Nguồn: Sự bùng nổ và tiềm năng sụp đổ của các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số: Những token nào bị ảnh hưởng nhiều nhất?

Biên soạn và biên tập bởi Janna và ChainCatcher

Kể từ đầu năm nay, các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số, một ví dụ điển hình cho sự hội tụ giữa tiền điện tử và cổ phiếu, đã tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, bên cạnh việc bơm thanh khoản vào các tài sản chính thống như Bitcoin và Ethereum, các công ty quản lý quỹ này cũng bộc lộ một số lỗ hổng nhất định. Bài viết này dựa trên phân tích về những rủi ro tiềm ẩn đằng sau sự bùng nổ của lĩnh vực DAT của Anthony DeMartino, nhà sáng lập Sentora và đối tác chung của công ty đầu tư mạo hiểm Istari.

ChainCatcher đã biên soạn và chỉnh sửa bài viết này mà không thay đổi ý nghĩa ban đầu để người đọc tham khảo, nhưng xin lưu ý rằng bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Sau đây là văn bản gốc:

Năm 2025, một loại hình công ty đại chúng mới đã thu hút sự chú ý rộng rãi của các nhà đầu tư: quỹ đầu tư tài sản kỹ thuật số (DAT). Các tổ chức này, thường sử dụng tiền điện tử như Bitcoin làm tài sản dự trữ cốt lõi, đã huy động được hơn 15 tỷ đô la chỉ riêng trong năm nay, vượt qua tổng quy mô của các khoản đầu tư mạo hiểm truyền thống vào lĩnh vực tiền điện tử. Xu hướng này, dẫn đầu bởi các công ty như MicroStrategy, đã liên tục phát triển mạnh mẽ, với ngày càng nhiều công ty tận dụng thị trường đại chúng để tích lũy tài sản kỹ thuật số. Mặc dù chiến lược này đã tạo ra lợi nhuận đáng kể trong các thị trường tăng giá, nhưng nó cũng tiềm ẩn những rủi ro cố hữu, có khả năng dẫn đến thanh lý tài sản và làm trầm trọng thêm sự biến động trên cả thị trường chứng khoán và tiền điện tử.

1. Mô hình hoạt động của DAT

Việc hình thành các DAT thường dựa trên các cấu trúc tài chính sáng tạo, bao gồm sáp nhập ngược vào các công ty vỏ bọc được niêm yết trên NASDAQ. Cách tiếp cận này cho phép các tổ chức tư nhân nhanh chóng lên sàn mà không phải chịu sự giám sát chặt chẽ của đợt chào bán công khai lần đầu (IPO) truyền thống. Ví dụ, vào tháng 5 năm 2025, Asset Entities và Strive Asset Management đã thành lập một công ty quỹ tập trung vào Bitcoin thông qua sáp nhập ngược.

Các ví dụ khác bao gồm Twenty One Capital, được SoftBank và Tether hậu thuẫn, đã thành lập một quỹ đầu tư Bitcoin trị giá 3,6 tỷ đô la thông qua sáp nhập ngược với Cantor Equity Partners. Sau khi niêm yết, các công ty này huy động vốn thông qua chào bán cổ phần và đầu tư gần như toàn bộ số tiền thu được vào tài sản kỹ thuật số. Sứ mệnh cốt lõi của họ rất rõ ràng: mua và nắm giữ các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum, Sol, XRP và thậm chí cả TON.

Mô hình này đạt được sự tích hợp chéo giữa tài chính truyền thống và tiền điện tử, cung cấp cho các nhà đầu tư một phương tiện đầu tư cho phép họ có được "mức độ tiếp xúc đòn bẩy" mà không cần trực tiếp nắm giữ tài sản.

(II) Giá cổ phiếu tăng và giao dịch cao cấp

Trong các thị trường tăng giá tiền điện tử, cổ phiếu DAT thường tăng giá đáng kể, thường được giao dịch ở mức cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV). MicroStrategy, một ví dụ điển hình của mô hình này, đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình được giao dịch ở mức cao hơn 50% so với NAV của Bitcoin, với tỷ lệ mNAV gần đây đạt 1,56.

Sự hình thành mức phí bảo hiểm này là do một số yếu tố: thứ nhất, các công ty này có thể tiếp cận các quỹ thị trường công khai chi phí thấp; thứ hai, sự nhiệt tình của các nhà đầu tư đối với các khoản cược đòn bẩy vào tiền điện tử; và thứ ba, thị trường coi các công ty như vậy là phương tiện để khuếch đại lợi nhuận cổ phiếu.

Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV, hiệu ứng pha loãng đối với cổ đông trên mỗi đô la huy động được sẽ thấp hơn giá trị gia tăng thu được thông qua việc mua tài sản, tạo ra một chu kỳ tăng trưởng. Năm 2025, các công ty đại chúng và nhà đầu tư đã mua hơn 157.000 Bitcoin (trị giá hơn 16 tỷ đô la), tiếp tục thúc đẩy đà tăng trưởng này. Cổ phiếu của các công ty như Metaplanet, Bitmine và SharpLink đều tăng trưởng đáng kể, thường vượt xa mức tăng giá của các loại tiền điện tử cơ sở.

(3) Đòn bẩy: Thêm dầu vào lửa

Khi mức phí bảo hiểm vẫn còn, các quỹ DAT thường tận dụng lượng nắm giữ của mình để khuếch đại lợi nhuận. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu bổ sung để mua thêm tài sản kỹ thuật số, về cơ bản là vay dựa trên sự tăng giá trong tương lai. Ví dụ, MicroStrategy sử dụng rộng rãi trái phiếu chuyển đổi, với khoản nợ hiện chiếm 11% giá trị tài sản ròng (NAV) Bitcoin của họ.

Chiến lược này có thể khuếch đại lợi nhuận trên các thị trường đang tăng, nhưng lại khiến các công ty phải đối mặt với rủi ro đáng kể trong các thị trường đang giảm. Đòn bẩy làm giảm khả năng phục hồi của công ty, có khả năng kích hoạt các lệnh gọi ký quỹ hoặc bán ép buộc. Sức hấp dẫn của nó rất rõ ràng: trong một thị trường đang tăng, đòn bẩy có thể biến những khoản lợi nhuận khiêm tốn từ tiền điện tử thành hiệu suất bùng nổ trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tính biến động cao vốn có của tài sản kỹ thuật số có thể dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng về giá trị tài sản.

(IV) Sự suy giảm tất yếu: từ cao cấp sang giảm giá

Thị trường tiền điện tử nổi tiếng với tính biến động cao. Khi giá tiền điện tử giảm, giá cổ phiếu DAT có thể giảm mạnh hơn nữa. Nếu giá giảm quá nhanh, hoặc nếu niềm tin của thị trường vào các công ty này suy yếu, mức chênh lệch so với NAV có thể nhanh chóng trở thành mức chênh lệch. Các vị thế đòn bẩy làm trầm trọng thêm vấn đề này: NAV giảm có thể buộc các công ty phải giảm thiểu rủi ro, tạo ra một cái bẫy biến động, nơi những khoản đầu tư ban đầu khuếch đại lợi nhuận có thể dẫn đến thua lỗ lớn hơn cho người nắm giữ.

Giá cổ phiếu giao dịch ở mức chiết khấu so với NAV cho thấy thị trường nghi ngờ về khả năng quản lý tài sản hoặc trang trải chi phí hoạt động của công ty trong giai đoạn giá trị tài sản giảm. Nếu không có sự can thiệp, điều này có thể gây ra hiệu ứng lan tỏa: mất niềm tin của nhà đầu tư, chi phí vay cao hơn và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản.

(V) Lựa chọn trong khủng hoảng: Ba con đường phía trước

Giả sử một DAT có đủ dự trữ tiền mặt để trang trải chi phí hoạt động, công ty này sẽ phải đối mặt với ba lựa chọn chính khi giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu:

1. Duy trì hiện trạng: Công ty nắm giữ tài sản và chờ thị trường phục hồi. Cách tiếp cận này giúp bảo toàn lượng tiền điện tử mà công ty nắm giữ, nhưng có thể dẫn đến sự bất mãn lâu dài của cổ đông và làm trầm trọng thêm tình trạng sụt giảm giá cổ phiếu. Cho đến nay, Strategy vẫn giữ vững lượng Bitcoin nắm giữ qua nhiều lần thị trường giá xuống.

2. Mua lại từ các nhà đầu cơ: Nếu mức chiết khấu mở rộng đáng kể, những người mua đầu cơ (thường là các DAT khác) có thể mua lại công ty với giá thấp, về cơ bản là mua token cơ sở của công ty với giá thấp hơn giá trị thị trường. Điều này có thể thúc đẩy sự hợp nhất của ngành, nhưng cũng có thể giải phóng nhu cầu sớm và làm suy yếu dòng mua mới, vốn là một trong những động lực cốt lõi của đợt tăng giá hiện tại.

