Nguyên lý cơ bản của lãi suất stablecoin: Đằng sau Đạo luật Clarity và tranh luận tại Davos, hiểu lại bản chất của lãi suất trên chuỗi

Tác giả gốc｜Aaron Zhang, Zoe Zhao

Gần đây, các cuộc thảo luận xoay quanh stablecoin đã nóng lên đáng kể trong giới chính sách và tài chính toàn cầu. Một mặt, Đạo luật Clarity Act của Mỹ đang được thúc đẩy nhằm cố gắng định nghĩa một cách có hệ thống về stablecoin, lưu ký, thuộc tính sinh lời và ranh giới quản lý của chúng. Mặt khác, tại Diễn đàn Kinh tế Thế giới Davos, CEO của Coinbase và Thống đốc Ngân hàng Trung ương Pháp đã có một cuộc đối đầu trực tiếp xoay quanh vấn đề "stablecoin có nên sinh lãi hay không". Bề ngoài, đây là một cuộc tranh luận về sự tuân thủ và rủi ro, nhưng thực chất lại hướng đến một vấn đề cơ bản hơn: Lãi suất do stablecoin tạo ra cuối cùng đến từ đâu? Liệu nó có cấu thành một cơ chế "in tiền" mới không? Nếu điểm này không được hiểu rõ ràng, mọi cuộc thảo luận về stablecoin sẽ khó tránh khỏi việc dừng lại ở sự hiểu lầm về khái niệm.

I. Nguyên lý đầu tiên: Bản chất của việc stablecoin sinh lãi là gì?

Từ nguyên lý tài chính, kết luận thực ra không phức tạp. Việc stablecoin sinh lãi không tương đương với in tiền; bản chất của nó hoàn toàn phù hợp với cơ chế lãi suất trong hệ thống tài chính truyền thống. Người nắm giữ stablecoin không nhận được lợi nhuận từ không khí, mà là tạm thời nhường lại một "tài sản giống đô la" cho hệ thống hoặc thị trường sử dụng. Hệ thống sử dụng số vốn này để tham gia vào các hoạt động tài chính thực tế và phân phối lợi nhuận phát sinh từ đó cho người cung cấp vốn theo các quy tắc. Logic này không khác biệt về bản chất so với tiền gửi ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ hoặc thị trường tài trợ ngắn hạn. Điều thực sự đáng thảo luận không phải là "stablecoin có thể sinh lãi hay không", mà là cách thức sinh lãi, cấu trúc chịu rủi ro và hướng đi thực sự của dòng vốn.

II. Phân tích bốn mô hình: Lợi nhuận đến từ đâu, rủi ro đi về đâu?

1. Mô hình cho vay trên chuỗi: Lãi suất thị trường minh bạch và rủi ro hợp đồng

Từ thực tiễn thị trường hiện tại, việc stablecoin sinh lãi đã hình thành một số con đường khác nhau. Đại diện nhất là mô hình cho vay trên chuỗi được đại diện bởi Aave và Compound. Trong cơ chế này, người dùng gửi stablecoin vào các giao thức phi tập trung, sau đó giao thức cho các thành viên thị trường có nhu cầu thực tế vay, bao gồm những người giao dịch đòn bẩy, nhà tạo lập thị trường và nhà kinh doanh chênh lệch giá. Những người đi vay này trả lãi để sử dụng vốn, và lãi suất được phân phối cho người gửi tiền theo tỷ lệ thông qua hợp đồng thông minh. Vì lãi suất hoàn toàn được xác định bởi quan hệ cung cầu vay mượn, mô hình này có đặc điểm minh bạch cao, lợi nhuận của nó sẽ thay đổi theo biến động thị trường, và rủi ro chủ yếu tập trung vào bản thân cơ chế an ninh và thanh lý hợp đồng thông minh.

