Bài viết gốc của Prathik Desai

Bản dịch gốc: Khối kỳ lân

Hôm nay, chúng ta sẽ đi sâu vào kết quả tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy Corporation (trước đây là MicroStrategy), đánh dấu quý có lợi nhuận ròng đầu tiên của công ty kể từ khi áp dụng tiêu chuẩn kế toán Bitcoin theo giá trị hợp lý, tạo ra một trong những khoản lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử công ty.

Những điểm chính

• Chiến lược Kho bạc Bitcoin của Chiến lược đã tạo ra 10 tỷ đô la thu nhập ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu đô la trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn nhờ vào 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện từ Bitcoin theo các tiêu chuẩn kế toán mới.
• Hoạt động kinh doanh phần mềm vẫn ổn định nhưng chỉ là thứ yếu, với doanh thu là 114,5 triệu đô la (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước), biên lợi nhuận thu hẹp và đóng góp khoảng 32 triệu đô la vào thu nhập hoạt động cơ bản.
• Hoạt động huy động vốn mạnh mẽ vẫn tiếp tục, với 6,8 tỷ đô la được huy động thông qua chào bán cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu vốn chủ sở hữu trong quý 2, mở rộng lượng Bitcoin nắm giữ lên 597.325 BTC, chiếm 3% nguồn cung lưu hành, trị giá khoảng 64,4 tỷ đô la.
• Giá cổ phiếu của Strategy đã giảm 8% sau khi báo cáo thu nhập được công bố, từ 401 đô la xuống 367 đô la; sau đó, giá cổ phiếu đã phục hồi lên hơn 370 đô la.
• Cổ phiếu chiến lược được giao dịch ở mức phí bảo hiểm 60% so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin, nghĩa là các nhà đầu tư phải trả 1,60 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà họ nắm giữ.

Luận điểm chính: Mặc dù chiến lược quản lý quỹ Bitcoin của Strategy vẫn hiệu quả miễn là giá Bitcoin tiếp tục tăng và thị trường vốn vẫn mở cửa, nhưng nó lại tiềm ẩn rủi ro biến động lợi nhuận và pha loãng đáng kể, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên vô dụng. Tuy nhiên, việc sớm tham gia vào lĩnh vực quản lý tiền tệ đã mang lại cho Strategy một khoản đệm dồi dào trước những cú sụp đổ giá Bitcoin.

Hiệu suất tài chính: Bitcoin là động lực chính

Strategy Analytics báo cáo lợi nhuận ròng theo GAAP là 10,02 tỷ đô la trong quý 2 năm 2025, so với khoản lỗ ròng 102,6 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái. Thu nhập pha loãng trên mỗi cổ phiếu đạt 32,60 đô la, so với khoản lỗ 0,57 đô la trong quý 2 năm 2024.

Mức tăng 9.870% so với cùng kỳ năm trước về thu nhập ròng hầu như hoàn toàn đến từ khoản lãi bất ngờ chưa thực hiện trị giá 14 tỷ đô la từ Bitcoin được ghi nhận sau khi áp dụng các tiêu chuẩn kế toán theo giá trị hợp lý vào tháng 1 năm 2025. Điều này đánh dấu sự thay đổi so với hệ thống kế toán cũ, trong đó yêu cầu các công ty định giá lượng BTC nắm giữ của họ theo giá gốc trừ đi giá trị giảm giá, trong đó mức tăng giá không được ghi nhận và bất kỳ mức giảm giá nào cũng phải được ghi nhận là khoản chi phí giảm giá.

Quy mô tác động kế toán này thậm chí còn rõ rệt hơn khi so sánh với thu nhập hoạt động của Strategy. Tổng doanh thu của Strategy trong quý 2 chỉ đạt 114,5 triệu đô la, nghĩa là công ty báo cáo tỷ suất lợi nhuận ròng hơn 8.700%, một sự bất thường hoàn toàn do sự tăng giá của tiền điện tử.