3. Bán tài sản để mua lại cổ phiếu: Hội đồng quản trị của một công ty có thể bán một số tài sản kỹ thuật số để mua lại cổ phiếu nhằm thu hẹp mức chiết khấu và đưa giá cổ phiếu về ngang bằng với NAV. Phương pháp này chủ động quản lý biến động giá chênh lệch và giá chiết khấu, nhưng về cơ bản, nó liên quan đến việc bán tiền điện tử trong thời điểm thị trường suy yếu.

Ba lựa chọn này làm nổi bật sự cân bằng mong manh giữa việc bảo toàn tài sản và giá trị cổ đông.

6. Áp lực bán: Động lực và tác động

Những người ra quyết định tại các DAT thường nhận cổ phiếu làm hình thức thù lao chính. Mặc dù điều này phù hợp với lợi ích của họ và diễn biến giá cổ phiếu, nhưng nó cũng khiến họ thiên về các giải pháp ngắn hạn. Do tài sản cá nhân của họ gắn liền trực tiếp với giá cổ phiếu, hội đồng quản trị phải đối mặt với áp lực đáng kể khi giá cổ phiếu bị chiết khấu, và họ thường ưu tiên chiến lược kết hợp bán tài sản với mua lại cổ phiếu.

Cơ cấu khuyến khích này có thể khiến các công ty ưu tiên việc san phẳng NAV ngắn hạn hơn là các chiến lược nắm giữ dài hạn, dẫn đến những quyết định vội vàng, trái ngược với lý do đằng sau tài sản dự trữ ban đầu. Các nhà phê bình cho rằng cơ chế này giống với các chu kỳ bùng nổ và suy thoái tài sản trong lịch sử, khi các khoản đầu tư đòn bẩy cuối cùng sụp đổ dữ dội. Nếu nhiều công ty cùng áp dụng chiến lược này, nó có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến bất ổn thị trường nói chung.

7. Tác động rộng rãi đến giá tiền điện tử

Việc giá cổ phiếu DAT chuyển từ mức cao sang mức thấp có thể tác động sâu sắc đến giá của đồng tiền điện tử cơ sở, thường tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực: khi các công ty bán token để mua lại cổ phiếu hoặc bù đắp đòn bẩy, họ bơm thêm nguồn cung vào một thị trường vốn đã suy giảm, khiến giá càng thêm trầm trọng. Ví dụ, các nhà phân tích ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm hơn 22% so với giá mua trung bình của các công ty, điều này có thể gây ra một đợt bán tháo bắt buộc.

Điều này có thể dẫn đến rủi ro hệ thống: hành động của các nhà đầu tư lớn có thể ảnh hưởng đến động lực thị trường, khuếch đại biến động và có khả năng dẫn đến thanh lý hàng loạt. Tuy nhiên, một số dữ liệu cho thấy việc nắm giữ cổ phiếu của các công ty ít tác động trực tiếp đến giá, cho thấy thị trường có thể đang đánh giá quá cao ảnh hưởng của các công ty thư viện tài sản kỹ thuật số.

Tuy nhiên, trong một hệ sinh thái có đòn bẩy cao, việc bán tháo đồng loạt có thể làm giảm giá trị tài sản, cản trở người mới tham gia và kéo dài thị trường giá xuống. Khi xu hướng DAT phát triển, làn sóng thanh lý của nó có thể thử thách khả năng phục hồi của toàn bộ thị trường tiền điện tử, biến sự bùng nổ tài sản dự trữ hiện nay thành một câu chuyện cảnh báo cho tương lai.

8. Những token nào sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi quá trình chuyển đổi chiết khấu?

Kể từ đầu năm 2025, các DAT tập trung vào Ethereum đã trở thành những nhân tố quan trọng trong hệ sinh thái tiền điện tử. Họ đã tích lũy lượng nắm giữ Ethereum (ETH) đáng kể thông qua huy động vốn từ thị trường công khai. Mặc dù điều này đã đẩy giá ETH lên cao trong các thị trường tăng giá, nhưng mô hình này lại mang đến thêm rủi ro trong các thị trường giảm giá: khi giá cổ phiếu của DAT chuyển từ mức cao sang mức thấp so với NAV, hội đồng quản trị phải đối mặt với áp lực bán ETH để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu hoặc trang trải chi phí hoạt động, có khả năng làm trầm trọng thêm tình trạng giảm giá. Phân tích sau đây kết hợp bối cảnh lịch sử, lượng nắm giữ hiện tại và động lực thị trường để phân tích mức giá sàn tiềm năng cho ETH trong những trường hợp như vậy.