2. Mô hình RWA: "Quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi" và thách thức về sự tuân thủ lưu ký

Một con đường phát triển nhanh chóng trong hai năm gần đây là mô hình stablecoin sinh lãi được hỗ trợ bởi tài sản thế giới thực (RWA), đặc biệt là trái phiếu chính phủ Mỹ. Trong cấu trúc này, tổ chức phát hành hoặc lưu ký stablecoin phân bổ vốn tương ứng vào trái phiếu ngắn hạn hoặc tín phiếu kho bạc, và lợi nhuận mà người dùng nhận được về bản chất gần với lợi suất của lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sau khi trừ đi chi phí vận hành và tuân thủ. Về thuộc tính tài chính, loại stablecoin này gần giống với "quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi". Sự phổ biến của nó không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của sự kết hợp giữa môi trường lãi suất cao, nhu cầu tuân thủ của tổ chức và hiệu quả thanh toán trên chuỗi. Đây cũng chính là một trong những hướng trọng tâm của Đạo luật Clarity, rủi ro chính của nó không đến từ cơ chế trên chuỗi, mà tập trung nhiều hơn vào cấp độ cấu trúc lưu ký, khu vực tài phán và sự phối hợp quản lý.

3. Mô hình tài chính tập trung: Lợi nhuận dựa trên tín dụng và rủi ro ngân hàng bóng tối

Ngược lại, các sản phẩm stablecoin sinh lãi do các nền tảng tập trung cung cấp lại gần giống hơn với các sản phẩm tài chính dựa trên tín dụng trong tài chính truyền thống. Người dùng gửi stablecoin vào nền tảng, sau đó nền tảng sử dụng số vốn này thông qua cho vay tổ chức, giao dịch OTC hoặc chiến lược định lượng, và cam kết với người dùng một tỷ suất lợi nhuận hàng năm tương đối ổn định. Tuy nhiên, cần phải làm rõ rằng trong mô hình này, lợi nhuận mà người dùng nhận được không phải là lãi suất thị trường có thể xác minh trên chuỗi, mà là lãi suất tín dụng mà nền tảng trả dựa trên bảng cân đối kế toán của chính mình. Một khi nền tảng gặp vấn đề thanh khoản hoặc hoạt động, về mặt pháp lý, người dùng chỉ là chủ nợ thông thường, cấu trúc này không khác biệt về bản chất so với hệ thống ngân hàng bóng tối.

4. Mô hình thuật toán/trợ cấp: Nước không nguồn và sự mong manh cấu trúc

Mô hình có rủi ro cao nhất và đã được chứng minh nhiều lần là không bền vững, là cái gọi là mô hình sinh lãi theo thuật toán hoặc trợ cấp. Trong cấu trúc này, lợi nhuận không đến từ hoạt động tài chính thực tế, mà chủ yếu dựa vào trợ cấp token, chiết khấu kho bạc hoặc vốn mới bao phủ lợi nhuận cũ. Hệ thống Terra / UST trong lịch sử đã chứng minh đầy đủ sự mong manh của mô hình này. Một tiêu chuẩn đánh giá đơn giản nhưng cực kỳ hiệu quả là: Nếu lợi nhuận của một stablecoin nào đó trong thời gian dài cao hơn đáng kể so với lãi suất phi rủi ro và hầu như không liên quan đến môi trường thị trường, thì thứ mà người dùng nhận được có thể không phải là lãi suất, mà là sự hoàn trả trước vốn gốc.

III. Tiêu chuẩn đánh giá then chốt: Câu hỏi thấu tâm can về lợi nhuận bền vững

Bất kể hình thức nào, bất kỳ cơ chế stablecoin sinh lãi bền vững nào cũng phải có thể giải thích rõ ràng dòng vốn thực sự của nó chảy về đâu. Cấu trúc hợp lý phải là: vốn trước tiên tạo ra giá trị trên thị trường thực, ví dụ như lãi suất từ hoạt động giao dịch đòn bẩy, tạo lập thị trường và kinh doanh chênh lệch giá, hoặc lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ và tài trợ ngắn hạn doanh nghiệp, sau đó thông qua giao thức hoặc nền tảng truyền đến người nắm giữ stablecoin. Nếu không thể trả lời rõ ràng "ai đang trả khoản lợi nhuận này", "tại sao họ sẵn sàng trả" và "điều gì sẽ xảy ra nếu không trả", thì bản thân khoản lợi nhuận đó đáng được cảnh giác cao độ.

