Chiến trường chính của RWA là gì? Logic kinh doanh cơ bản của việc mã hóa cổ phiếu là gì?

Vào tháng 6 năm nay, Robinhood thông báo rằng họ sẽ cung cấp cổ phiếu và ETF được mã hóa của Hoa Kỳ cho người dùng châu Âu, cung cấp dịch vụ sản phẩm tương tự như các sản phẩm phái sinh tài chính OTC thông qua hợp đồng chênh lệch (CFD).

Vào tháng 9 năm nay, Nasdaq đã chính thức đệ trình đề xuất lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, với hy vọng sàn giao dịch này có thể phát hành chứng khoán dưới dạng token một cách công khai và chủ đề token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ đã chính thức được đưa ra thảo luận.

Vào ngày 29 tháng 10, Ondo Finance, được mệnh danh là "BlackRock trên blockchain", đã công bố sản phẩm cốt lõi của mình, Ondo Global Markets (Ondo GM), đã chính thức được tích hợp vào BNB Chain. Đây là lần đầu tiên cổ phiếu và ETF được token hóa được đưa vào hệ sinh thái BNB trên quy mô lớn, mở ra một làn sóng token hóa mới trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.

Trong cơn sốt RWA, tại sao token hóa cổ phiếu lại là một hướng đi đáng chú ý? Đối với cả các trung gian, tổ chức và nhà đầu tư cá nhân, tầm quan trọng của việc tham gia vào thị trường token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ là gì? Việc mua cổ phiếu được token hóa có đồng nghĩa với việc mua chính cổ phiếu đó không, và những điểm khác biệt chính là gì? Đâu là những rào cản tuân thủ đối với loại sản phẩm này? ...

Hôm nay, Crypto Lawyers sẽ xem xét một cách có hệ thống một số vấn đề chính liên quan đến mã hóa cổ phiếu và đưa ra quan điểm của họ từ góc độ chuyên môn của một luật sư Web3.

Đầu tiên, tại sao CryptoShalu lại tin rằng mã hóa cổ phiếu là nhánh quan trọng nhất trong câu chuyện RWA hiện tại?

Như nhiều người đã nhận thấy, thị trường tiền điện tử đã biến động mạnh trong vài tháng qua. Sau những đợt thanh lý lớn như sự kiện 10/11, các nhà đầu tư dần nhận ra rằng DeFi có một nhược điểm lớn: các sản phẩm ngày càng trở nên phức tạp, với nhiều lớp giao thức và các cấu trúc cho vay, đòn bẩy, chênh lệch giá và hợp đồng phụ thuộc lẫn nhau, dường như được thiết kế cực kỳ tinh vi. Tuy nhiên, một vấn đề ở bất kỳ lớp nào cũng sẽ nhanh chóng lan sang các lớp khác, dẫn đến thanh lý hàng loạt. Vấn đề nan giải là thị trường khó dự đoán lớp nào sẽ mất kiểm soát trước, khiến không có đủ thời gian để phản ứng. Một khi khủng hoảng xảy ra, thanh khoản chung sẽ cạn kiệt trong một khoảng thời gian cực kỳ ngắn.

Trong bối cảnh này, các quỹ ban đầu đầu tư vào DeFi hiện đang tìm kiếm các tài sản có giá trị có thể vượt qua các chu kỳ kinh tế một cách suôn sẻ.

Là một sản phẩm được mã hóa dựa trên tài sản thực tế, RWA đương nhiên đáp ứng các yêu cầu trên. Theo dữ liệu mới nhất từ rwa.xyz, tính đến hôm nay, các quỹ RWA trên chuỗi đã vượt quá 35,6 tỷ đô la và đang cho thấy xu hướng tăng trưởng liên tục. Đội ngũ CryptoSalad cũng đi đầu trong việc ứng dụng thực tế RWA, cho phép họ trực tiếp nắm bắt tâm lý thị trường. Tuy nhiên, quan điểm của chúng tôi vẫn nhất quán: RWA vẫn chưa sẵn sàng cho sự tăng trưởng bùng nổ của mình.

