Ngã ba đường của DeFi 2.0: Khi làn sóng mua lại xung đột với sự chỉ trích về "tập trung hóa"

Tác giả gốc: Oluwapelumi Adejumo

Bản dịch gốc của: Saoirse, Foresight News

Vào ngày 10 tháng 11, khi các quản trị viên Uniswap đệ trình đề xuất "UNIFication", tài liệu này giống một bản tái cấu trúc doanh nghiệp hơn là một bản cập nhật thỏa thuận.

Đề xuất này dự kiến sẽ kích hoạt các khoản phí giao thức chưa sử dụng trước đó, chuyển tiền qua một công cụ quản lý quỹ trực tuyến mới và sử dụng số tiền thu được để mua và đốt token UNI. Mô hình này rất giống với các chương trình mua lại cổ phiếu trong tài chính truyền thống.

Một ngày sau, Lido đã ra mắt một cơ chế tương tự. Tổ chức Tự trị Phi tập trung (DAO) của họ đã đề xuất một hệ thống mua lại tự động: khi giá Ethereum vượt quá 3.000 đô la và doanh thu hàng năm vượt quá 40 triệu đô la, số tiền staking dư thừa sẽ được sử dụng để mua lại token quản trị của họ, LDO.

Cơ chế này cố tình sử dụng chiến lược "ngược chu kỳ" - mạnh hơn trong thị trường tăng giá và trở nên thận trọng hơn khi điều kiện thị trường thắt chặt.

Những sáng kiến này cùng nhau đánh dấu một sự chuyển đổi lớn trong lĩnh vực DeFi.

Trong vài năm qua, không gian DeFi đã bị chi phối bởi "mã thông báo meme" và các hoạt động thanh khoản thúc đẩy bởi động cơ khuyến khích; hiện tại, các giao thức DeFi hàng đầu đang định vị lại xung quanh các nguyên tắc cơ bản cốt lõi của thị trường như "doanh thu, thu phí và hiệu quả vốn".

Tuy nhiên, sự thay đổi này cũng buộc ngành công nghiệp phải đối mặt với một loạt vấn đề hóc búa: quyền sở hữu kiểm soát, cách đảm bảo tính bền vững và liệu "sự phân quyền" có dần nhường chỗ cho logic của công ty hay không.

Logic tài chính mới của DeFi

Trong phần lớn năm 2024, sự tăng trưởng của DeFi chủ yếu dựa vào sự lan tỏa văn hóa, các chương trình khuyến khích và khai thác thanh khoản. Những động thái gần đây như "kích hoạt lại phí" và "triển khai khuôn khổ mua lại" cho thấy ngành này đang nỗ lực liên kết trực tiếp hơn giá trị token với hiệu suất kinh doanh.

Lấy Uniswap làm ví dụ. Kế hoạch đốt tới 100 triệu token UNI của họ định nghĩa lại UNI từ một "tài sản quản trị" thuần túy thành một tài sản gần giống với "chứng chỉ quyền kinh tế giao thức" hơn—mặc dù nó thiếu sự bảo vệ pháp lý hoặc quyền phân phối dòng tiền của vốn chủ sở hữu.

Quy mô của các chương trình mua lại như vậy không nên bị đánh giá thấp. Nhà nghiên cứu BREAD của MegaETH Labs ước tính rằng, dựa trên mức phí hiện tại, Uniswap có thể tạo ra khoảng 38 triệu đô la năng lực mua lại mỗi tháng.

Số tiền này sẽ vượt quá tỷ lệ mua lại của Pump.fun, nhưng vẫn thấp hơn khối lượng mua lại hàng tháng của Hyperliquid là khoảng 95 triệu đô la.

So sánh việc mua lại token của Hyperliquid, Uniswap và Pump.fun (Nguồn: Bread)

Cấu trúc cơ chế mô phỏng của Lido cho thấy nó có thể hỗ trợ quy mô mua lại khoảng 10 triệu đô la mỗi năm; các mã thông báo LDO được mua lại sẽ được ghép nối với wstETH và đưa vào nhóm thanh khoản để cải thiện độ sâu giao dịch.

Các giao thức khác cũng đang đẩy nhanh các sáng kiến tương tự: Jupiter đang phân bổ 50% doanh thu hoạt động của mình cho hoạt động mua lại token JUP; dYdX đang phân bổ một phần tư phí mạng lưới của mình cho hoạt động mua lại và các ưu đãi cho người xác thực; và Aave cũng đang phát triển một kế hoạch cụ thể để đầu tư tới 50 triệu đô la hàng năm thông qua kho bạc của mình để thúc đẩy hoạt động mua lại.

Dữ liệu Keyrock cho thấy kể từ năm 2024, cổ tức liên kết thu nhập cho người nắm giữ token đã tăng hơn năm lần. Chỉ riêng trong tháng 7 năm 2025, các giao thức đã chi hoặc phân phối khoảng 800 triệu đô la cho việc mua lại và ưu đãi.

