Một năm sau, thị trường tiền mã hóa còn có thể giao dịch gì?

Original | Odaily

Author | Mandy (@mandywangETH), Azuma (@azuma_eth)

Cuối tuần này, trước những khó khăn cả trong lẫn ngoài, thị trường tiền mã hóa lại một lần nữa chìm trong biển máu. BTC hiện đang loay hoay quanh mức giá 76,000 USD - mức giá vốn của chiến lược nắm giữ, còn các altcoin thì nhìn giá muốn tự chọc mù mắt.

Đằng sau vẻ ngoài ảm đạm trước mắt, sau những cuộc trò chuyện gần đây với các dự án, quỹ và sàn giao dịch, một câu hỏi cứ lặp đi lặp lại trong đầu tôi: Một năm sau, thị trường tiền mã hóa rốt cuộc đang giao dịch cái gì?

Và vấn đề cốt lõi hơn đằng sau đó là: Nếu thị trường sơ cấp không còn sản xuất ra "thị trường thứ cấp tương lai", thì một năm sau thị trường thứ cấp sẽ giao dịch cái gì? Sàn giao dịch sẽ thay đổi ra sao?

Mặc dù "altcoin đã chết" từ lâu đã là chuyện cũ rích, nhưng một năm qua, thị trường không hề thiếu dự án. Hàng ngày vẫn có dự án xếp hàng chờ TGE. Là một phương tiện truyền thông, chúng tôi vẫn thường xuyên tiếp xúc với hoạt động marketing của các dự án.

(Lưu ý: Trong ngữ cảnh này, khi chúng tôi nói "dự án", phần lớn đề cập đến "đội ngũ dự án" theo nghĩa hẹp - đơn giản nhất là các dự án đối đầu với Ethereum và hệ sinh thái Ethereum - cơ sở hạ tầng nền tảng và các ứng dụng phi tập trung đa dạng, và là những "dự án phát hành token". Đây cũng là nền tảng cho sự đổi mới và khởi nghiệp bản địa trong ngành của chúng ta. Vì vậy, chúng tôi tạm thời không bàn đến Meme và các nền tảng từ các ngành truyền thống tiến vào lĩnh vực tiền mã hóa.)

Nếu kéo trục thời gian về trước một chút, sẽ thấy một sự thật mà tất cả chúng ta đều tránh né: Những dự án sắp TGE này đều là "các dự án cũ tồn kho", phần lớn trong số họ đã gọi vốn cách đây 1-3 năm, chỉ là bây giờ mới đi đến bước phát hành token, thậm chí là dưới áp lực trong ngoài, buộc phải đi đến bước phát hành token.

Điều này giống như một kiểu "giải phóng hàng tồn kho của ngành", hoặc nói khó nghe hơn, xếp hàng để hoàn thành vòng đời, phát hành token, trả lời cho đội ngũ và nhà đầu tư, rồi có thể nằm yên chờ chết, hoặc tiêu tiền trong tài khoản hy vọng một cơ hội chuyển mình từ trời cao.

Thị trường sơ cấp đã chết

Đối với những "lão làng" như chúng tôi, những người bước vào ngành từ thời ICO hoặc thậm chí sớm hơn, đã trải qua vài chu kỳ bò gấu, chứng kiến lợi nhuận ngành trao quyền cho vô số cá nhân, trong tiềm thức, luôn cảm thấy: Chỉ cần thời gian đủ dài, chu kỳ mới, dự án mới, câu chuyện mới, TGE mới chắc chắn sẽ xuất hiện.

Tuy nhiên, thực tế là chúng ta đã rời xa vùng an toàn rất xa.

Nhìn thẳng vào số liệu, trong chu kỳ bốn năm gần đây nhất (2022-2025), loại trừ các hoạt động thị trường sơ cấp đặc biệt như M&A, IPO, gọi vốn công khai, số vòng gọi vốn trong ngành tiền mã hóa cho thấy xu hướng giảm rõ rệt (1639 ➡️ 1071 ➡️1050➡️829).