Crypto Law tin rằng hiện tại, không có nhiều tài sản có thể được đưa lên chuỗi và có giá trị sinh lời. Điều này là do nhiều yếu tố, bao gồm quy định, công nghệ, tính không chuẩn hóa và tính thanh khoản, trong đó nhiều yếu tố đòi hỏi các giải pháp từ trên xuống. Do đó, nhiều tổ chức hiện nay thích token hóa các sản phẩm chứng khoán tài chính hiện có như quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu để thăm dò thị trường. Điều này là do các sản phẩm này đã có cấu trúc quyền và nghĩa vụ rõ ràng cũng như định nghĩa pháp lý rõ ràng trong khuôn khổ luật chứng khoán và luật công ty, khiến chúng trở thành những "sản phẩm" được chuẩn hóa và tuân thủ cao.

Cổ phiếu, là một sản phẩm tài chính có rủi ro tương đối cao nhưng lợi nhuận cao, không chỉ đáp ứng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư mà còn giúp họ dễ dàng tích hợp vào các ứng dụng trên chuỗi như thế chấp và cho vay trong các kịch bản DeFi. Hơn nữa, thị trường chứng khoán trưởng thành cung cấp tính thanh khoản đáng kể, các trung gian toàn diện và tinh vi, cùng khả năng phân bổ quy mô lớn và giao dịch tức thời.

Đối với cổ phiếu Mỹ, xét đến thực tế khách quan về sự thống trị của đồng đô la, chúng chắc chắn là loại tài sản cốt lõi, trưởng thành và thanh khoản nhất trên toàn cầu. Đặc biệt là những gã khổng lồ được đại diện bởi "Bảy Chị Em" của cổ phiếu Mỹ, những người có sự thăng trầm ảnh hưởng đến các khoản đầu tư tài chính trên khắp nước Mỹ và thậm chí trên toàn cầu. Hơn nữa, Mỹ đang đi đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, vì vậy sự bùng nổ của token hóa cổ phiếu Mỹ là điều dễ hiểu.

Thứ hai, chính xác thì token hóa cổ phiếu có thể đạt được những gì? Nó có những hình thức nào? Các bên liên quan được hưởng lợi như thế nào? Nó có tuân thủ các quy định không?

Hãy lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm ví dụ. Nếu chúng ta định nghĩa chính xác từ góc độ logic neo giữ và quyền lợi của nhà đầu tư, việc token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ có thể được chia thành một số mô hình chính thống.

Theo nghĩa hẹp nhất, token hóa trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ là việc Nasdaq nộp đề xuất lên SEC, yêu cầu được phép phát hành chứng khoán dưới dạng token trên thị trường chính. Điều quan trọng cần làm rõ là việc này không yêu cầu phát hành cổ phiếu mới, mà là khả năng phát hành cùng một cổ phiếu dưới hai hình thức khác nhau, điểm khác biệt nằm ở việc công nghệ blockchain có được sử dụng để thể hiện quyền sở hữu và đăng ký hay không. Điểm khác biệt duy nhất là Công ty Ủy thác Lưu ký (DTC) sẽ quyết định có sử dụng token hóa cho việc thanh toán và bù trừ hay không dựa trên lựa chọn của người dùng, mà không ảnh hưởng đến tốc độ giao dịch.

Đây là định nghĩa chính thức về token hóa cho cổ phiếu Mỹ. Xét về nội dung của đề xuất này, thật khó để nói nó thực sự sẽ thay đổi điều gì. Nó giống như cùng một dịch vụ giao đồ ăn chuyển từ tuyến xanh (tàu cao tốc) sang tuyến vàng (tàu thấp), với cùng mức giá, cùng nhà cung cấp và cùng loại xe điện. Đối với những người không thể tải ứng dụng (nhà đầu tư không có danh tính, địa chỉ, tiền, v.v.), họ vẫn không thể đặt hàng hoặc nhận đồ ăn.