Không tính đến việc định giá lại Bitcoin, thu nhập hoạt động cơ bản là khoảng 32 triệu đô la, với biên lợi nhuận lành mạnh khoảng 28% từ doanh thu phần mềm, nhưng con số này không đáng kể so với mức tăng bất ngờ từ tiền điện tử.

Thu nhập hoạt động theo GAAP đạt 14,03 tỷ đô la, cải thiện đáng kể so với khoản lỗ hoạt động 200 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái, bao gồm khoản phí suy giảm Bitcoin lớn theo hệ thống kế toán cũ.

Biến động hàng quý cực kỳ đáng kể. Trong quý đầu tiên của năm 2025, khi giá Bitcoin giảm xuống còn khoảng 82.400 đô la vào tháng 3, công ty đã báo cáo khoản lỗ ròng theo chuẩn mực kế toán chung (GAAP) là 4,22 tỷ đô la. Tuy nhiên, khi Bitcoin phục hồi lên 107.800 đô la vào tháng 6, công ty đã đạt được lợi nhuận 10 tỷ đô la trong quý 2, đánh dấu sự chuyển mình mạnh mẽ về lợi nhuận so với quý trước và vượt mốc 14 tỷ đô la.

Ban quản lý thừa nhận rằng phương pháp kế toán giá trị hợp lý khiến lợi nhuận "cực kỳ nhạy cảm" với giá thị trường của Bitcoin. Lợi nhuận của Strategy hiện chủ yếu được thúc đẩy bởi biến động của thị trường tiền điện tử, chứ không phải doanh số bán phần mềm.

Thu nhập ròng đã điều chỉnh (không bao gồm tiền lương dựa trên cổ phiếu và các khoản mục nhỏ) đạt khoảng 9,95 tỷ đô la, so với mức âm 136 triệu đô la của năm trước, về cơ bản không đổi theo GAAP, vì các điều chỉnh liên quan đến bitcoin vượt xa các điều chỉnh cộng dồn truyền thống.

Tài trợ kho bạc

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597.325 Bitcoin, tăng hơn 2,5 lần so với con số 226.331 Bitcoin của cùng kỳ năm trước. Với các giao dịch mua bổ sung trong quý 3, tổng số Bitcoin nắm giữ hiện là 628.946 BTC. Tổng giá trị cơ sở là 46,094 tỷ đô la (trung bình 73.290 đô la/BTC), trong khi giá trị thị trường là khoảng 74,805 tỷ đô la. Con số này tương đương với khoảng 29 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện - gấp hơn hai lần số tiền được báo cáo trong quý 2.

Trong quý 2, Strategy đã mua 69.140 BTC với giá khoảng 6,8 tỷ đô la, bằng tổng số vốn công ty huy động được trong cùng kỳ. Giá mua trung bình trong quý 2 là khoảng 98.000 đô la cho mỗi BTC, cho thấy sự tích lũy ổn định khi giá tăng từ mức thấp nhất hồi tháng 4. Không có giao dịch bán Bitcoin nào diễn ra và cũng không có khoản lợi nhuận nào được ghi nhận, phù hợp với chiến lược "HODL" của Chủ tịch Michael Saylor.

Cấu trúc tài chính đã phát triển thành các hoạt động thị trường vốn phức tạp:

Chương trình ATM Cổ phần Phổ thông: 5,2 tỷ đô la đã được huy động trong quý II thông qua việc phát hành khoảng 14,23 triệu cổ phiếu, cùng với 1,1 tỷ đô la được huy động thêm vào tháng 7. Chương trình hiện có năng lực khoảng 17 tỷ đô la.

Chuỗi Cổ phiếu Ưu đãi: Chiến lược này sử dụng nhiều loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn để liên tục huy động vốn cho việc mua Bitcoin trong mọi điều kiện thị trường, đồng thời hạn chế tình trạng pha loãng cổ phiếu phổ thông. Các chuỗi cổ phiếu khác nhau mang lại lợi suất và kỳ hạn khác nhau, cho phép chi phí vốn phù hợp với sở thích của nhà đầu tư tại thời điểm đó.

