Nếu đây là đáy thì sao?

Tác giả gốc: Jeff Park

Biên dịch gốc: Block unicorn

Lời nói đầu

Vài ngày trước, dưới ảnh hưởng của tin đồn Kevin Warsh có thể được đề cử làm Chủ tịch Fed, giá Bitcoin đã nhanh chóng giảm xuống 82.000 USD, sau đó tiếp tục giảm xuống gần 74.500 USD. Biến động giá bất thường này khiến tôi nhận ra rằng, ngay cả trong số những nhà giao dịch kỳ cựu nhất trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô toàn cầu, vẫn luôn tồn tại một sự bất an - cảnh giác với tính cách mâu thuẫn của "một Chủ tịch Fed diều hâu muốn cắt giảm lãi suất". Bởi vì chính sự mâu thuẫn này thể hiện hai mặt của sự phá giá tiền tệ.

Lý thuyết về giao dịch phá giá tiền tệ nghe có vẻ đơn giản: in tiền, tiền mất giá, tài sản cứng tăng giá. Nhưng cách nói "tiền rẻ" này che giấu một vấn đề cơ bản hơn, quyết định thành bại của Bitcoin: lãi suất sẽ thay đổi như thế nào?

Hầu hết những người ủng hộ Bitcoin đánh đồng việc mở rộng tiền tệ với sự tăng giá của tài sản cứng, cho rằng tiền sẽ tự động chảy vào các phương tiện lưu trữ giá trị khan hiếm. Quan điểm này bỏ qua một cơ chế then chốt: nếu không hiểu xu hướng của đường cong lợi suất, tiền rẻ không nhất thiết có nghĩa là tiền sẽ chảy vào tiền tệ cứng. Khi lãi suất giảm, các tài sản nhạy cảm với kỳ hạn, đặc biệt là những tài sản có dòng tiền, sẽ trở nên hấp dẫn hơn, tạo ra sự cạnh tranh mạnh mẽ về sự chú ý và vốn so với Bitcoin. Điều này cho thấy, con đường từ phá giá tiền tệ đến vị thế thống trị của Bitcoin thực tế không phải là tuyến tính, mà phụ thuộc vào việc hệ thống tài chính hiện tại có thể duy trì hoạt động hay sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Nói cách khác, Bitcoin là một cược vào sự phá giá với kỳ hạn phí rủi ro (Risk Premium Duration).

Đây chính là sự khác biệt giữa "Bitcoin Rho âm" và "Bitcoin Rho dương" mà tôi đã viết trước đây, chúng đại diện cho hai luận điểm hoàn toàn khác nhau, đòi hỏi các điều kiện thị trường trái ngược nhau để thành hiện thực.

Hiểu về Rho: Độ nhạy cảm với lãi suất

Trong thuật ngữ quyền chọn, Rho đo lường độ nhạy cảm với thay đổi lãi suất. Áp dụng vào Bitcoin, nó tiết lộ hai con đường khác biệt:

"Bitcoin Rho âm" hoạt động tốt hơn khi lãi suất giảm. Điều này thể hiện lý thuyết liên tục, mặc dù ở mức độ cực đoan hơn: hệ thống tài chính hiện tại tiếp tục tồn tại, các ngân hàng trung ương duy trì uy tín, và lãi suất thấp hơn (thậm chí có thể âm) khiến các "tài sản rủi ro" như Bitcoin trở nên hấp dẫn hơn so với chi phí cơ hội (có thể âm), trở thành lựa chọn đầu tư nhanh nhất. Hãy nghĩ về năm 2020-2021: lãi suất Fed giảm về 0, lãi suất thực tế âm sâu, Bitcoin tăng vọt, trở thành lựa chọn thay thế hấp dẫn nhất so với việc nắm giữ tiền mặt.

Ngược lại, "Bitcoin Rho dương" hoạt động tốt hơn khi lãi suất tăng hoặc biến động xung quanh chính lãi suất phi rủi ro tăng mạnh. Đây là lý thuyết "đứt gãy", tức là giả định cơ bản của hệ thống tài chính bị phá vỡ, khái niệm lãi suất phi rủi ro chính nó bị thách thức, tất cả tài sản truyền thống phải định giá lại dòng tiền của chúng. Đối với tài sản không tạo ra dòng tiền như Bitcoin, tác động của việc định giá lại này là rất nhỏ, trong khi các tài sản có kỳ hạn dài sẽ chịu tổn thất thảm khốc.

