Bài viết gốc của Prathik Desai
Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News
Vào cuối những năm 1980, Nathan Most làm việc tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hoa Kỳ. Tuy nhiên, ông không phải là một nhân viên ngân hàng hay một nhà giao dịch. Thay vào đó, ông là một nhà vật lý với sự nghiệp lâu dài trong lĩnh vực hậu cần, bao gồm cả việc vận chuyển kim loại và hàng hóa. Trọng tâm của ông không phải là các công cụ tài chính, mà là các hệ thống thực tiễn.
Vào thời điểm đó, quỹ tương hỗ là phương thức chủ đạo để các nhà đầu tư tiếp cận thị trường rộng lớn. Mặc dù các sản phẩm này mang lại cơ hội đầu tư đa dạng, nhưng chúng lại có độ trễ giao dịch: nhà đầu tư không thể mua và bán bất cứ lúc nào trong ngày giao dịch, và phải đợi thị trường đóng cửa mới biết được giá giao dịch sau khi đặt lệnh (cần lưu ý rằng mô hình giao dịch này vẫn được sử dụng cho đến ngày nay). Đối với các nhà đầu tư đã quen với việc mua bán cổ phiếu riêng lẻ theo thời gian thực, trải nghiệm giao dịch chậm trễ này đã lỗi thời.
Để đạt được mục tiêu này, Nathan Most đã đề xuất một giải pháp: phát triển một sản phẩm theo dõi chỉ số SP 500 nhưng có thể được giao dịch như một cổ phiếu duy nhất. Cụ thể, toàn bộ chỉ số được cấu trúc, đóng gói và niêm yết trên sàn giao dịch theo một hình thức mới. Ý tưởng này ban đầu đã bị đặt dấu hỏi. Logic thiết kế của quỹ tương hỗ khác với giao dịch cổ phiếu, khuôn khổ pháp lý liên quan vẫn còn bỏ ngỏ, và thị trường dường như không có nhu cầu như vậy.
Nhưng ông vẫn kiên quyết thúc đẩy kế hoạch.
Khi Chứng chỉ Lưu ký Standard Poors (SPDR) ra mắt vào năm 1993 với mã chứng khoán SPY, về cơ bản đây là quỹ giao dịch trao đổi (ETF) đầu tiên: một công cụ đầu tư đại diện cho hàng trăm cổ phiếu. Ban đầu được xem là một sản phẩm ngách, SPDR đã trở thành một trong những chứng khoán được giao dịch tích cực nhất trên thế giới. Trong hầu hết các ngày giao dịch, khối lượng giao dịch của SPY thậm chí còn vượt xa khối lượng giao dịch của các cổ phiếu mà nó theo dõi. Tính thanh khoản của sản phẩm tổng hợp này đã vượt qua tài sản cơ sở của nó.
Ngày nay, lịch sử này một lần nữa mang tính chất hướng dẫn, không phải vì sự xuất hiện của các quỹ mới, mà vì những thay đổi đang diễn ra trên blockchain.
Các nền tảng đầu tư như Robinhood, Backed Finance, Dinari và Republic đang tung ra cổ phiếu được mã hóa, tài sản dựa trên blockchain nhằm mục đích phản ánh giá cổ phiếu của các công ty tư nhân như Tesla, Nvidia và thậm chí cả OpenAI.
Các token này được định vị là công cụ phòng ngừa rủi ro hơn là chứng chỉ sở hữu, và người nắm giữ không phải là cổ đông hay có quyền biểu quyết. Đây không phải là mua cổ phần theo nghĩa truyền thống, mà là nắm giữ một token được liên kết với giá cổ phiếu. Sự khác biệt này rất quan trọng và đã gây ra nhiều tranh cãi. OpenAI và Elon Musk đã bày tỏ lo ngại về các cổ phiếu được token hóa do Robinhood cung cấp.
Sau đó, CEO của Robinhood là Tenev đã phải làm rõ rằng các mã thông báo này thực chất là một kênh để các nhà đầu tư bán lẻ tiếp cận các tài sản tư nhân này.
Không giống như cổ phiếu truyền thống do các công ty phát hành, các token này được tạo ra bởi bên thứ ba. Một số nền tảng tuyên bố cung cấp hỗ trợ 1:1 bằng cách lưu trữ cổ phiếu thật, trong khi một số khác là tài sản tổng hợp hoàn toàn. Mặc dù trải nghiệm giao dịch khá quen thuộc, với biến động giá tương tự cổ phiếu và giao diện tương tự như ứng dụng môi giới, nhưng cơ sở pháp lý và tài chính đằng sau chúng thường yếu hơn.