Trái phiếu chuyển đổi: Vào tháng 2, Strategy đã phát hành 2 tỷ đô la trái phiếu cao cấp chuyển đổi lãi suất 0%, đáo hạn vào năm 2030, với giá chuyển đổi là 433,43 đô la. Mặc dù các trái phiếu này không trả lãi, nhưng người sở hữu trái phiếu có quyền chuyển đổi chúng thành cổ phiếu phổ thông Loại A của Strategy nếu giá cổ phiếu vượt quá 433,43 đô la. Việc chuyển đổi thành cổ phiếu sẽ làm loãng thêm cổ phiếu của các cổ đông hiện hữu, nhưng sẽ xóa bỏ các nghĩa vụ nợ của Strategy. Công ty đã mua lại 1,05 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 theo cách này trong quý đầu tiên.

Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục, nhưng cũng tạo ra chi phí cố định đáng kể. Cổ phiếu ưu đãi mang lại cổ tức đáng kể (lãi suất coupon 8-10%, tổng cộng hàng trăm triệu đô la mỗi năm) phải được chi trả bất kể hiệu suất của Bitcoin. Chiến lược này duy trì tỷ lệ đòn bẩy (nợ so với tài sản BTC) khoảng 20-30%, nghĩa là phần lớn các giao dịch mua được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu/phát hành cổ phiếu ưu đãi, thay vì nợ.

Kinh doanh phần mềm: ổn định nhưng thứ yếu

Mảng phân tích truyền thống đạt doanh thu 114,5 triệu đô la trong quý 2 năm 2025, tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước, quay trở lại đà tăng trưởng sau khi giảm 3,6% trong quý 1. Cơ cấu doanh thu tiếp tục nghiêng về các dịch vụ đăng ký:

• Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu đô la (tăng 69,5% so với cùng kỳ năm ngoái), hiện chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, so với khoảng 22% cùng kỳ năm ngoái.
• Giấy phép sản phẩm: khoảng 7,2 triệu đô la, giảm khoảng 22% do khách hàng chuyển sang dịch vụ đám mây.
• Hỗ trợ sản phẩm: 52,1 triệu đô la (giảm 15,6% so với cùng kỳ năm trước), do doanh thu bảo trì thấp hơn trong quá trình chuyển đổi sang đám mây.
• Các dịch vụ khác: 14,4 triệu đô la (giảm 11,8% so với cùng kỳ năm trước), phản ánh nhu cầu tư vấn thấp hơn.
• Lợi nhuận gộp từ phần mềm là 78,7 triệu đô la (biên lợi nhuận gộp 68,8%) so với 80,5 triệu đô la (biên lợi nhuận gộp 72,2%) trong quý 2 năm 2024

Việc giảm biên lợi nhuận là do chi phí dịch vụ đăng ký tăng (lưu trữ đám mây, dịch vụ hỗ trợ khách hàng thành công) và doanh thu hỗ trợ biên lợi nhuận cao giảm.

Chi phí hoạt động trước đây thường tương đương với mức lợi nhuận gộp, dẫn đến doanh thu hoạt động phần mềm khá thấp. Lợi nhuận hoạt động không phải từ Bitcoin, khoảng 32 triệu đô la trong quý II, cho thấy hoạt động kinh doanh cốt lõi đã đạt được lợi nhuận khiêm tốn sau nhiều năm cắt giảm chi phí. Khoản đóng góp từ phần mềm này đã giúp trang trải nghĩa vụ lãi vay (17,897 triệu đô la) và một số cổ tức ưu đãi (49,11 triệu đô la), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty.

Strategy dự kiến sẽ vận hành mảng phân tích kinh doanh theo cách tương tự trong các quý tới, vì đây vẫn là mảng kinh doanh tạo ra dòng tiền duy nhất của công ty với lợi nhuận thực tế, xét đến chiến lược "mua, giữ, không bán" đối với Bitcoin. Tuy nhiên, bình luận của ban quản lý tập trung vào việc tích lũy Bitcoin hơn là lộ trình sản phẩm, cho thấy mặc dù dịch vụ phần mềm có thể tiếp tục tồn tại, nhưng nó có thể không còn là động lực tăng trưởng hoặc thành phần định giá có ý nghĩa nữa.

