Phân tích chuyên sâu về đợt IPO của Upbit tại Hoa Kỳ: Lợi nhuận cao hơn Coinbase, nhưng chỉ được định giá 1/7.

Tác giả gốc: Lâm Vạn Vãn, Đánh đập

Vào ngày 27 tháng 11 năm 2025, một "trận động đất nhỏ" đã xảy ra trong cộng đồng tiền điện tử Hàn Quốc.

Upbit, sàn giao dịch dẫn đầu thị trường Hàn Quốc, đã bị tin tặc tấn công, gây thiệt hại 54 tỷ won (khoảng 36 triệu đô la Mỹ). Upbit sau đó đã sửa lại tuyên bố, cho biết khoản lỗ là 44,5 tỷ won từ tài sản mạng lưới Solana.

Nhưng sự hoảng loạn của thị trường đã nhanh chóng được chấp nhận.

Dựa trên lợi nhuận ròng hàng quý của Upbit là khoảng 200 triệu đô la, Upbit có thể thu hồi số tiền bị đánh cắp chỉ trong vòng hai tuần.

Chỉ ba ngày trước vụ trộm, công ty mẹ của Upbit, Dunamu, đã công bố "thương vụ sáp nhập thế kỷ" với gã khổng lồ internet Hàn Quốc Naver Financial. Công ty sau sáp nhập đang chuẩn bị IPO trên thị trường chứng khoán Mỹ, với mức định giá hiện tại là 10,3 tỷ đô la.

Đằng sau vụ sáp nhập này không chỉ có các tập đoàn tài phiệt Hàn Quốc cũ và mới mà còn có một tập đoàn tài chính siêu lớn của Hàn Quốc đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.

Trong thế giới này, nhiều sự kiện "thiên nga đen" có vẻ riêng lẻ, khi xem xét trong bối cảnh thực tế, thường chỉ là một hạt bụi rơi ra từ một "tê giác xám" khổng lồ.

Trộm cắp và Sáp nhập

Đầu tiên, chúng ta phải định nghĩa bản chất của "hành vi trộm cắp".

36 triệu đô la là một số tiền lớn. Nhưng khi nói đến nền tảng giao dịch, chúng ta cần học cách tính toán.

Theo Dunamu, công ty mẹ của Upbit, đơn vị đã phê duyệt báo cáo tài chính năm 2024 tại cuộc họp cổ đông thường niên, lợi nhuận hoạt động của công ty trong năm là 1,18 nghìn tỷ won (khoảng 800-900 triệu đô la Mỹ) và lợi nhuận ròng là 983,8 tỷ won (khoảng 700 triệu đô la Mỹ), tăng 22,2% so với cùng kỳ năm trước.

Rõ ràng, số tiền bị đánh cắp chẳng là gì so với bảng cân đối kế toán khổng lồ của nó, chỉ bằng một vết muỗi đốt.

Hiện tại, Cơ quan Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc đã xác định sơ bộ tổ chức Lazarus của Triều Tiên là chủ mưu đằng sau vụ tấn công. Các đánh giá chính thức cho thấy vụ tấn công này tái hiện chiến thuật "chiếm đoạt đặc quyền" từ sáu năm trước, với tin tặc có thể đã đánh cắp hoặc mạo danh tài khoản quản trị viên để chuyển tiền, thay vì xâm nhập trực tiếp vào máy chủ. Các cơ quan quản lý của Hàn Quốc đã khẩn trương cử nhân viên đến trụ sở của Upbit để điều tra tại chỗ.

Nhưng chính vết muỗi đốt này đã phơi bày một vấn đề sâu xa hơn: Upbit đã trở nên quá lớn. Lớn đến mức dòng tiền của nó đủ để khiến tin tặc thèm thuồng, lớn đến mức sự tồn tại của nó cũng đủ khiến các cơ quan quản lý phải cảnh giác.

Đây chính là lý do tại sao "vụ sáp nhập thế kỷ" diễn ra ba ngày trước lại quan trọng đến vậy. Nếu vụ trộm chứng minh sức mạnh tài chính của Upbit, thì vụ sáp nhập lại phơi bày sự lo lắng và tham vọng của họ.

Theo thông tin công khai, Naver Financial (công ty tài chính của Naver) sẽ tham gia hoán đổi toàn bộ vốn chủ sở hữu với Dunamu (công ty mẹ của Upbit).

Đây là một phép so sánh dữ liệu thực sự trái ngược với trực giác. Về lợi nhuận hoạt động, Upbit có 1,18 nghìn tỷ won; Naver Financial chỉ có 103,5 tỷ won.

