Tác giả gốc: Fishmarketacad
Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News
Mã hóa cổ phiếu không phải là một thuật ngữ mới, nhưng vì Robinhood đã công bố ra mắt dịch vụ mã hóa cổ phiếu của Hoa Kỳ dành cho khách hàng châu Âu và thậm chí còn có kế hoạch phát triển L2 của riêng mình, nên mã hóa cổ phiếu một lần nữa trở thành tâm điểm của thị trường.
Hầu hết mọi người vẫn còn hiểu biết hạn chế về token hóa cổ phiếu. Bài viết này sẽ cố gắng giải thích đầy đủ những kiến thức cơ bản về token hóa cổ phiếu, bao gồm:
Cổ phiếu được mã hóa là gì và nó hoạt động như thế nào
Tại sao chúng ta cần cổ phiếu được mã hóa?
So sánh cổ phiếu giao ngay và cổ phiếu hợp đồng vĩnh viễn được mã hóa
Tương lai của cổ phiếu được mã hóa
1. Cổ phiếu token hóa là gì? Chúng hoạt động như thế nào về mặt pháp lý?
Trước khi đi sâu vào sự khác biệt giữa cổ phiếu token hóa giao ngay và cổ phiếu token hóa vĩnh viễn, trước tiên chúng ta hãy cùng tìm hiểu lý do tại sao cổ phiếu token hóa lại được chú ý trở lại.
Sự bất ổn về quy định và pháp lý
Mặc dù cổ phiếu token hóa đặt ra những thách thức kỹ thuật, nhưng những thách thức pháp lý của chúng lại phức tạp hơn. Trong nhiều năm, do thiếu các quy định rõ ràng tại các khu vực pháp lý lớn như Hoa Kỳ, các công ty tiền điện tử đã phải cung cấp các dịch vụ liên quan tại các khu vực thân thiện với tiền điện tử. Đạo luật Tiền điện tử cung cấp một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho việc phát hành chứng khoán token hóa, giới thiệu khái niệm pháp lý về hệ thống ghi sổ (Wertrecht), cho phép chứng khoán thay thế chứng chỉ cổ phiếu vật lý bằng hồ sơ kỹ thuật số. Đạo luật Tiền điện tử cung cấp tính khả thi về mặt pháp lý cho việc token hóa tài sản thực tế.
Backedfi đang hoạt động
Backedfi đã phát hành “bToken” tại Liechtenstein, là các token ERC-20 đại diện cho các cổ phiếu theo dõi được thế chấp hoàn toàn. Mỗi token bCOIN tương ứng với một cổ phiếu Coinbase thực tế do một đơn vị lưu ký nắm giữ. Cấu trúc này tách biệt quy trình phát hành được quản lý với giao dịch không cần cấp phép trên thị trường thứ cấp.
Người dùng cần hoàn tất quy trình KYC/AML để đúc hoặc đổi bToken trực tiếp. Các token này được tự do chuyển nhượng và giao dịch trên DEX hoặc một số sàn giao dịch được quản lý. Khi các nhà đầu tư đủ điều kiện đổi bToken, chúng sẽ được thanh toán bằng giá trị tiền mặt thay vì cổ phiếu cơ sở, bởi vì các nhà môi giới được hỗ trợ sẽ bán cổ phiếu cơ sở công khai và chuyển đổi số tiền thu được thành tiền pháp định hoặc stablecoin như USDC sau khi trừ một khoản phí đổi nhỏ. Các bToken đã đổi sẽ được hủy ngay lập tức để đảm bảo tỷ lệ đổi 1:1.
bToken không đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền biểu quyết của cổ phiếu, mà chỉ đại diện cho các quyền lợi theo hợp đồng đối với giá trị kinh tế của cổ phiếu cơ sở. Nếu Backedfi phá sản, cổ phiếu cơ sở sẽ được một bên thứ ba độc lập nắm giữ và tách biệt khỏi tài sản của công ty. Người nắm giữ bToken có thể thu hồi giá trị thông qua quy trình thanh lý với tư cách là chủ nợ của đơn vị phát hành, nhưng quy trình này khá phức tạp.