Giá Bitcoin hiện tại đang bị mắc kẹt, không có hướng rõ ràng, cũng không có biến động đột phá rõ rệt, điều này có lẽ cho thấy nhà đầu tư không thể xác định lý thuyết nào quan trọng hơn. Và đối với hầu hết những người theo chủ nghĩa Bitcoin tối thượng, câu trả lời thật đáng lo ngại, bởi vì khái niệm về lạm phát, và mối quan hệ chặt chẽ của nó với giảm phát và lãi suất, thường bị hiểu sai nghiêm trọng.

Hai loại giảm phát

Để đánh giá lý thuyết Bitcoin nào chiếm ưu thế, cần phân biệt hai loại giảm phát khác nhau:

Giảm phát lành mạnh (Good Deflation) xảy ra khi năng suất tăng lên dẫn đến giá cả giảm. Tự động hóa được AI hỗ trợ, tối ưu hóa chuỗi cung ứng và cải tiến quy trình sản xuất: tất cả đều có thể giảm chi phí trong khi tăng sản lượng. Loại giảm phát này (đôi khi được gọi là giảm phát phía cung) tương thích với lãi suất thực dương và thị trường tài chính ổn định. Nó có lợi cho tài sản tăng trưởng hơn là tiền tệ cứng.

Giảm phát xấu (Bad Deflation) xảy ra khi thắt chặt tín dụng dẫn đến giá cả giảm. Loại giảm phát này mang tính thảm khốc: vỡ nợ, ngân hàng phá sản, thanh lý dây chuyền. Loại giảm phát do thiếu cầu này sẽ phá hủy thị trường trái phiếu chính phủ, bởi vì nó đòi hỏi lãi suất danh nghĩa âm để ngăn chặn sự sụp đổ hoàn toàn. Stanley Druckenmiller từng nói "cách tạo ra giảm phát là tạo ra bong bóng tài sản", ông giải thích cách giảm phát xấu phá hủy tài sản kỳ hạn và biến tiền tệ cứng trở thành nhu cầu thiết yếu.

Chúng ta hiện đang trải qua giảm phát lành mạnh trong ngành công nghệ, đồng thời tránh được giảm phát xấu trên thị trường tín dụng. Đây là môi trường tồi tệ nhất đối với Bitcoin: đủ để duy trì sức hấp dẫn của tài sản tăng trưởng, đủ để giữ uy tín của trái phiếu chính phủ, nhưng chưa đủ để kích hoạt sự sụp đổ hệ thống. Đây chính là mảnh đất màu mỡ hoàn hảo cho sự thiếu tin tưởng cực độ trên thị trường Bitcoin.

Khi tiền rẻ không chảy vào tiền tệ cứng

Phá giá tiền tệ (cung tiền vượt quá sản lượng sản xuất) đang diễn ra. Như chúng tôi đã nêu trước đây, giá kim loại quý tăng do đồng USD suy yếu, phản ánh xu hướng này. Giá bạc và vàng cùng tăng vọt lên mức cao kỷ lục mới, xác nhận sức mua của đồng USD đối với hàng hóa vật chất đang giảm.

Nhưng Bitcoin không theo giá kim loại quý tăng, lý do là Bitcoin lãi suất âm phải đối mặt với sức cản cấu trúc: khi lãi suất chỉ ở mức trung bình hoặc thấp, chứ không phải sụp đổ thảm khốc, Bitcoin phải cạnh tranh với các tài sản kỳ hạn khác để phân bổ vốn. Và những đối thủ cạnh tranh này có quy mô cực kỳ lớn.