Được thúc đẩy bởi "nhu cầu thị trường" này, một số nền tảng mã hóa cổ phiếu Hoa Kỳ rộng rãi đã xuất hiện:

Ví dụ, Robinhood cung cấp cho người dùng một hình thức Hợp đồng Chênh lệch (CFD) được mã hóa. Người dùng có thể chọn cổ phiếu hoặc ETF được niêm yết tại Hoa Kỳ trên nền tảng để mua Token Cổ phiếu. Mỗi token đại diện cho một cổ phiếu hoặc đơn vị cổ phiếu cơ sở. Với mỗi hợp đồng được ký kết, nền tảng sẽ mua cổ phiếu Hoa Kỳ tương ứng thông qua công ty môi giới Hoa Kỳ Alpaca.

Ví dụ, MSX, gần đây đã trở nên phổ biến nhờ kế hoạch mùa giải dựa trên điểm, cũng dựa trên cơ chế Thanh toán theo Luồng Lệnh (PFOF). Cơ chế này bao gồm việc đóng gói các lệnh giao dịch trực tuyến của người dùng và chuyển hướng chúng đến các nhà tạo lập thị trường ngoài chuỗi để mua cổ phiếu Mỹ với giá được đồng bộ hóa theo thời gian thực. Mục tiêu là cho phép bất kỳ ai sở hữu token đều nhận được cổ tức cổ phiếu tương ứng. Robinhood và MSX về cơ bản là các công cụ phái sinh tài chính, không phải cổ phiếu thực tế.

Mặc dù hầu hết người dùng đều biết và CryptoSalad phải nhắc lại rằng việc mua token trên các nền tảng này không mang lại quyền cổ đông thực sự, các nhà đầu tư vẫn đổ xô đến với họ với hy vọng trải nghiệm những thăng trầm của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và giành được một phần lợi nhuận trong thị trường hấp dẫn này.

III. Kết luận

Tuy nhiên, việc token hóa cổ phiếu Mỹ được định nghĩa rộng rãi này đã liên tục gặp phải một số vấn đề tồn tại lâu dài và khó giải quyết. Ví dụ, do không đủ người tham gia và rào cản KYC (Hiểu rõ Khách hàng của Bạn), khối lượng giao dịch trên chuỗi thấp, dẫn đến thanh khoản thị trường không đủ. Do đó, các nhà đầu tư có thể gặp phải tình trạng trượt giá khi mua và bán token, nghĩa là họ có thể không bán được với mức giá mong đợi. Hơn nữa, việc chuyển đổi từ cổ phiếu sang tài sản token hóa liên quan đến nhiều quy trình trung gian và thậm chí nhiều bên tham gia, dẫn đến phí giao dịch cao và chi phí ma sát tăng cao trong quá trình đúc và mua lại, dẫn đến hiệu quả chênh lệch giá kém và dễ tạo ra một vòng luẩn quẩn. Những vấn đề này là những điểm yếu điển hình trong giai đoạn đầu của quá trình token hóa cổ phiếu Mỹ.

Gần đây, Ondo Finance dường như đã đề xuất một giải pháp cho vấn đề này.

Đầu tiên, về vấn đề thanh khoản, phương pháp của Ondo là mua một lượng lớn cổ phiếu thực tế từ thị trường truyền thống và nắm giữ tại một công ty môi giới hoặc ngân hàng lưu ký được cấp phép. Khi người dùng đặt lệnh, một lượng tương đương sẽ được phân bổ từ kho cổ phiếu thực tế, tạo ra một token tương ứng trên blockchain và cung cấp cho người dùng ngay lập tức. Điều này rút ngắn mối liên kết giữa thị trường token và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, cho phép các nhà đầu cơ chênh lệch giá tham gia với chi phí giao dịch thấp hơn và làm giảm biến động giá token, từ đó giải quyết hiệu quả một số vấn đề về thanh khoản.

CryptoShalu tin rằng những thách thức cốt lõi về tuân thủ mã hóa trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ tập trung ở hai khía cạnh:

Khi một nền tảng giao dịch tập hợp tiền của nhà đầu tư để mua cổ phiếu mục tiêu và phân phối lợi nhuận hoặc cổ tức dưới dạng mã thông báo, về cơ bản, nền tảng này có thể trở thành một phương tiện đầu tư tập thể, yêu cầu phải đăng ký hoặc được miễn trừ trong khuôn khổ quản lý chứng khoán.