IV. Ý nghĩa vĩ mô: Sự tiến hóa từ phương tiện giao dịch đến cơ sở hạ tầng tài chính

Từ góc độ vĩ mô hơn, tầm quan trọng của việc stablecoin sinh lãi vượt xa việc cung cấp một lựa chọn lợi nhuận cho nhà đầu tư cá nhân. Nó đang dần tiến hóa thành một phần quan trọng của cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ mới. Đối với cá nhân, stablecoin sinh lãi cung cấp một công cụ dòng tiền loại đô la không phụ thuộc vào đánh giá hướng giá, với biến động tương đối có thể kiểm soát; đối với tổ chức, nó có nghĩa là khả năng quản lý tiền mặt trên chuỗi, và sự thay thế bổ sung cho một phần chức năng tiền gửi ngân hàng truyền thống; còn đối với toàn bộ hệ thống tài chính, stablecoin đang tiến hóa từ phương tiện giao dịch thuần túy thành tài sản tài chính có giá trị thời gian.

V. Khuôn khổ hợp lý: Làm thế nào để tìm kiếm giá trị trong rủi ro?

Trong thực tế vận hành, hiểu về stablecoin sinh lãi không có nghĩa là bỏ qua rủi ro. Bất kỳ cơ chế lợi nhuận stablecoin nào cũng nên được xem xét trong một khuôn khổ đánh giá rủi ro rõ ràng, bao gồm nguồn gốc thực sự của lợi nhuận, người chịu rủi ro cuối cùng, mức độ liên quan giữa lợi nhuận và điều kiện thị trường, ràng buộc thanh khoản và hậu quả trong tình huống xấu nhất. Chỉ khi hầu hết các vấn đề này có câu trả lời rõ ràng, thì lợi nhuận đó mới có giá trị thảo luận thực tế.

VI. Kết luận: Sự tái sinh trên chuỗi của một khái niệm cổ xưa

Xét cho cùng, stablecoin sinh lãi không phải là một đổi mới tài chính cấp tiến, mà là khái niệm tài chính cổ xưa nhất - lãi suất - lần đầu tiên được chuyển lên chuỗi một cách có hệ thống theo cách có thể lập trình, có thể kết hợp và xuyên biên giới. Sự xuất hiện của Đạo luật Clarity, thái độ thận trọng của ngân hàng trung ương và các cuộc tranh luận công khai tại Davos, bản thân đã nói lên rằng: stablecoin sinh lãi không còn là thử nghiệm ngoài lề, mà đang trở thành một hình thái mới được hệ thống tài chính chính thống xem xét nghiêm túc.

Về Block Valley

Block Valley là một tổ chức chuyên nghiệp tập trung vào giải pháp số hóa tài sản thế giới thực (RWA) toàn cầu và giải pháp vốn xuyên biên giới. Chúng tôi phục vụ sâu sát cho quá trình toàn cầu hóa và quốc tế hóa của doanh nghiệp, với hoạt động kinh doanh cốt lõi tập trung vào thiết kế cấu trúc doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, đưa tài sản thực tuân thủ lên chuỗi, cũng như phát hành và lưu thông tài sản hướng đến nhà đầu tư chuyên nghiệp toàn cầu.

Chúng tôi đã tích lũy kinh nghiệm thực chiến thành thục trong các lĩnh vực như năng lượng, cơ sở hạ tầng, tài sản tài chính và sản xuất cao cấp, quen thuộc với các yêu cầu tuân thủ và môi trường thị trường của các khu vực tài phán khác nhau, và đã hỗ trợ thành công nhiều doanh nghiệp chuyển đổi tài sản thực thành tài sản số tuân thủ được công nhận bởi vốn quốc tế.

Block Valley không chỉ cung cấp giải pháp công nghệ, mà còn cam kết xây dựng niềm tin lâu dài và ảnh hưởng thị trường. Thông qua mạng lưới hệ sinh thái chính xác, các sự kiện ngành có giá trị cao và kết nối vốn liên tục, chúng tôi cung cấp cho doanh nghiệp dịch vụ trọn gói "có thể triển khai, có thể xác minh, có thể mở rộng" để lên chuỗi và ra thị trường quốc tế, là cầu nối đáng tin cậy kết nối nền kinh tế thực với hệ sinh thái tài chính số toàn cầu.