Thu nhập của người nắm giữ giao thức DeFi (Nguồn: Keyrock)

Kết quả là, khoảng 64% doanh thu từ các giao thức hàng đầu hiện sẽ chảy ngược về những người nắm giữ mã thông báo—một sự tương phản hoàn toàn với chu kỳ trước đây là "ưu tiên tái đầu tư rồi mới phân phối".

Đằng sau xu hướng này là một sự đồng thuận mới đang nổi lên trong ngành: "sự khan hiếm" và "thu nhập định kỳ" đang trở thành cốt lõi của câu chuyện về giá trị DeFi.

Thể chế hóa nền kinh tế token

Làn sóng mua lại phản ánh sự hội nhập sâu sắc hơn giữa DeFi và tài chính tổ chức.

Các giao thức DeFi đang bắt đầu sử dụng các số liệu tài chính truyền thống như tỷ lệ giá trên thu nhập, ngưỡng lợi suất và tỷ lệ phân phối ròng để truyền tải giá trị cho các nhà đầu tư - những người cũng đang đánh giá các dự án DeFi theo cách tương tự như họ đánh giá các công ty tăng trưởng.

Sự hội tụ này cung cấp cho các nhà quản lý quỹ một ngôn ngữ phân tích chung, nhưng cũng mang đến những thách thức mới: DeFi không được thiết kế để đáp ứng các yêu cầu của tổ chức như "kỷ luật" và "công bố thông tin", nhưng giờ đây ngành này cần đáp ứng những kỳ vọng này.

Điều đáng chú ý là phân tích của Keyrock đã chỉ ra rằng nhiều chương trình mua lại phụ thuộc rất nhiều vào dự trữ kho bạc hiện có thay vì dòng tiền định kỳ bền vững.

Mô hình này có thể hỗ trợ giá token trong ngắn hạn, nhưng tính bền vững lâu dài của nó vẫn còn đang bị nghi ngờ—đặc biệt là trong môi trường thị trường mà "doanh thu phí theo chu kỳ và thường gắn liền với việc tăng giá token".

Hơn nữa, nhà phân tích Marc Ajoon của Blockworks tin rằng "việc mua lại tự động" thường có tác động hạn chế đến thị trường và có thể dẫn đến những khoản lỗ chưa thực hiện được cho giao thức khi giá token giảm.

Theo quan điểm này, Ajoon ủng hộ việc thiết lập "hệ thống điều chỉnh tự động dựa trên dữ liệu": phân bổ vốn khi định giá thấp và tái đầu tư khi các chỉ số tăng trưởng yếu, đảm bảo rằng việc mua lại phản ánh hiệu suất hoạt động thực sự chứ không phải áp lực đầu cơ.

Ông tuyên bố:

"Theo tình hình hiện tại, việc mua lại không phải là giải pháp tối ưu... Do sự tồn tại của 'câu chuyện mua lại', ngành công nghiệp này đang mù quáng đi theo những con đường khác có thể mang lại lợi nhuận cao hơn."

Giám đốc đầu tư của Arca, Jeff Dorman, đưa ra góc nhìn toàn diện hơn.

Ông tin rằng việc mua lại của công ty sẽ làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành, nhưng các mã thông báo tồn tại trong một mạng lưới đặc biệt - nguồn cung không thể được bù đắp bằng các hoạt động tái cấu trúc hoặc sáp nhập và mua lại truyền thống.

Do đó, việc đốt token có thể thúc đẩy giao thức hướng tới một "hệ thống phân tán hoàn toàn"; nhưng việc nắm giữ token cũng mang lại sự linh hoạt trong tương lai — token có thể được tăng lên bất cứ lúc nào nếu nhu cầu hoặc chiến lược tăng trưởng yêu cầu. Tính chất kép này khiến các quyết định phân bổ vốn trong DeFi có ảnh hưởng lớn hơn so với thị trường chứng khoán.

Những rủi ro mới xuất hiện

Trong khi logic tài chính của việc mua lại cổ phiếu rất đơn giản và dễ hiểu, tác động của chúng đối với quản trị lại phức tạp và sâu rộng.

Lấy Uniswap làm ví dụ. Đề xuất "UNIndication" của Uniswap dự kiến chuyển giao quyền kiểm soát hoạt động từ nền tảng cộng đồng sang đơn vị tư nhân Uniswap Labs. Xu hướng tập trung hóa này đã làm dấy lên lo ngại trong giới phân tích, những người tin rằng nó có thể lặp lại "cấu trúc phân cấp mà quản trị phi tập trung nên tránh".

Để đáp lại, nhà nghiên cứu DeFi Ignas chỉ ra:

"Tầm nhìn ban đầu về 'phi tập trung' trong tiền điện tử đang phải đối mặt với những thách thức đáng kể."