Tuy nhiên, chúng vẫn thu hút một số nhà đầu tư nhất định, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, những người không có quyền truy cập trực tiếp vào cổ phiếu Mỹ. Nếu bạn sống ở Lagos, Manila hoặc Mumbai, việc đầu tư vào Nvidia thường yêu cầu mở tài khoản môi giới nước ngoài, đáp ứng các yêu cầu ký quỹ tối thiểu cao và trải qua các chu kỳ thanh toán kéo dài. Cổ phiếu được token hóa, là những token được giao dịch trực tuyến và theo dõi cổ phiếu cơ sở trên các sàn giao dịch, loại bỏ những rào cản giao dịch đó. Không cần chuyển khoản, không cần điền biểu mẫu, không hạn chế đầu vào, chỉ cần một ví và một thị trường.
Kênh đầu tư này có vẻ mới lạ, nhưng cơ chế hoạt động của nó có điểm chung với các công cụ tài chính truyền thống. Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại những vấn đề thực tế: hầu hết các nền tảng như Robinhood, Kraken và Dinari không hoạt động tại các thị trường mới nổi ngoài thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Ví dụ, vẫn chưa rõ liệu người dùng Ấn Độ có thể mua cổ phiếu token hóa một cách hợp pháp hoặc thực sự thông qua các kênh này hay không. Nếu cổ phiếu token hóa muốn thực sự mở rộng sự tham gia vào thị trường toàn cầu, họ sẽ phải đối mặt với không chỉ những thách thức về mặt kỹ thuật mà còn nhiều thách thức khác như quy định, khu vực và cơ sở hạ tầng.
Logic hoạt động đạo hàm
Hợp đồng tương lai từ lâu đã cung cấp một phương thức giao dịch dựa trên kỳ vọng mà không cần trực tiếp nắm giữ tài sản cơ sở; quyền chọn cho phép nhà đầu tư đặt cược vào quy mô, thời điểm hoặc hướng biến động của cổ phiếu mà không cần thực sự mua nó. Trong cả hai trường hợp, các công cụ này đã trở thành một kênh thay thế để đầu tư vào tài sản cơ sở.
Sự ra đời của cổ phiếu token hóa cũng tuân theo logic tương tự. Chúng không nhằm mục đích thay thế thị trường chứng khoán truyền thống, mà cung cấp một cách khác để những người từ lâu đã bị loại khỏi đầu tư công có thể tham gia.
Sự phát triển của các sản phẩm phái sinh mới thường tuân theo một quy luật: thị trường còn nhiều bỡ ngỡ trong giai đoạn đầu, nhà đầu tư chưa chắc chắn về cách định giá, nhà giao dịch e ngại rủi ro, và cơ quan quản lý đứng ngoài cuộc; sau đó, các nhà đầu cơ gia nhập thị trường, thử nghiệm ranh giới của sản phẩm và lợi dụng sự thiếu hiệu quả của thị trường để kinh doanh chênh lệch giá; nếu sản phẩm chứng minh được tính khả thi, nó sẽ dần được những người tham gia chính thống chấp nhận và cuối cùng trở thành cơ sở hạ tầng thị trường. Điều này đúng với hợp đồng tương lai chỉ số, ETF, và thậm chí cả CME (Sàn giao dịch hàng hóa Chicago) và các sản phẩm phái sinh Bitcoin của Binance. Ban đầu, chúng không dành cho các nhà đầu tư thông thường, mà giống như một sân chơi cho các nhà đầu cơ hơn: mặc dù giao dịch nhanh hơn và rủi ro hơn, nhưng chúng cũng linh hoạt hơn.
Cổ phiếu được mã hóa có thể đi theo con đường tương tự: đầu tiên, các nhà đầu tư bán lẻ sử dụng nó để đầu cơ vào các tài sản khó mua như OpenAI hoặc các công ty chưa niêm yết; sau đó, những người đầu cơ chênh lệch giá nhận thấy rằng chênh lệch giá giữa mã thông báo và cổ phiếu có thể kiếm lời và làm theo; nếu khối lượng giao dịch có thể ổn định và cơ sở hạ tầng có thể theo kịp, các khu vực tổ chức cũng có thể tham gia, đặc biệt là ở những khu vực pháp lý có khuôn khổ tuân thủ hợp lý.