Ai có thể giao dịch những cổ phiếu được mã hóa này?
bTokens được quản lý theo luật pháp Châu Âu (cụ thể là ở Liechtenstein và Jersey) và không được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ.
Sau khi token được đúc, chúng có thể được giao dịch trên DEX mà không cần xin phép, và DEX nên chặn quyền truy cập từ người dùng Hoa Kỳ. Thách thức cốt lõi là các đơn vị phát hành có nghĩa vụ tuân thủ rõ ràng, nhưng việc kiểm soát quyền truy cập trên thị trường thứ cấp rất khó để đạt được lệnh cấm toàn diện. Đối với người dùng Hoa Kỳ, việc bỏ qua các hạn chế và giao dịch các token này vẫn là một hành vi vi phạm pháp luật có rủi ro cao.
Mô hình của Robinhood
Cổ phiếu token hóa của Robinhood đi theo một hướng hoàn toàn khác, tích hợp các công nghệ liên quan đến blockchain vào nền tảng giao dịch riêng, đồng thời duy trì giao diện vận hành tập trung và thân thiện với người dùng. Mã thông báo cổ phiếu của Robinhood không phải là quyền sở hữu trực tiếp đối với cổ phiếu, mà là các sản phẩm phái sinh được xây dựng theo quy định của MiFID II. Khi người dùng mua mã thông báo cổ phiếu, họ thực chất đang ký hợp đồng với Robinhood Châu Âu để theo dõi giá cổ phiếu Mỹ.
Tài sản cơ sở được nắm giữ bởi các tổ chức được cấp phép tại Hoa Kỳ, và các token về cơ bản được ghi lại trên blockchain (ban đầu là Arbitrum, với kế hoạch chuyển sang L2 do chính họ phát triển). Cấu trúc này cho phép Robinhood mang đến trải nghiệm người dùng tốt đồng thời nắm toàn quyền kiểm soát tài sản. Các yếu tố chính bao gồm:
Hệ sinh thái đóng: Người dùng có thể mua, bán và nắm giữ cổ phiếu được mã hóa trong ứng dụng Robinhood, nhưng không thể rút chúng về ví bên ngoài hoặc nền tảng khác, hạn chế khả năng kết hợp của chúng trong hệ sinh thái DeFi.
Giao dịch 24/5: Bù đắp cho sự chênh lệch thời gian giao dịch giữa thị trường Châu Âu và Châu Mỹ, cho phép người dùng phản ứng với biến động thị trường ngoài giờ giao dịch truyền thống.
Hoạt động liền mạch: Các hoạt động của công ty như chia tách cổ phiếu và sáp nhập được xử lý tự động và cổ tức bằng tiền mặt được tự động trả bằng Euro mà không mất phí tỷ giá hối đoái, giúp đơn giản hóa trải nghiệm của người dùng.
Robinhood về cơ bản sử dụng blockchain như một sổ cái nội bộ hiệu quả để cung cấp khả năng tiếp cận các sản phẩm phái sinh chứng khoán Mỹ. Cách tiếp cận này ưu tiên tính dễ sử dụng và tuân thủ trong nền tảng của mình hơn là hệ sinh thái mở của DeFi. Mặc dù hệ thống khép kín mang lại trải nghiệm an toàn cho người dùng bán lẻ, nhưng nó cũng đánh mất khả năng tích hợp của DeFi.
Bằng cách ngăn chặn người dùng rút cổ phiếu token hóa của họ, những cổ phiếu token hóa này không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, thanh khoản, v.v. trong nền kinh tế chuỗi khối rộng lớn hơn. Điều này tạo cơ hội cho các nền tảng khác vượt mặt, không chỉ để cạnh tranh giành người dùng mà còn để xây dựng các tài sản token hóa thực sự không cần cấp phép và có thể tương tác, từ đó hình thành nền tảng của một hệ sinh thái DeFi mở.