Thực tế còn khó nhìn hơn số liệu, sự thay đổi của thị trường sơ cấp không chỉ là tổng số tiền co lại, mà còn là sự sụp đổ về cấu trúc.

Trong bốn năm qua, số vòng gọi vốn giai đoạn đầu (bao gồm vòng thiên thần, pre-seed và seed) - đại diện cho nguồn máu tươi của ngành - (trong bốn năm: 825 ➡️ 298, giảm 63.9%) cho thấy mức giảm lớn hơn so với tổng thể (giảm 49.4%), khả năng cung cấp máu của thị trường sơ cấp cho ngành liên tục teo lại.

Các phân khúc có số vòng gọi vốn tăng lên thuộc về dịch vụ tài chính, sàn giao dịch, quản lý tài sản, thanh toán, AI... ứng dụng công nghệ tiền mã hóa, nhưng liên quan thực tế đến chúng ta có hạn, nói thẳng ra là phần lớn sẽ không "phát hành token". Ngược lại, các dự án bản địa như L1, L2, DeFi, mạng xã hội... xu hướng giảm gọi vốn càng rõ rệt hơn.

Odaily chú thích: Biểu đồ từ Crypto Fundraising

Một số liệu dễ bị hiểu sai là, số vòng gọi vốn giảm mạnh, nhưng số tiền mỗi vòng lại tăng lên, nguyên nhân chính cũng nằm ở việc các "dự án lớn" đã thu hút lượng vốn lớn từ phía tài chính truyền thống, kéo cao đáng kể giá trị trung bình; ngoài ra, các VC chủ đạo có xu hướng đặt cược mạnh vào một số ít "siêu dự án", ví dụ như các vòng gọi vốn trăm triệu USD nhiều lần của Polymarket.

Và từ phía vốn tiền mã hóa, vòng luẩn quẩn đầu nặng chân nhẹ này càng rõ rệt hơn.

Cách đây không lâu, một người bạn ngoài ngành hỏi tôi, một quỹ tiền mã hóa siêu lâu đời nổi tiếng nào đó đang gọi vốn, nhưng sau khi xem Deck, anh ấy bối rối hỏi tôi tại sao lợi nhuận của họ lại "tệ đến vậy". Bảng dưới đây là số liệu thực tế trong Deck, tôi sẽ không nhắc tên quỹ, chỉ trích dẫn dữ liệu hiệu suất quỹ từ năm 2014-2022 của họ.

Có thể thấy rõ ràng, trong khoảng thời gian 2017–2022, IRR và DPI ở cấp độ quỹ này đã thay đổi rõ rệt - cái trước đại diện cho mức lợi nhuận hàng năm của quỹ, phản ánh nhiều hơn "khả năng kiếm tiền trên sổ sách", còn cái sau đại diện cho bội số lợi nhuận bằng tiền mặt thực sự đã trả lại cho LP.

Nhìn từ các năm thành lập (vintage) khác nhau, nhóm lợi nhuận quỹ này thể hiện một "đứt gãy chu kỳ" rất rõ ràng: Các quỹ thành lập năm 2014–2017 (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV) có lợi nhuận tổng thể vượt trội rõ rệt, TVPI phổ biến trong khoảng 6x–40x, Net IRR duy trì ở mức 38%–56%, đồng thời cũng đã có DPI cao, chứng tỏ những quỹ này không chỉ có lợi nhuận sổ sách cao, mà còn đã hoàn thành việc hiện thực hóa quy mô lớn, hưởng lợi từ lợi nhuận thời đại của cơ sở hạ tầng tiền mã hóa giai đoạn đầu và các giao thức hàng đầu từ 0 đến 1.

Còn các quỹ thành lập sau năm 2020 (Fund V, Fund VI và Opportunity Fund năm 2022), rõ ràng giảm hạng, TVPI cơ bản tập trung trong khoảng 1.0x–2.0x, DPI gần bằng 0 hoặc cực thấp, có nghĩa là lợi nhuận phần lớn vẫn dừng ở mức sổ sách, không thể chuyển hóa thành lợi nhuận thoái vốn thực tế. Phản ánh trong bối cảnh định giá tăng cao, cạnh tranh gay gắt và chất lượng cung cấp dự án giảm sút, thị trường sơ cấp không thể sao chép cấu trúc lợi nhuận vượt trội được thúc đẩy bởi "câu chuyện mới + cung cấp tài sản mới" như trước đây.