Nói cách khác, Upbit kiếm được nhiều tiền gấp 10 lần so với bên kia.

Với sự chênh lệch lợi nhuận lớn như vậy, tại sao lại phải sáp nhập?

Về mặt logic, đây đáng lẽ phải là một "cuộc tấn công hạ bệ" hoặc "thâu tóm" Naver Financial bởi Upbit. Nhưng trong thế giới vốn, logic không bao giờ là ai có nhiều tiền hơn sẽ là ông chủ.

Do đó, vụ sáp nhập này giống một sự hợp tác giữa các nhóm lợi ích chính trị Hàn Quốc hơn. Upbit đã cam kết trung thành với "các thế lực chính trị mới" đứng sau Naver, đại diện cho internet và các ngành công nghiệp mới nổi, để đổi lấy sự bảo vệ chính trị mạnh mẽ của Naver. Chỉ thông qua việc tái cấu trúc này, bằng cách sử dụng vỏ bọc của Naver hoặc tận dụng sự chứng thực của Naver, Upbit mới có thể lách luật Hàn Quốc và tiếp cận trực tiếp sàn giao dịch Nasdaq của Mỹ.

Để biết thêm thông tin chi tiết về đợt IPO của Upbit, chúng tôi đã có cuộc phỏng vấn độc quyền với Jason Huang, người sáng lập Quỹ NDV USD, một nhà đầu tư có lịch sử lâu dài về nghiên cứu chuyên sâu và hiểu biết về hệ sinh thái giao dịch tiền điện tử của Hàn Quốc.

NDV là một quỹ đầu cơ tuân thủ quy định, tập trung vào "cổ phiếu tài sản kỹ thuật số + phái sinh", nổi tiếng với các biện pháp kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt, bao gồm lưu ký độc lập và kiểm toán. Xét về hiệu suất hoạt động trong quá khứ, quỹ đầu tiên của NDV, Quỹ I, đã đạt được những kết quả đáng chú ý, với tỷ suất lợi nhuận thanh lý lên đến 275,5% trong vòng hai năm.

Sau đây là cuộc phỏng vấn của chúng tôi.

Phỏng vấn Upbit về đợt IPO của công ty

Quan sát động: Upbit dự kiến niêm yết tại Hoa Kỳ khi nào?

Jason: Sự sáp nhập giữa công ty mẹ của Upbit là Dunamu và Naver Financial có thể là vụ sáp nhập lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử.

Sau khi sáp nhập, thời gian chuẩn bị thông thường cho việc niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ dự kiến sẽ mất 8-9 tháng. Nếu mọi việc suôn sẻ, hồ sơ niêm yết dự kiến sẽ được nộp vào nửa cuối năm 2026.

Theo tôi hiểu, các ngân hàng đầu tư lớn nhất và hàng đầu thế giới đang cạnh tranh để trở thành đơn vị bảo lãnh phát hành cho họ, và đây là một trong những dự án sinh lời nhất. Ví dụ, Kraken chỉ mới có lãi trong quý 3 năm nay, nhưng định giá của nó đã đạt 20 tỷ đô la.

Quan sát động: Tình hình tuân thủ và chuẩn bị IPO của Upbit như thế nào?

Jason: Upbit là một công ty rất trưởng thành và minh bạch, về cơ bản là một "công ty bán công". Hiện tại, Upbit được kiểm toán bởi PwC Hàn Quốc và là một trong năm nền tảng giao dịch tuân thủ quy định tại Hàn Quốc. Do đó, mức độ tuân thủ của Upbit tương đương với Coinbase thời kỳ đầu.

Công ty không có cổ phiếu ưu đãi, chỉ có cổ phiếu phổ thông, và việc công bố thông tin rất minh bạch. Công tác chuẩn bị cho IPO về cơ bản đã hoàn tất; sau khi sáp nhập, tất cả những gì còn lại chỉ là chờ phê duyệt của cơ quan quản lý.

Quan sát động: Upbit hiện được định giá 10,3 tỷ đô la. Bạn nghĩ gì về mức định giá này?

Jason: Đây rõ ràng là một dự án bị định giá thấp trên thị trường sơ cấp.

So với sàn giao dịch Coinbase của Hoa Kỳ, hiện có vốn hóa thị trường khoảng 70 tỷ đô la và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) khoảng 30-40, tỷ lệ P/E của Robinhood thậm chí còn đạt tới 60-70.

Trong khi đó, định giá của Upbit trên thị trường sơ cấp chỉ khoảng 10 tỷ đô la. Ngay cả khi xét đến "mức chiết khấu của Hàn Quốc", Upbit vẫn là một tài sản bị định giá thấp rất hấp dẫn. Các ngân hàng đầu tư hàng đầu coi đây là một cơ hội trị giá hàng tỷ đô la.