Tóm tắt quy định
Quy định toàn cầu đã tạo ra hai mô hình cổ phiếu chính thống trên chuỗi:
1. Giao dịch cổ phiếu được mã hóa
Robinhood và Backed.fi đều sử dụng mô hình này, cốt lõi của nó là mỗi token trên chuỗi tương ứng với lượng cổ phiếu thực tế mà bên lưu ký nắm giữ. Sự khác biệt là:
Các công ty tiền điện tử gốc như Backed.fi mua cổ phiếu (như TSLA) do các bên lưu ký nắm giữ và đúc các token tương ứng (như bTSLA) trên chuỗi công khai. Token có thể được tự do chuyển nhượng và kết hợp, nhưng chỉ những nhà đầu tư đủ điều kiện mới có thể đúc/đổi trực tiếp.
Các token chứng khoán do Robinhood cung cấp cho khách hàng châu Âu là các sản phẩm phái sinh theo MiFID II. Tài sản cơ sở được nắm giữ bởi các tổ chức được cấp phép tại Hoa Kỳ. Các token này là chứng thư nợ (IOU) trên chuỗi và hiện không thể rút về ví bên ngoài.
2. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn
Mô hình này không liên quan đến quyền sở hữu trực tiếp đối với tài sản cơ bản và nằm trong vùng xám về mặt pháp lý.
Cơ chế hoạt động: Các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung phải đối mặt với những rủi ro pháp lý đáng kể do việc niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Các cơ quan quản lý Hoa Kỳ và Châu Âu coi các sản phẩm phái sinh dựa trên chứng khoán là sản phẩm được quản lý, yêu cầu giấy phép cụ thể. Để tránh rủi ro, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung thường được đăng ký tại các khu vực pháp lý thân thiện với tiền điện tử và cấm người dùng từ các quốc gia bị hạn chế (chẳng hạn như Hoa Kỳ) truy cập.
Hai mô hình này có ưu và nhược điểm riêng, đáp ứng các nhu cầu và mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau của người dùng.
2. Tại sao chúng ta cần cổ phiếu được mã hóa?
Tại sao chúng ta cần cổ phiếu được mã hóa? Câu trả lời phụ thuộc vào người dùng là ai và ở đâu.
Trường hợp tăng giá: Thị trường toàn cầu cởi mở hơn
Lý lẽ mạnh mẽ nhất ủng hộ cổ phiếu được mã hóa là tiềm năng dân chủ hóa khả năng tiếp cận tài chính trên quy mô toàn cầu.
Tài chính toàn cầu: Tỷ lệ tham gia thị trường chứng khoán châu Âu và Mỹ cao, nhưng chỉ 5-15% người dùng ở các khu vực khác có thể đầu tư vào cổ phiếu Mỹ. Cổ phiếu được mã hóa cho phép người dùng ở Đông Nam Á hoặc Mỹ Latinh tiếp cận cổ phiếu Mỹ chỉ với một chiếc điện thoại di động và Internet, mà không cần đáp ứng các yêu cầu về vốn của các ngân hàng truyền thống.
Truy cập thị trường 24/7: Giờ giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ không thân thiện với người dùng châu Á. Cổ phiếu được mã hóa phá vỡ giới hạn này và cho phép người dùng toàn cầu giao dịch theo chiến lược riêng của họ.
Đổi mới không cần xin phép: Cổ phiếu được mã hóa là nền tảng tài chính mở mà các nhà phát triển trên toàn thế giới có thể sử dụng để xây dựng các ứng dụng mới, chẳng hạn như ứng dụng môi giới tự lưu ký, sản phẩm có cấu trúc phức tạp hoặc kho tiền thu nhập tự động, đây là những đổi mới mà các công ty môi giới truyền thống không thể đạt được.