9. Bối cảnh lịch sử: Xu hướng giá trước và sau khi công bố DAT đầu tiên của Ethereum

Công bố DAT đầu tiên tập trung vào Ethereum được BioNexus Gene Lab Corporation đưa ra vào ngày 5 tháng 3 năm 2025, đánh dấu sự chuyển đổi chính thức của công ty niêm yết trên Nasdaq này thành một công ty chiến lược tài sản Ethereum. Trước thông báo này, vào ngày 4 tháng 3 năm 2025, giá Ethereum đóng cửa ở mức khoảng 2.170 đô la, phản ánh sự củng cố của thị trường trong bối cảnh bất ổn lan rộng sau đợt tăng giá năm 2024.

Tính đến ngày 21 tháng 8 năm 2025, giá Ethereum đạt khoảng 4.240 đô la, tăng khoảng 95% so với giá trước khi công bố. Trong khi đó, giá BTC chỉ tăng 28% trong cùng kỳ. Hơn nữa, tỷ giá hối đoái ETH/BTC đạt mức cao nhất năm 2025 (trên 0,037), cho thấy hiệu suất vượt trội của Ethereum.

Sự tăng trưởng gần đây của Ethereum được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố, bao gồm dòng vốn đổ vào các quỹ ETF Ethereum giao ngay (hơn 9,4 tỷ đô la kể từ tháng 6), sự gia tăng áp dụng của các tổ chức, và hoạt động mua vào của các công ty do chính xu hướng DAT thúc đẩy. Tuy nhiên, một phần đáng kể của sự tăng trưởng này xuất phát từ dòng vốn đầu cơ gắn liền với câu chuyện DAT, khiến đồng tiền này dễ bị thoái lui.

10. Doanh nghiệp nắm giữ Ethereum và chia sẻ nguồn cung kể từ khi xu hướng DAT bắt đầu

Kể từ khi thông báo của BioNexus khởi động làn sóng Ethereum DAT, các công ty đại chúng đã tích cực tích lũy Ethereum như một tài sản dự trữ. Tính đến tháng 8 năm 2025, có khoảng 69 tổ chức nắm giữ hơn 4,1 triệu Ethereum, trị giá khoảng 17,6 tỷ đô la. Các công ty chủ chốt bao gồm BitMine Immersion Technologies (đang nắm giữ vị trí dẫn đầu, trị giá 6,6 tỷ đô la tính đến ngày 18 tháng 8), SharpLink (728.804 ETH), ETHZilla (khoảng 82.186 ETH), Coinbase và Bit Digital.

Các công ty này nắm giữ hơn 3% tổng nguồn cung Ethereum. Kể từ khi xu hướng DAT Ethereum bắt đầu vào tháng 3 năm 2025, rất ít công ty đại chúng nắm giữ Ethereum như một tài sản dự trữ. Ví dụ: lượng Ethereum nắm giữ của Coinbase chủ yếu dành cho hoạt động kinh doanh, chứ không phải dự trữ chiến lược. Lượng nắm giữ 3,4% này phần lớn bao gồm các thương vụ mua lại mới sau khi xu hướng DAT bắt đầu. Bao gồm cả lượng nắm giữ của các tổ chức và ETF, lượng nắm giữ Ethereum của các tổ chức chiếm khoảng 8,3% tổng nguồn cung. Tuy nhiên, động lực cốt lõi của sự tích lũy gần đây vẫn là các giao dịch mua của các công ty liên quan đến DAT.

(11) Dự đoán giá Ethereum sẽ giảm khi giá cổ phiếu DAT được chiết khấu

Trong thị trường tăng giá, DAT thường được giao dịch ở mức cao hơn NAV; tuy nhiên, trong thị trường giảm giá, mức cao này có thể giảm xuống còn 20%-50%, dẫn đến ba hướng phản ứng: duy trì hiện trạng, bị mua lại, hoặc bán tài sản và mua lại cổ phiếu. Do thù lao của ban điều hành gắn liền với cổ phiếu, họ có xu hướng bán ETH để thu hẹp mức giảm, bơm thêm nguồn cung vào thị trường. Đối với Ethereum, đợt bán tháo này có thể tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực, đặc biệt là khi một số công ty tập trung nắm giữ lượng lớn ETH.