Thị trường ban đầu có thể trông hỗn loạn: thanh khoản không đủ, chênh lệch giá mua-bán lớn, và giá tăng đột ngột vào cuối tuần. Nhưng thị trường phái sinh luôn như vậy vào giai đoạn đầu. Chúng không bao giờ là bản sao hoàn hảo, mà giống như những bài kiểm tra sức chịu đựng hơn - để thị trường xem xét liệu có nhu cầu hay không trước khi tài sản tự điều chỉnh.
Có một khía cạnh thú vị của mô hình này, có thể được gọi là ưu điểm hoặc nhược điểm, tùy thuộc vào cách bạn nghĩ về nó - vấn đề chênh lệch thời gian.
Thị trường chứng khoán truyền thống có giờ mở cửa và đóng cửa, và hầu hết các sản phẩm phái sinh chứng khoán cũng giao dịch theo giờ thị trường chứng khoán, nhưng cổ phiếu token hóa thì không tuân theo quy tắc này. Ví dụ, một cổ phiếu Mỹ đóng cửa ở mức 130 đô la vào thứ Sáu, và đột nhiên có một tin tức lớn xảy ra vào thứ Bảy (chẳng hạn như rò rỉ báo cáo tài chính sớm hoặc các sự kiện địa chính trị). Lúc này, cổ phiếu chưa mở cửa, nhưng token có thể đã bắt đầu tăng hoặc giảm. Bằng cách này, nhà đầu tư có thể đưa tác động của tin tức vào giao dịch khi thị trường chứng khoán đóng cửa.
Chênh lệch thời gian chỉ trở thành vấn đề khi khối lượng giao dịch của cổ phiếu token hóa vượt xa cổ phiếu truyền thống. Thị trường tương lai ứng phó với những vấn đề này thông qua tỷ lệ tài trợ và điều chỉnh ký quỹ, và các quỹ ETF dựa vào các nhà tạo lập thị trường được chỉ định và cơ chế chênh lệch giá để ổn định giá, nhưng cổ phiếu token hóa vẫn chưa thiết lập được các cơ chế này, do đó giá có thể biến động, thanh khoản có thể thiếu hụt, và việc chúng có thể theo kịp giá cổ phiếu hay không hoàn toàn phụ thuộc vào độ tin cậy của đơn vị phát hành.
Nhưng niềm tin đó rất mong manh. Ví dụ, khi Robinhood ra mắt cổ phiếu được mã hóa của OpenAI và SpaceX tại EU, cả hai công ty đều phủ nhận sự liên quan, khẳng định họ không có sự hợp tác hay mối quan hệ chính thức nào với doanh nghiệp này.
Điều này không có nghĩa là cổ phiếu được mã hóa có vấn đề gì đó, nhưng bạn phải suy nghĩ rõ ràng: Bạn đang mua cổ phiếu theo giá hiện tại hay là một sản phẩm phái sinh tổng hợp với các quyền và quyền truy đòi không rõ ràng?
Với những ai lo lắng về điều này, hãy nghe này, thực ra đây không phải là vấn đề gì to tát.
OpenAI đưa ra tuyên bố này chỉ để đảm bảo an toàn, dù sao thì họ cũng phải làm vậy.
Mặt khác, Robinhood chỉ đơn giản tung ra một token để theo dõi định giá của OpenAI trên thị trường tư nhân, giống như token của hơn 200 công ty khác trên nền tảng của họ.
Trên thực tế, bạn không mua cổ phiếu của những công ty này, mà bản thân cổ phiếu chỉ là chứng chỉ; điều quan trọng là dạng kỹ thuật số của những tài sản này.
Trong tương lai, sẽ có hàng ngàn sàn giao dịch phi tập trung cho phép bạn giao dịch OpenAI, dù là riêng tư hay công khai. Khi đó, tính thanh khoản sẽ dồi dào, chênh lệch giá mua-bán sẽ được thu hẹp đáng kể, và mọi người trên toàn thế giới sẽ có thể giao dịch.
Và Robinhood vừa thực hiện bước này đầu tiên~
Kiến trúc cơ bản của các sản phẩm này cũng rất đa dạng. Một số được phát hành theo khuôn khổ quy định của châu Âu, trong khi số khác dựa trên hợp đồng thông minh và đơn vị lưu ký nước ngoài. Một số nền tảng, chẳng hạn như Dinari, đang thử nghiệm mô hình vận hành tuân thủ hơn, trong khi hầu hết các nền tảng khác vẫn đang thử nghiệm các giới hạn của luật pháp.