Trường hợp bi quan: Sản phẩm ngách ở các nước phát triển
Đối với các nhà đầu tư thông thường ở các nước phát triển, không có nhu cầu cấp thiết về cổ phiếu được mã hóa:
Liệu nó có giải quyết được các vấn đề thực tế không? Người dùng châu Âu và Mỹ có thể trực tiếp sử dụng các nền tảng giá rẻ, dễ sử dụng như Robinhood. Mặc dù khái niệm tự lưu ký DeFi rất mạnh mẽ, nhưng việc thiết lập ví, quản lý phí gas và rủi ro bị hack vẫn là những rào cản lớn đối với thị trường đại chúng.
Phân mảnh thanh khoản: Trải nghiệm giao dịch trên chuỗi kém, và các lệnh lớn có độ trượt giá cao. Trừ khi thanh khoản thị trường trên chuỗi gần bằng với thị trường truyền thống, người dùng sẽ phải đối mặt với rủi ro thua lỗ tạm thời.
Những nhóm người cần token hóa cổ phiếu nhất hiện nay là những nhóm bị loại khỏi hệ thống tài chính truyền thống. Đối với các nước phát triển, giá trị thực sự của nó sẽ dần được giải phóng khi hệ sinh thái DeFi trưởng thành và những lợi thế của khả năng kết hợp xuất hiện.
3. Mã hóa hợp đồng cổ phiếu giao ngay và vĩnh viễn: Tiện ích và thách thức
Sau khi hiểu rõ phạm vi pháp lý và cấu trúc kỹ thuật của cổ phiếu trên chuỗi, chúng ta có thể khám phá những đánh đổi giữa hai loại hình này trong thực tế sử dụng. Có hai mô hình chính trên thị trường:
Mã thông báo cổ phiếu được hỗ trợ bằng tài sản: quyền sở hữu cổ phiếu
Hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp: Được thiết kế cho giao dịch hiệu quả về vốn
Mặc dù về mặt lý thuyết đã có mô hình thứ ba (chẳng hạn như token giao ngay được thế chấp của Mirror Protocol), nhưng mô hình này vẫn chưa được thị trường công nhận do rủi ro hệ thống cao của cơ chế hỗ trợ. Do đó, bài viết này tập trung vào hai mô hình đầu tiên.
Token hóa cổ phiếu giao ngay: Tiện ích và thách thức
tính thiết thực
Hiện tại, trên các nền tảng môi giới truyền thống, người dùng chỉ có thể sử dụng danh mục đầu tư cổ phiếu làm tài sản thế chấp cho các khoản vay ký quỹ, điều này có nhiều hạn chế. Lợi thế cốt lõi của việc mã hóa nằm ở khả năng kết hợp, biến đổi tài sản tĩnh thành khối lego tiền tệ động và hiện thực hóa các trường hợp sử dụng mà tài chính truyền thống không thể đạt được:
Tạo thu nhập tự động. Người dùng có thể gửi cổ phiếu được mã hóa vào kho thu nhập, nơi sẽ cam kết với giao thức cho vay để cho vay stablecoin và tự động gộp lợi nhuận từ cổ phiếu nắm giữ thông qua thu nhập, biến cổ phiếu nắm giữ thụ động thành tài sản tạo thu nhập năng động.
Sản phẩm có cấu trúc không cần cấp phép. Giao thức trên chuỗi cho phép các chiến lược giao dịch phức tạp. Khi cổ phiếu được mã hóa hoàn thiện, giao thức quyền chọn sẽ xuất hiện và người dùng có thể thực hiện các chiến lược quyền chọn bằng cách gửi cổ phiếu được mã hóa và tận dụng cơ hội lợi nhuận độc lập với thị trường tiền điện tử.
Cung cấp thanh khoản. Người dùng có thể ghép nối cổ phiếu được mã hóa với các tài sản khác để cung cấp thanh khoản và kiếm một phần phí giao dịch (nhưng phải chịu rủi ro mất mát tạm thời).