Ba đối thủ cạnh tranh sinh tồn của Bitcoin

Trong môi trường lãi suất trung bình đến thấp, Bitcoin phải đối mặt với sự cạnh tranh từ ba loại tài sản, những loại này sẽ hấp thụ vốn vốn có thể chảy vào tiền tệ cứng:

1. Trí tuệ nhân tạo và tăng trưởng thâm dụng vốn (tổng vốn hóa thị trường hơn 10 nghìn tỷ USD)

Xây dựng cơ sở hạ tầng AI là cơ hội tăng trưởng thâm dụng vốn nhất kể từ khi điện khí hóa. Chỉ riêng vốn hóa thị trường của NVIDIA đã vượt quá 2 nghìn tỷ USD. Tổng vốn hóa thị trường của chuỗi giá trị AI rộng hơn (bao gồm chất bán dẫn, trung tâm dữ liệu, điện toán biên và cơ sở hạ tầng điện) gần 10 nghìn tỷ USD, và chuỗi giá trị AI rộng hơn bao gồm phần mềm có thể còn lớn hơn.

Đây là giảm phát lành mạnh: giá giảm là do tăng trưởng năng suất, không phải do co hẹp tín dụng. AI hứa hẹn mang lại tăng trưởng sản lượng theo cấp số nhân, đồng thời chi phí biên liên tục giảm. Khi vốn có thể tài trợ cho phép màu sản xuất tạo ra dòng tiền thực sự, tại sao lại đầu tư vào Bitcoin không sinh lợi? Đáng tiếc hơn, ngành công nghiệp AI có nhu cầu vốn vô hạn mạnh mẽ nhất, và cuộc chạy đua vũ trang nhanh chóng biến thành quy mô lớn, không thể thất bại này lại gắn liền với an ninh quốc gia.

Trong môi trường lãi suất thấp, các tài sản tăng trưởng như vậy, đặc biệt khi được trợ cấp chính phủ, có thể thu hút dòng vốn lớn, vì dòng tiền tương lai của chúng có thể được chiết khấu ở mức lãi suất ưu đãi. Bitcoin không có dòng tiền để chiết khấu, chỉ có sự khan hiếm. Khi lựa chọn khác là tài trợ cho cơ sở hạ tầng của AGI (Trí tuệ nhân tạo tổng quát), Bitcoin rất khó thu hút nhà đầu tư.

2. Bất động sản (chỉ riêng Mỹ đã hơn 45 nghìn tỷ USD)

Quy mô thị trường bất động sản dân cư Mỹ vượt quá 45 nghìn tỷ USD, quy mô thị trường bất động sản toàn cầu gần 350 nghìn tỷ USD. Khi lãi suất giảm, chi phí thế chấp giảm, nhà ở trở nên hợp lý hơn, thúc đẩy giá nhà tăng. Ngoài ra, nhà ở còn mang lại thu nhập cho thuê và được hưởng ưu đãi thuế lớn.

Đây thuộc lĩnh vực giảm phát xấu: nếu giá nhà giảm do thắt chặt tín dụng chứ không phải do năng suất giảm, thì báo hiệu khủng hoảng hệ thống. Nhưng trong môi trường lãi suất thấp, nhà ở vẫn là phương tiện lưu trữ tài sản chính của tầng lớp trung lưu. Nó có tính vật chất, có thể đòn bẩy và gắn kết xã hội, trong khi Bitcoin không có những đặc tính này.

3. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ (27 nghìn tỷ USD)

Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn là hồ vốn lớn nhất và thanh khoản nhất toàn cầu. Nợ chưa thanh toán lên tới 27 nghìn tỷ USD (và vẫn đang tăng), được Fed bảo lãnh, định giá bằng đồng tiền dự trữ toàn cầu. Khi lãi suất giảm, kỳ hạn kéo dài, lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ có thể khá đáng kể.

Điểm then chốt: giảm phát thực sự sẽ khiến thị trường trái phiếu chính phủ sụp đổ. Khi đó, lãi suất danh nghĩa âm sẽ trở thành tất yếu, và khái niệm về chuẩn phi rủi ro cũng sẽ không còn. Nhưng chúng ta còn rất xa tình huống đó. Chừng nào trái phiếu chính phủ có thể cung cấp lợi suất danh nghĩa dương, và uy tín hỗ trợ của Fed vẫn còn, chúng có thể hấp thụ một lượng lớn vốn tổ chức mà Bitcoin không bao giờ chạm tới được: quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng trung ương nước ngoài, v.v.

Thực tế của trò chơi tổng bằng không

Tổng vốn hóa thị trường của ba thị trường lớn này (tăng trưởng AI, bất động sản và trái phiếu chính phủ) vượt quá 100 nghìn tỷ USD. Để Bitcoin thành công trong môi trường Rho âm,