Câu chuyện thực sự đằng sau số liệu là sau cơn sốt DeFi Summer năm 2019, định giá thị trường sơ cấp của các giao thức bản địa tiền mã hóa bị thổi phồng, và khi những dự án này thực sự phát hành token 2 năm sau, họ phải đối mặt với thực trạng câu chuyện thiếu sức sống, ngành siết chặt, sàn giao dịch nắm giữ mạch sống tạm thời sửa đổi Điều khoản... biểu hiện chung không như ý, thậm chí vốn hóa thị trường đảo ngược, nhà đầu tư trở thành nhóm yếu thế, quỹ thoái vốn khó khăn.

Nhưng những nguồn vốn không phù hợp chu kỳ này vẫn có thể tạo ra vẻ ngoài thịnh vượng giả tạo cục bộ cho ngành, cho đến gần 2 năm nay, khi một số quỹ ngôi sao khổng lồ gọi vốn, mới trực tiếp thấy được sự thảm khốc của số liệu thực tế.

Quỹ tôi lấy ví dụ hiện quản lý quy mô gần 3 tỷ USD, điều này càng chứng tỏ nó là một tấm gương phản chiếu chu kỳ ngành - làm tốt hay không không còn là vấn đề lựa chọn dự án đơn lẻ nữa, thế cục đã mất.

Và các quỹ lâu đời dù nay gọi vốn khó khăn, vẫn có thể tồn tại, nằm yên, ăn phí quản lý, hoặc chuyển hướng đầu tư vào AI, còn nhiều quỹ khác thì từ lâu đã đóng cửa hoặc chuyển sang thị trường thứ cấp.

Ví dụ như ông chủ "Vua sữa Ethereum" của thị trường Trung Quốc hiện nay, ai còn nhớ không lâu trước đây từng là đại diện của thị trường sơ cấp, đầu tư trung bình hơn trăm dự án mỗi năm.

Thay thế cho Altcoin chưa bao giờ là Meme

Khi chúng ta nói các dự án bản địa tiền mã hóa cạn kiệt, một phản ví dụ là sự bùng nổ của Meme.

Hai năm qua, trong ngành có một cách nói được nhắc đi nhắc lại: Thay thế cho altcoin là Meme.

Nhưng giờ nhìn lại, kết luận này, thực ra đã được chứng minh là sai.

Thời kỳ đầu của làn sóng Meme, chúng ta chơi Meme theo cách "chơi altcoin chủ đạo" - sàng lọc từ vô số dự án Meme cái gọi là cơ bản, chất lượng cộng đồng, tính hợp lý của câu chuyện, cố gắng tìm ra dự án có thể tồn tại lâu dài, liên tục thay máu, cuối cùng phát triển thành Doge, thậm chí "Bitcoin tiếp theo".

Nhưng hôm nay, nếu còn ai nói với bạn "giữ Meme", chắc chắn bạn nghĩ họ bị sốt.

Meme hiện tại, là cơ chế hiện thực hóa sức nóng tức thời: là cuộc chơi giữa sự chú ý và thanh khoản, là sản phẩm được sản xuất hàng loạt bởi Dev và công cụ AI,

là hình thái tài sản có vòng đời cực ngắn, nhưng nguồn cung liên tục không ngừng.

Nó không còn lấy "tồn tại" làm mục tiêu, mà lấy được nhìn thấy, được giao dịch, được lợi dụng làm mục tiêu.

Trong đội ngũ chúng tôi cũng có vài nhà giao dịch Meme có lợi nhuận ổn định lâu dài, rõ ràng là, họ quan tâm không phải tương lai dự án, mà là nhịp độ, tốc độ lan truyền, cấu tr