Thúc đẩy hoạt động chênh lệch giá và hiệu quả thị trường. Cổ phiếu được token hóa tạo nên cầu nối 24/7 giữa chuỗi và thị trường truyền thống. Khi các nhà tạo lập thị trường nhận thấy giá token Apple trên chuỗi chênh lệch đáng kể so với Nasdaq, họ có thể chốt lời không rủi ro bằng cách mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản bị định giá cao, từ đó đẩy giá trở lại và tăng cường thanh khoản thị trường.
thử thách
Vẫn còn những trở ngại lớn trên con đường phát triển:
Phân mảnh thanh khoản. Đây là vấn đề cấp bách nhất. Hiện tại, tính thanh khoản của cổ phiếu được token hóa còn lâu mới đủ để hỗ trợ các giao dịch lớn. Thị trường truyền thống có thể dễ dàng xử lý các lệnh giao dịch trị giá hàng triệu đô la, trong khi một giao dịch 100.000 đô la trên chuỗi sẽ dẫn đến mức trượt giá hơn 1%.
Oracle và việc đóng cửa thị trường. DeFi dựa vào Oracle để xác định giá tài sản, nhưng khi các thị trường truyền thống đóng cửa, giá thực được xác định như thế nào? Lấy Pax Gold (PAXG) làm ví dụ. Trong thời kỳ bất ổn địa chính trị, giá của nó đã tăng vọt 20% do khối lượng giao dịch thấp. Nếu Oracle coi biến động tạm thời này là giá thực, nó có thể kích hoạt việc thanh lý chuỗi thị trường cho vay và DEX vĩnh viễn, tạo thành rủi ro hệ thống.
Hợp đồng thông minh và rủi ro kỹ thuật. Từ hợp đồng token đến cầu nối chuỗi chéo và giao thức DeFi, mỗi lớp của ngăn xếp công nghệ đều tiềm ẩn những điểm yếu mới. Ngay cả một giao thức vốn an toàn như GMX v1 cũng có thể bị tấn công nhiều năm sau đó.
Rủi ro đối tác và rủi ro lưu ký. Ngay cả với token giao ngay được thế chấp hoàn toàn, người dùng vẫn cần tin tưởng đơn vị phát hành (như Backedfi hoặc Robinhood) và đơn vị lưu ký của họ. Mặc dù các tổ chức này được quản lý, nhưng chúng không phải là không có rủi ro. Nếu xảy ra sự cố, người dùng sẽ cần trải qua các thủ tục pháp lý kéo dài để thu hồi giá trị tài sản của mình.
Xử lý hành động của doanh nghiệp. Việc chia tách cổ phiếu, chi trả cổ tức, sáp nhập và các sự kiện khác không thể được thực hiện tự động trên chuỗi và cần sự can thiệp của các nhà điều hành tập trung.
Token hóa cổ phiếu vĩnh viễn: Tiện ích và thách thức
Hợp đồng vĩnh viễn không theo đuổi quyền sở hữu tài sản mà thay vào đó tập trung vào việc cung cấp khả năng tiếp cận giá hiệu quả về mặt vốn, khiến chúng trở thành công cụ được các nhà giao dịch tích cực lựa chọn.
tính thiết thực
Những lợi thế cốt lõi của Perpetual DEX tập trung vào các tình huống giao dịch:
Chức năng giao dịch nâng cao (đòn bẩy và bán khống). Chỉ cần một cú nhấp chuột để giao dịch mua và bán, thuận tiện cho giao dịch tần suất cao.
Hiệu quả vốn và tạo lập thị trường nhanh chóng. So với các token giao ngay đòi hỏi phải lưu ký hàng triệu đô la cổ phiếu cơ sở, Perpetual DEX chỉ cần một quỹ AMM với TVL đủ lớn để ra mắt thị trường, giúp linh hoạt hơn trong việc niêm yết các tài sản đa dạng.
Trải nghiệm giao dịch được đơn giản hóa. Không có tài sản cơ sở đồng nghĩa với việc không cần phải xử lý các hoạt động của công ty như cổ tức và chia tách cổ phiếu, và các nhà giao dịch chỉ cần tập trung vào biến động giá.