Ignas nhấn mạnh rằng "xu hướng tập trung hóa" này đã dần xuất hiện trong vài năm qua—ví dụ điển hình nhất là các giao thức DeFi thường dựa vào "việc tắt máy khẩn cấp" hoặc "quyết định nhanh chóng của nhóm cốt lõi" khi giải quyết các vấn đề bảo mật.

Theo quan điểm của ông, cốt lõi của vấn đề là ngay cả khi "quyền lực tập trung" có lý do chính đáng về mặt kinh tế thì nó vẫn sẽ gây tổn hại đến tính minh bạch và sự tham gia của người dùng.

Tuy nhiên, những người ủng hộ lập luận rằng sự tập trung quyền lực này có thể là "nhu cầu chức năng" hơn là "lựa chọn ý thức hệ".

Eddy Lazzarin, Giám đốc công nghệ của công ty đầu tư mạo hiểm a16z, mô tả mô hình "UNIFication" của Uniswap là một "mô hình vòng kín" - trong đó doanh thu do cơ sở hạ tầng phi tập trung tạo ra sẽ chảy trực tiếp đến những người nắm giữ mã thông báo.

Ông nói thêm rằng DAO sẽ giữ lại quyền "phát hành thêm token cho mục đích tăng trưởng trong tương lai", do đó tạo được sự cân bằng giữa tính linh hoạt và kỷ luật tài chính.

Sự căng thẳng giữa "quản trị phân tán" và "ra quyết định ở cấp độ thực thi" không phải là vấn đề mới, nhưng tác động tài chính của nó hiện đã mở rộng đáng kể.

Hiện tại, các giao thức hàng đầu đang quản lý kho bạc trị giá hàng trăm triệu đô la, và các quyết định chiến lược của họ có thể tác động đáng kể đến toàn bộ hệ sinh thái thanh khoản. Do đó, khi nền kinh tế DeFi ngày càng phát triển, trọng tâm của các cuộc thảo luận về quản trị đang chuyển từ "triết lý phi tập trung" sang "tác động thực tế lên bảng cân đối kế toán".

Bài kiểm tra độ trưởng thành của DeFi

Làn sóng mua lại token cho thấy tài chính phi tập trung đang phát triển từ "giai đoạn thử nghiệm tự do" thành "ngành công nghiệp có cấu trúc, dựa trên chỉ báo". "Khám phá tự do" từng định nghĩa lĩnh vực này đang dần được thay thế bằng "tính minh bạch của dòng tiền", "trách nhiệm giải trình về hiệu suất" và "sự thống nhất lợi ích của nhà đầu tư".

Tuy nhiên, sự trưởng thành cũng mang lại những rủi ro mới:

• Quản trị có thể chuyển dịch theo hướng "kiểm soát tập trung";
• Các cơ quan quản lý có thể coi việc mua lại cổ phiếu là "cổ tức thực tế", gây ra tranh cãi về việc tuân thủ.
• Nhóm có thể chuyển trọng tâm từ "đổi mới công nghệ" sang "kỹ thuật tài chính", bỏ qua việc phát triển hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình.

Tính bền vững của quá trình chuyển đổi này phụ thuộc vào những lựa chọn được đưa ra ở cấp độ thực hiện:

• "Mô hình mua lại theo chương trình" có thể giữ lại các đặc điểm phi tập trung của nó bằng cách tự động đưa tính minh bạch vào chuỗi;
• Mặc dù "khuôn khổ tự mua lại" có thể được triển khai nhanh hơn, nhưng nó có thể làm suy yếu độ tin cậy và tính rõ ràng về mặt pháp lý.
• "Hệ thống kết hợp" (liên kết hoạt động mua lại với các số liệu mạng có thể đo lường và xác minh) có thể là một giải pháp thỏa hiệp, nhưng có rất ít trường hợp chứng minh được "khả năng phục hồi" của nó trên thị trường thực tế.

Sự phát triển của việc mua lại token DeFi (Nguồn: Keyrock)

Nhưng có một điều rõ ràng: sự tương tác giữa DeFi và tài chính truyền thống đã vượt ra ngoài phạm vi "mô phỏng đơn thuần". Ngày nay, mặc dù vẫn giữ nguyên "nền tảng mã nguồn mở", lĩnh vực này đang kết hợp các nguyên tắc quản lý doanh nghiệp như "quản lý kho bạc", "phân bổ vốn" và "thận trọng trong bảng cân đối kế toán".

Việc mua lại token là một ví dụ điển hình về sự tích hợp này—chúng kết hợp hành vi thị trường với logic kinh tế, thúc đẩy các giao thức DeFi trở thành "tổ chức tự cấp vốn, hướng đến doanh thu": chịu trách nhiệm trước cộng đồng và được đo lường bằng "hiệu suất" thay vì "ý thức hệ".