1. Kịch bản cơ sở (giảm giá nhẹ, bán tháo một phần)

Nếu Ethereum bước vào giai đoạn điều chỉnh do các yếu tố vĩ mô (như lãi suất tăng) và giá cổ phiếu DAT giảm xuống mức chiết khấu 10%-20%, các công ty có thể bán 5%-10% lượng Ethereum đang nắm giữ (khoảng 205.000-410.000 ETH, trị giá 870 triệu-1,74 tỷ đô la theo giá hiện tại) để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu. Với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Ethereum vào khoảng 15 tỷ-20 tỷ đô la, đợt bán tháo này có thể gây áp lực giảm 5%-10%, đẩy giá xuống còn 3.600-3.800 đô la (giảm 10%-15% so với mức 4.240 đô la hiện tại). Kịch bản này giả định rằng các công ty sẽ bán dần dần thông qua các giao dịch OTC để giảm thiểu trượt giá.

2. Kịch bản nghiêm trọng (Giảm giá sâu, Bán tháo đồng loạt)

Nếu thị trường tiền điện tử bước vào thị trường giá xuống toàn diện (khi phí bảo hiểm hoàn toàn biến mất và chiết khấu mở rộng lên 30%-50%), nhiều DAT có thể bắt đầu thanh lý đồng thời—đặc biệt nếu các vị thế đòn bẩy (chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi) buộc họ phải giảm rủi ro. Nếu 20%-30% lượng Ethereum doanh nghiệp nắm giữ (khoảng 820.000-1,23 triệu ETH, trị giá 3,5 tỷ đô la-5,2 tỷ đô la) tràn ngập thị trường trong khoảng thời gian vài tuần, thì nó có thể áp đảo thanh khoản thị trường và gây ra mức giảm giá 25%-40%. Giá Ethereum sau đó có thể giảm xuống còn 2.500-3.000 đô la, gần với mức xu hướng trước DAT, nhưng chúng sẽ không giảm hoàn toàn—nhờ vào nguồn tài trợ ETF và tăng trưởng trên chuỗi (ví dụ: khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Ethereum đạt 1,74 triệu vào đầu tháng 8). Xét đến ví dụ lịch sử về việc bán ra của các tổ chức làm gia tăng sự suy giảm trong thị trường giá xuống năm 2022 và mức độ tập trung nắm giữ của các công ty hiện tại là 3,4%, thì sự biến động của Ethereum có thể còn gia tăng hơn nữa.

3. Trường hợp xấu nhất (thanh lý toàn bộ)

Nếu việc tăng cường giám sát theo quy định (ví dụ: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) có hành động chống lại các công ty kho bạc) hoặc một cuộc khủng hoảng thanh khoản buộc các công ty phải bán tháo phần lớn ETH đang nắm giữ (có khả năng hơn 50% lượng ETH đang nắm giữ, tương đương hơn 2 triệu ETH), giá có thể giảm mạnh xuống còn 1.800-2.200 đô la, xóa sạch hoàn toàn mức tăng kể từ khi xu hướng DAT bắt đầu và kiểm tra mức thấp nhất vào năm 2025. Tuy nhiên, khả năng xảy ra kịch bản này là thấp do các yếu tố bao gồm khả năng hấp thụ nguồn cung từ các thương vụ mua lại của các công ty cùng ngành và việc nắm giữ ETF, chiếm 8% tổng nguồn cung, sẽ tạo ra một số biện pháp phòng ngừa rủi ro.

Mặc dù dự báo này đã tính đến những cải thiện về mặt cơ bản của Ethereum, chẳng hạn như việc các nhà đầu tư cá voi (whale) sẽ thâu tóm 200.000 ETH vào quý 2 năm 2025, nhưng nó vẫn nêu bật những rủi ro cụ thể liên quan đến DAT. Xét cho cùng, mức độ giảm giá Ethereum phụ thuộc vào quy mô bán tháo, độ sâu thị trường và các yếu tố xúc tác bên ngoài. Tuy nhiên, trong một kịch bản được thúc đẩy bởi thanh lý với mức chiết khấu, việc giá giảm xuống khoảng 2.500-3.500 đô la là hoàn toàn có thể, phơi bày sự mong manh của mô hình DAT.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Nội dung bài viết này không đại diện cho quan điểm của ChainCatcher. Các ý kiến, dữ liệu và kết luận được trình bày ở đây thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả hoặc người được phỏng vấn. Người biên soạn giữ lập trường trung lập và không xác nhận tính chính xác của chúng. Thông tin này không cấu thành lời khuyên hoặc hướng dẫn chuyên môn, và người đọc nên thận trọng dựa trên đánh giá của riêng mình. Bài viết này chỉ nhằm mục đích chia sẻ kiến thức. Người đọc được khuyến cáo tuân thủ nghiêm ngặt luật pháp và quy định của khu vực mình sinh sống và không tham gia vào bất kỳ hoạt động tài chính bất hợp pháp nào.