Chiến lược lợi nhuận trung lập Delta. Khi token giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn cùng tồn tại, có thể xây dựng một chiến lược lợi nhuận trung lập thị trường. Ví dụ: khi tỷ lệ tài trợ dương, hãy mua giao ngay và bán khống hợp đồng vĩnh viễn để đạt được chênh lệch tiền mặt hiệu quả về mặt vốn (tương tự như chiến lược của Ethena).
thử thách
Những rủi ro đặc biệt của hợp đồng vĩnh viễn không thể bị bỏ qua:
Thiếu quyền sở hữu và khả năng kết hợp. Các vị thế vĩnh viễn thường không được rút, cho vay hoặc sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi khác, đánh đổi khả năng kết hợp để đổi lấy hiệu quả giao dịch.
Độ phức tạp của tỷ lệ tài trợ và chi phí nắm giữ. Khi tâm lý thị trường bị ảnh hưởng nghiêm trọng, người mua dài hạn cần tiếp tục trả phí cho người bán ngắn hạn. Đối với cổ phiếu có độ biến động thấp, tỷ lệ tài trợ có thể vượt quá biến động giá hàng ngày, làm xói mòn lợi nhuận, do đó hợp đồng vĩnh viễn phù hợp hơn cho các giao dịch trung hạn và ngắn hạn hoặc chiến lược trung lập Delta.
Rủi ro thanh lý và rủi ro Oracle cực cao. Hệ thống hoàn toàn phụ thuộc vào giá Oracle. Khi thị trường truyền thống đóng cửa, nếu Oracle thu thập được giá bất thường từ các nguồn không thanh khoản, điều này có thể dẫn đến thanh lý hàng loạt ngay lập tức.
Áp lực pháp lý liên tục. Là một sản phẩm phái sinh chứng khoán, DEX vĩnh viễn thường được đăng ký tại các khu vực pháp lý nước ngoài và lách luật của Hoa Kỳ và Châu Âu thông qua việc chặn địa lý, nhưng luôn phải đối mặt với rủi ro tồn tại trước những bất ngờ về chính sách.
4. Tương lai của việc mã hóa cổ phiếu
Sự tham gia của Robinhood đã đưa lĩnh vực này từ một thử nghiệm ngách trở thành một hướng đi chính thống. Trong năm tới, chúng ta sẽ thấy:
Cuộc chiến thanh khoản. Mỗi nền tảng sẽ cạnh tranh để giành các nhà tạo lập thị trường và lưu lượng giao dịch thông qua các ưu đãi như doanh thu và airdrop điểm để giải quyết vấn đề con gà và quả trứng.
Khám phá lộ trình pháp lý. Nhiều đơn vị phát hành sẽ áp dụng mô hình Liechtenstein, và khuôn khổ pháp lý ở Hồng Kông và các nơi khác cũng có thể trở thành hình mẫu. Sự hợp tác mang tính thử nghiệm giữa các tổ chức tài chính truyền thống và các công ty tiền điện tử tuân thủ sẽ xuất hiện.
Các hoạt động thực hành về khả năng hợp tác, các giao thức cho vay chính thống có thể chấp nhận cổ phiếu được mã hóa blue chip làm tài sản thế chấp và các kho lợi suất tự động cùng các chiến lược giao dịch cơ sở sẽ xuất hiện.
Thị trường giao dịch liên tục đang trưởng thành. Tài sản niêm yết sẽ mở rộng từ cổ phiếu công nghệ Mỹ sang cổ phiếu và hàng hóa Hồng Kông, và việc nâng cấp máy móc Oracle và hệ thống quản lý rủi ro sẽ trở thành trọng tâm kỹ thuật.
Nếu tầm nhìn của mã hóa là đưa mọi thứ vào chuỗi, thì cổ phiếu chắc chắn sẽ là một phần quan trọng của câu đố và thử nghiệm này rất đáng để mong đợi.