Chất lượng và tính bền vững của dòng tiền

Lợi nhuận hoạt động và các khoản mục khác trên báo cáo tài chính của công ty có thể được điều chỉnh thông qua các thủ thuật kế toán khéo léo, nhưng dòng tiền thì không thể làm giả. Nếu dòng tiền không phản ánh đúng những gì công ty tuyên bố đang làm, thì đó là vấn đề.

Hồ sơ dòng tiền của Strategy cho thấy chất lượng lợi nhuận báo cáo thấp. Sau khi trừ đi 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện, 10 tỷ đô la doanh thu ròng gần như không tạo ra dòng tiền. Mặc dù công ty báo cáo lợi nhuận ròng theo chuẩn mực kế toán chung (GAAP) là 5,75 tỷ đô la, nhưng số dư tiền mặt chỉ tăng 12 triệu đô la trong hai quý của năm 2025.

• Dòng tiền hoạt động: Mảng kinh doanh phần mềm có thể tạo ra dòng tiền hoạt động dương khiêm tốn, vừa đủ để trang trải các chi phí cơ bản. Sau khi tính đến các khoản mục không phải tiền mặt như khấu hao và lương thưởng bằng cổ phiếu, thu nhập tiền mặt thực tế từ hoạt động kinh doanh gần như hòa vốn.
• Dòng tiền đầu tư: Chủ yếu đến từ khoảng 6,8 tỷ đô la mua Bitcoin trong quý 2, được tài trợ hoàn toàn bằng hoạt động tài chính thay vì hoạt động kinh doanh.
• Dòng tiền tài trợ: 6,8 tỷ đô la ròng được cung cấp thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi và vốn chủ sở hữu, được sử dụng ngay để mua Bitcoin, hầu như không giữ lại tiền mặt.

Mẫu hình đầu tư âm, tài trợ dương và dòng tiền hoạt động ít ỏi này cho thấy rõ ràng rằng Strategy là một công cụ tích lũy tài sản chứ không phải là một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt.

Công ty đang phải đối mặt với chi phí cố định tăng cao từ lãi vay (khoảng 68 triệu đô la mỗi năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu đô la mỗi năm). Nếu giá Bitcoin trì trệ hoặc giảm, và thị trường vốn thắt chặt, Strategy có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, buộc phải bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, làm loãng thêm quyền sở hữu của mình.

Phản ứng và định giá của thị trường

Mặc dù Strategy đạt lợi nhuận kỷ lục, giá cổ phiếu của công ty đã giảm sau báo cáo thu nhập quý II do thị trường đã phản ánh vào mức tăng trưởng bất ngờ từ Bitcoin. Sau đó, tin tức về việc STRC bán cổ phiếu trị giá 4,2 tỷ đô la càng làm giảm giá cổ phiếu. Phản ứng này cũng phản ánh nhận định của các nhà đầu tư rằng đây không phải là lợi nhuận hoạt động mà là sự điều chỉnh vốn hóa thị trường có khả năng đảo ngược.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu có mối tương quan chặt chẽ với biến động giá của BTC.

Strategy hiện đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm khoảng 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, nghĩa là các nhà đầu tư MSTR phải trả 1,60 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của Strategy.

Tại sao bạn phải trả phí bảo hiểm thay vì mua trực tiếp Bitcoin? Lý do cho khoản phí bảo hiểm này bao gồm:

• Tiếp cận với giá Bitcoin tăng trên mỗi cổ phiếu thông qua cấu trúc công ty
• Michael Saylor nói về việc thực hiện chiến lược và thời điểm thị trường
• Giá trị khan hiếm như một thước đo cho Bitcoin thanh khoản trên thị trường chứng khoán
• Giá trị quyền chọn của tài chính giá trị gia tăng trong tương lai