Hơn nữa, nếu mã thông báo có thể được mua và bán tự do trên chuỗi và nền tảng tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch, thì nền tảng có thể được xác định là "Hệ thống giao dịch thay thế (ATS)" và phải tuân thủ các yêu cầu về môi giới, thanh toán bù trừ và công bố thông tin có liên quan.

Hai quy định pháp lý này gần như hoàn toàn quyết định liệu cổ phiếu token hóa có thể "tồn tại hợp pháp" trong khuôn khổ pháp lý hiện hành hay không, và cũng là những khía cạnh được cân nhắc kỹ lưỡng nhất khi thiết kế kiến trúc kinh doanh và kỹ thuật của nhiều nền tảng khác nhau. Vậy Ondo Finance đã đạt được sự tuân thủ như thế nào?

• Đầu tiên, Ondo Finance đã mua lại Oasis Pro, trực tiếp xin giấy phép, bao gồm giấy phép Môi giới-Đại lý đã đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), giấy phép Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) và giấy phép Đại lý Chuyển nhượng. Điều này đồng nghĩa với việc Ondo Finance có thể nắm giữ hợp pháp cổ phiếu thực, thực hiện thanh lý, lưu ký, mã hóa và đăng ký chuyển nhượng, do đó có đủ cơ sở tuân thủ.
• Thứ hai, Ondo Finance được hỗ trợ bởi các quỹ đầu tư lớn và đội ngũ giàu kinh nghiệm tài chính hàng đầu. Mọi người thường gọi Ondo Finance là "BlackRock trên blockchain" vì Ondo đóng vai trò tương tự như BlackRock trong lĩnh vực tài chính truyền thống, quy mô và nền tảng nhà đầu tư của họ cũng tương tự.
• BlackRock là công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, và một trong những giá trị cốt lõi của công ty là phát hành các quỹ và sản phẩm thu nhập cố định an toàn, minh bạch và quy mô lớn, chẳng hạn như ETF Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và quỹ thị trường tiền tệ. Ondo Finance đã và đang nỗ lực đưa các sản phẩm trái phiếu kho bạc và tiền mặt lên blockchain thông qua mã hóa, bao gồm USDY (một loại "đô la trên chuỗi" tạo ra lợi suất với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các khoản tương đương tiền mặt (tiền gửi ngân hàng, v.v.) làm tài sản cơ sở) và OUGG (một quỹ trái phiếu kho bạc ngắn hạn được mã hóa với các ETF Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn do BlackRock quản lý và một lượng nhỏ trái phiếu tổ chức làm tài sản cơ sở).

Do đó, Ondo Finance có đủ sức mạnh và lý do để đưa việc token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ lên một tầm cao mới. Sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ là một tín hiệu quan trọng cho thấy sự hội nhập dần dần giữa tài chính tiền điện tử và thị trường vốn truyền thống. Đây không chỉ là một cải tiến công nghệ mà còn là một bước thử nghiệm cho việc quản lý và tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính. Trong ngắn hạn, cổ phiếu được token hóa vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, và các lộ trình tuân thủ cũng như cơ chế thị trường đang liên tục được tinh chỉnh; nhưng về lâu dài, bất kỳ ai có thể tìm thấy sự cân bằng giữa tuân thủ và hiệu quả sẽ có cơ hội nắm giữ những vị trí dẫn đầu trong làn sóng token hóa tài sản tiếp theo.

Theo quan điểm của CryptoSalad, hệ thống tài chính truyền thống nhìn chung vẫn còn e ngại việc token hóa cổ phiếu. Sự e ngại này không khó hiểu: mô hình mới quá "gây rối", gây ra quá nhiều tác động lên trật tự tài chính hiện tại, và khuôn khổ pháp lý hiện tại không thể theo kịp. Nếu vấn đề phát sinh, ai sẽ chịu trách nhiệm? Tuy nhiên, từ một góc độ khác, token hóa cổ phiếu đã giải quyết được một số vấn đề nan giải. Từ đổi mới công nghệ đến phản hồi thực tế của thị trường, rõ ràng nó đáp ứng được nhu cầu thực tế hiện tại, vì vậy chúng tôi tin rằng tương lai của token hóa cổ phiếu vẫn còn đầy hứa hẹn.