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc từ lâu đã chịu ảnh hưởng của cái gọi là "Chiết khấu Hàn Quốc", có thể giải thích là do các yếu tố như rủi ro địa chính trị và cơ cấu quản trị của các tập đoàn, dẫn đến việc các công ty Hàn Quốc được định giá thấp hơn so với các công ty tương tự trên toàn cầu.

Nhưng nếu Upbit chỉ là một nền tảng giao dịch sinh lời, thì câu chuyện của nó có tiềm năng trở thành Coinbase tiếp theo. Điều thực sự có giá trị chính là thương vụ mua lại gần đây.

Công ty mẹ của Upbit, Dunamu, đã hoán đổi cổ phần với Naver Financial theo tỷ lệ khoảng 1:2,5. Xét về vốn hóa thị trường, Dunamu nắm giữ 3% và Naver Financial nắm giữ 1%. Sau khi sáp nhập, CEO của công ty mẹ Upbit vẫn là cổ đông lớn nhất trong công ty mới.

Quan sát động: Việc sáp nhập với Naver Financial có ý nghĩa gì?

Jason: Chúng ta hãy dùng phép so sánh nhé.

Naver là gì? Đây là phiên bản Google của Hàn Quốc kết hợp với Amazon.

Naver Financial là gì? Đây là phiên bản tiếng Hàn của Alipay hoặc Google Pay.

Do đó, sự sáp nhập này sẽ tạo ra một gã khổng lồ tài chính chưa từng có. Chúng ta có thể hình dung nó như bộ ba "Coinbase (giao dịch) + Google Pay (thanh toán) + Circle (stablecoin)".

Quan sát động: Tại sao lại nhắc đến Circle?

Nguyên nhân là do chính phủ mới của Hàn Quốc đang tích cực thúc đẩy các đồng tiền ổn định (stablecoin) dựa trên đồng won Hàn Quốc. Với mô hình kinh doanh hàng năm của Circle là trả cho Coinbase một khoản tiền khổng lồ dưới dạng "phí bảo vệ", quá trình này chắc chắn sẽ liên quan đến Upbit.

Hiện tại, chưa có công ty nào trên thị trường sở hữu cả "giấy phép thanh toán truyền thống" lẫn "giấy phép giao dịch tiền điện tử", và cả hai đều là những ứng dụng được công nhận trên toàn quốc. Logic định giá của hệ sinh thái khép kín này không còn đơn thuần là tỷ lệ PE, mà là hiệu ứng nhân lên của nền kinh tế nền tảng, biến nó thành một ngành kinh doanh sinh lời.

Nếu Coinbase là "nền tảng giao dịch + quan hệ đối tác stablecoin" và Robinhood là "công ty môi giới + cổng tiền điện tử", thì nếu Upbit hoàn tất việc sáp nhập và phát hành stablecoin bằng đồng won Hàn Quốc trong tương lai, thì nó sẽ giống một vòng lặp khép kín của "cơ sở hạ tầng thanh toán + nền tảng giao dịch + stablecoin gốc".

Đây là lý do tại sao các nhà đầu tư hiện tin rằng mức định giá 10,3 tỷ đô la là "đáng tiền".

Người quan sát: Anh vừa nhắc đến Coinbase. Chi phí vận hành của Upbit có thấp hơn Coinbase không?

Jason: Đúng vậy, chi phí hoạt động của Upbit chỉ bằng một phần mười chi phí của Coinbase.

Quan sát: Tại sao lại có sự chênh lệch chi phí lớn như vậy?

Jason: Coinbase hoạt động tại Hoa Kỳ để cạnh tranh toàn cầu với Robinhood, Binance và Kraken. Do đó, họ phải chịu chi phí nhân lực và tuân thủ cao tại Hoa Kỳ, đồng thời tiếp tục đốt tiền trong môi trường cạnh tranh này.

Upbit hoạt động tại thị trường Hàn Quốc, nơi cạnh tranh gần như đã bị loại bỏ. Là nền tảng giao dịch giao ngay lớn thứ hai thế giới sau Binance, Upbit nắm giữ vị thế độc quyền tuyệt đối.

Trong kinh tế, điều này được gọi là "tiền thuê thặng dư từ các công ty độc quyền tự nhiên", trong đó hầu hết mọi đơn vị doanh thu bổ sung đều có thể được chuyển đổi trực tiếp thành lợi nhuận ròng.