Mức phí bảo hiểm này hỗ trợ một chiến lược tự củng cố: việc phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm cao hơn NAV cho phép mua thêm Bitcoin, từ đó có khả năng làm tăng lượng Bitcoin mà các cổ đông hiện hữu nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 đô la và NAV Bitcoin là 250 đô la mỗi cổ phiếu, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 đô la và sử dụng tiền mặt để mua 370 đô la Bitcoin. Các cổ đông hiện hữu hiện sở hữu nhiều Bitcoin trên mỗi cổ phiếu hơn so với trước khi pha loãng. Bất chấp sự pha loãng lớn này, chỉ số "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" của Strategy đã tăng 25% từ đầu năm đến nay, xác nhận tính hiệu quả của chiến lược này trong suốt đợt tăng giá của Bitcoin.

Khoản đầu tư Bitcoin của Strategy yêu cầu các nhà đầu tư phải sử dụng các phương pháp định giá phi truyền thống, vì các chỉ số định giá truyền thống không còn ý nghĩa nữa. Tại sao?

Doanh thu quý 2 của Strategy (114 triệu đô la) cho thấy doanh thu hằng năm là 450 triệu đô la, trong khi giá trị doanh nghiệp hiện tại là 120,35 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giá trên thu nhập cổ phiếu của Strategy vượt quá 250 lần doanh thu, một con số khổng lồ theo truyền thống. Vấn đề là khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu Strategy, họ không đặt cược vào mảng phân tích phần mềm của công ty. Thị trường đang định giá tiềm năng tăng giá của Bitcoin, một tiềm năng được khuếch đại bởi đòn bẩy tài chính và sự tích lũy liên tục.

Quan điểm đầu tư

Kết quả kinh doanh quý phản ánh sự chuyển đổi hoàn toàn của Strategy từ một công ty phần mềm sang một công cụ đầu tư Bitcoin đòn bẩy. Mặc dù đáng kể, lợi nhuận quý 10 tỷ đô la chỉ là phần tăng giá chưa thực hiện, chứ không phải thành công về mặt vận hành. Đối với các nhà đầu tư cổ phiếu, Strategy cung cấp cơ hội đầu tư Bitcoin rủi ro cao, với đòn bẩy đáng kể và tích lũy chủ động, nhưng phải trả giá bằng rủi ro biến động và pha loãng cực độ.

Chiến lược này đã hoạt động hiệu quả trong giai đoạn tăng giá của Bitcoin, vì nó tạo điều kiện cho việc huy động vốn bổ sung để tài trợ cho các giao dịch mua thêm, trong khi lợi nhuận từ mô hình định giá theo thị trường (mark-to-market) thúc đẩy lợi nhuận được báo cáo cao hơn. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự tăng giá của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm đáng kể nào của thị trường tiền điện tử cũng sẽ nhanh chóng đảo ngược kết quả kinh doanh quý 2, trong khi các khoản nợ cố định như lãi vay và cổ tức cổ phiếu ưu đãi sẽ tiếp tục tích lũy.

Tuy nhiên, trong số tất cả các kho Bitcoin, Strategy là nơi có vị thế tốt nhất để hấp thụ những cú sốc bất ngờ này. Họ đã bắt đầu tích lũy Bitcoin từ hơn năm năm trước và đã thực hiện việc này một cách có hệ thống với chi phí thấp hơn nhiều so với các công ty khác.

Ngày nay, Strategy nắm giữ 3% tổng số Bitcoin đang lưu hành.

Định giá cao của Strategy phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng triển khai Bitcoin của Michael Saylor. Các nhà đầu tư đang đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin và khả năng tận dụng cơ cấu công ty của ban quản lý để tích lũy tối đa.

Với lượng Bitcoin nắm giữ hiện chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các số liệu phần mềm truyền thống đã trở nên kém quan trọng hơn trong việc xác định câu chuyện tiền điện tử trong tương lai của Strategy.

Bài phân tích của Strategy về báo cáo thu nhập quý 2 đến đây là kết thúc. Chúng tôi sẽ sớm quay lại với những thông tin mới.