Cơ quan quản lý chứng khoán Hoa Kỳ vẫn chưa nêu rõ lập trường của mình. Mặc dù SEC đã bày tỏ quan điểm về việc phát hành token và tài sản kỹ thuật số, việc token hóa cổ phiếu truyền thống vẫn còn mơ hồ. Các nền tảng rất thận trọng về vấn đề này. Ví dụ, Robinhood đã ra mắt sản phẩm của mình tại Liên minh Châu Âu trước và không dám ra mắt tại Hoa Kỳ.
Nhưng nhu cầu thì đã rõ ràng rồi.
Nền tảng Republic cung cấp các kênh đầu tư tổng hợp cho các công ty tư nhân như SpaceX, và Backed Finance đóng gói cổ phiếu đại chúng và phát hành chúng trên chuỗi Solana. Những nỗ lực này vẫn đang trong giai đoạn đầu, nhưng chưa bao giờ dừng lại. Mô hình đằng sau chúng hứa hẹn sẽ giải quyết vấn đề rào cản tham gia hơn là logic của chính ngành tài chính. Cổ phiếu được token hóa có thể không làm tăng lợi nhuận khi nắm giữ cổ phiếu vì mục đích của nó hoàn toàn không phải là như vậy. Có lẽ nó chỉ muốn giúp người dân bình thường dễ dàng tham gia hơn.
Đối với các nhà đầu tư cá nhân, khả năng tham gia thường là điều quan trọng nhất. Theo quan điểm này, cổ phiếu token hóa không cạnh tranh với cổ phiếu truyền thống, mà cạnh tranh dựa trên sự tiện lợi khi tham gia. Nếu các nhà đầu tư có thể theo dõi biến động giá cổ phiếu Nvidia chỉ bằng vài cú nhấp chuột trên ứng dụng lưu trữ stablecoin, họ có thể không quan tâm liệu đó có phải là sản phẩm tổng hợp hay không.
Ưu tiên này đã có tiền lệ. Quỹ giao dịch trao đổi SPY đã chứng minh rằng các sản phẩm đóng gói có thể trở thành thị trường giao dịch chính thống, cũng như các sản phẩm phái sinh khác như hợp đồng chênh lệch (CFD), hợp đồng tương lai, quyền chọn, v.v. Ban đầu, chúng chỉ là công cụ dành cho nhà giao dịch nhưng cuối cùng đã phục vụ một lượng người dùng rộng rãi hơn.
Các sản phẩm phái sinh này thậm chí thường biến động trước các tài sản cơ sở và trong những biến động của thị trường, chúng nắm bắt cảm xúc nhanh hơn các thị trường truyền thống phản ứng chậm, khuếch đại nỗi sợ hãi hoặc lòng tham.
Cổ phiếu được mã hóa có thể đi theo con đường tương tự.
Cơ sở hạ tầng hiện tại vẫn đang trong giai đoạn đầu, thanh khoản đôi khi tốt đôi khi xấu, và khuôn khổ pháp lý còn mơ hồ. Nhưng logic cơ bản rất rõ ràng: tạo ra thứ gì đó phản ánh giá tài sản, dễ mua và người dân bình thường sẵn sàng sử dụng. Nếu phương án thay thế này được ổn định, khối lượng giao dịch sẽ chảy vào nhiều hơn. Cuối cùng, nó sẽ không còn là cái bóng của tài sản cơ sở nữa, mà sẽ trở thành một cánh quạt thị trường.
Ban đầu, Nathan Most không có ý định định hình lại thị trường chứng khoán, ông chỉ nhìn thấy những lỗ hổng về hiệu quả và muốn tìm ra một cách thức tương tác mượt mà hơn. Các nhà phát hành token ngày nay cũng đang làm điều tương tự, ngoại trừ việc họ đã thay thế gói quỹ của năm bằng hợp đồng thông minh.
Cần phải quan sát xem liệu những công cụ mới này có thể duy trì niềm tin khi thị trường sụp đổ hay không. Suy cho cùng, chúng không phải là cổ phiếu thực sự và không được quản lý. Chúng chỉ là công cụ tiếp cận cổ phiếu. Nhưng đối với nhiều người ở xa tài chính truyền thống hoặc sống ở vùng sâu vùng xa, việc có thể tiếp cận chúng là đủ.