Điều này tạo ra một "khoảng cách lớn": một công ty khổng lồ có biên lợi nhuận vượt xa Coinbase và vị thế độc quyền chỉ có giá trị bằng một phần bảy Coinbase.

Do đó, đối với vốn, sự chênh lệch giá trị rõ ràng này là một con mồi hấp dẫn. Họ đang đặt cược vào một điều: lấp đầy khoảng cách định giá khổng lồ này bằng cách niêm yết tại Mỹ.

Coinbase, có trụ sở tại thị trường toàn cầu Hoa Kỳ, đang phải đối mặt với sự cạnh tranh liên tục từ các đối thủ như Kraken và Robinhood. Ngược lại, thị trường Hàn Quốc phần lớn khép kín, với Upbit nắm giữ vị thế độc quyền, cho phép mọi khoản doanh thu mới được chuyển đổi thành lợi nhuận hiệu quả hơn.

Quan sát động: Nếu định giá của Upbit bị định giá thấp như vậy, tại sao mọi người lại muốn bán cổ phần chính của mình?

Jason: Người Hàn Quốc tin rằng toàn bộ chu kỳ niêm yết không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của họ. Một số người lo ngại thời gian niêm yết sẽ bị trì hoãn cho đến khi thị trường giá xuống, và một số người hy vọng sẽ bán được cổ phiếu ngay tại thời điểm này.

Cá nhân tôi tin rằng ngay cả trong thị trường giá xuống, mức định giá 10,3 tỷ đô la vẫn mang lại giá trị tuyệt vời.

Dongcha: Nhiều cơ quan truyền thông đưa tin Masayoshi Son cũng tham gia thúc đẩy thương vụ mua lại này?

Jason: Không chính xác. Masayoshi Son chỉ nắm giữ cổ phần trong công ty mẹ của Naver. Ông ấy không tham gia vào vụ sáp nhập công ty con Naver Financial. Giống như những báo cáo gần đây về việc Jack Ma mua Ethereum; ông ấy không tham gia, ông ấy chỉ là một cổ đông, và có lẽ ông ấy thậm chí còn không biết mình đã mua Ethereum. Tương tự, bản thân Masayoshi Son có lẽ cũng không biết mình đã dàn dựng vụ sáp nhập lớn nhất Hàn Quốc, haha.

Dynamic Observer: Cuối cùng, chúng ta hãy cùng chia sẻ quan điểm của chúng ta về thị trường tiền điện tử. Ông nghĩ gì về bối cảnh kinh tế vĩ mô năm tới?

Jason: Chúng tôi lạc quan về năm tới. Trong một cuộc phỏng vấn vài tháng trước, chúng tôi đã dự đoán mức điều chỉnh 30%-50% trong vòng sáu tháng, và điều đó phần lớn đã xảy ra. Các nhà đầu tư cá nhân định rút lui đã rút lui, và đòn bẩy tài chính đã được thanh lý phần lớn.

Miễn là Hoa Kỳ vẫn duy trì môi trường cắt giảm lãi suất vào năm tới, tài sản rủi ro khó có thể giảm và thị trường có thể sẽ chứng kiến hiệu suất tốt.

kết thúc

Chúng ta hãy quay lại từ đầu.

Trong khi các nhà đầu tư bán lẻ thông thường than thở về khoản lỗ 35 triệu đô la của Upbit, các nhà đầu tư thực sự đang tính toán tỷ lệ cổ phiếu trên cổ phiếu và lên kế hoạch cho lễ rung chuông Nasdaq.

Đây là sự chuyển giao quyền lực trong lịch sử kinh doanh của Hàn Quốc.

Việc sáp nhập với Naver là minh chứng cho sự nâng cấp về cơ cấu quản trị. Upbit đang dần xóa bỏ dấu vết của giai đoạn tăng trưởng ban đầu, thiếu kiểm soát. Trong tương lai, Upbit sẽ không còn chỉ là một sàn giao dịch tiền điện tử đơn thuần, mà là một tập đoàn công nghệ tài chính toàn diện, tích hợp thanh toán, giao dịch và stablecoin.

Đây không phải là trò chơi quyền lực xem ai kiểm soát ai, mà là lựa chọn chiến lược được đưa ra để thích ứng với xu hướng quản lý tiền điện tử toàn cầu.

Upbit đang trở thành ví dụ điển hình về những gì xảy ra bên ngoài ngành công nghiệp tiền điện tử của Hoa Kỳ: các sàn giao dịch tiền điện tử, bất kể quốc gia nào, đều đang hướng tới cùng một hướng, chuyển từ vùng xám sang giai đoạn bắt đầu hợp tác chính trị.

Liên kết gốc