễn biến thế nào, trực tiếp ảnh hưởng đến định giá Bitcoin như một tài sản rủi ro.

Còn một điều Bloomberg hoàn toàn không đề cập: cuộc thảo luận ở cấp liên bang Mỹ về dự trữ chiến lược Bitcoin vẫn đang được thúc đẩy. Nếu việc này thực sự thành hiện thực, thì danh sách người nắm giữ chủ quyền Bitcoin, sẽ mở rộng từ El Salvador đến nền kinh tế lớn nhất thế giới.

Bài viết này của Bloomberg viết rất hay, nhưng vấn đề của nó nằm ở góc nhìn, đó là góc nhìn của một nhà nghiên cứu thị trường, không phải góc nhìn của người phân bổ tài sản.

Nhà nghiên cứu thấy câu chuyện mất hiệu lực, gọi là khủng hoảng.

Người phân bổ tài sản thấy câu chuyện mất hiệu lực, gọi là định giá trở về.

Hai góc nhìn, đều không hoàn chỉnh.

Bây giờ đưa ra kết luận còn quá sớm. Nhưng có một điều, phần lớn là đúng: Bitcoin không phải đang chết, nó đang lột xác.

Lột xác, thực sự rất đau.