Tác giả gốc: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News
bản tóm tắt
Số lượng giao dịch trên chuỗi đã giảm, nhưng khối lượng thanh toán đã tăng, cho thấy mức sử dụng của các thực thể lớn đã tăng. Mặc dù số lượng giao dịch đã giảm, nhưng quy mô giao dịch trung bình đã tăng đáng kể, cho thấy các tổ chức hoặc những người tham gia có giá trị tài sản ròng cao đang thống trị hoạt động trên chuỗi.
Ngay cả khi Bitcoin giao dịch gần mức cao nhất mọi thời đại, phí trên chuỗi vẫn ở mức thấp và nhu cầu về không gian khối vẫn ở mức tối thiểu. Đây là sự thay đổi đáng kể so với các chu kỳ trước, khi giá tăng thường đi kèm với phí tăng đột biến do tình trạng tắc nghẽn và sử dụng mạng tăng.
Hoạt động giao dịch ngày càng chuyển ra khỏi chuỗi, với các sàn giao dịch tập trung hiện chiếm phần lớn khối lượng giao dịch, đặc biệt là trên thị trường tương lai. Cần lưu ý rằng tổng khối lượng giao dịch giao ngay, tương lai và quyền chọn thường cao hơn từ 7 đến 16 lần so với khối lượng thanh toán trên chuỗi.
Đòn bẩy tiếp tục tích lũy, với tổng số hợp đồng tương lai và quyền chọn mở đạt 96,2 tỷ đô la. Cấu trúc thế chấp đã được cải thiện đáng kể, với các vị thế ký quỹ stablecoin hiện chiếm phần lớn hợp đồng mở.
Thị trấn ma trên dây chuyền
Bitcoin hiện đang giữ trên mức quan trọng về mặt tâm lý là 100.000 đô la, chỉ cách mức cao nhất mọi thời đại là 111.700 đô la 6%. Người ta có thể mong đợi rằng hoạt động trên chuỗi trên mạng Bitcoin cũng sẽ diễn ra sôi động như vậy, nhưng có một sự phân kỳ rõ ràng: giá giao ngay vẫn cao, trong khi hoạt động trên mạng lại khá yên ắng.
Để đánh giá sự ngắt kết nối này, trước tiên chúng tôi đã phân tích số lượng giao dịch được giải quyết hàng ngày trên mạng Bitcoin. Từ năm 2023 đến năm 2024, số lượng giao dịch cho thấy xu hướng tăng có cấu trúc, đạt đỉnh ở mức 734.000 giao dịch mỗi ngày. Kể từ đầu năm 2025, thông lượng đã giảm đáng kể, với các giao dịch hàng ngày dao động từ 320.000 đến 500.000, giảm đáng kể so với mức cao trước đó trong chu kỳ này.
Để hiểu rõ hơn về bản chất hoạt động của mạng Bitcoin, chúng ta có thể chia các giao dịch thành hai loại:
Giao dịch mã thông báo liên quan đến việc chuyển giao giá trị.
Các giao dịch không phải mã thông báo, chẳng hạn như các giao dịch liên quan đến chữ khắc và chữ rune, nhúng dữ liệu tùy ý thông qua dữ liệu chứng kiến Taproot và các trường OP_RETURN.
Số lượng giao dịch token vẫn tương đối ổn định trong năm qua, cho thấy hoạt động chuyển giao giá trị cơ sở ổn định. Mặt khác, các giao dịch không phải token lại cho thấy mô hình biến động hơn. Từ tháng 7 đến tháng 12 năm 2024, nhu cầu giao dịch không phải token tăng đột biến, làm tăng đáng kể tổng khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2025, hoạt động giao dịch không phải blockchain đã giảm đáng kể, góp phần đáng kể vào sự thu hẹp gần đây trong thông lượng mạng tổng thể.
Khối lượng giao dịch vẫn mạnh
Bất chấp sự sụt giảm về số lượng giao dịch, khối lượng kinh tế được thanh toán trên mạng Bitcoin vẫn ở mức cao kỷ lục, trung bình 7,5 tỷ đô la mỗi ngày và đạt đỉnh 16 tỷ đô la trong đợt tăng giá lịch sử là 100.000 đô la vào tháng 11 năm ngoái.
Giá trị giao dịch trung bình cho mỗi giao dịch hiện là 36.200 đô la, cho thấy rằng mặc dù khối lượng đã giảm, giá trị của mỗi giao dịch vẫn đáng kể. Xu hướng này cho thấy các thực thể lớn hơn vẫn đang tiếp tục sử dụng mạng Bitcoin và thông lượng cho mỗi giao dịch vẫn đang tăng ngay cả khi tổng khối lượng giao dịch đã giảm.
Để kiểm tra giả thuyết rằng các thực thể lớn đang ngày càng sử dụng mạng lưới Bitcoin để chuyển giá trị, chúng ta có thể phân tích khối lượng thanh toán theo quy mô giao dịch. Các giao dịch trên 100.000 đô la cho thấy sự thống trị rõ ràng về mặt cấu trúc, chiếm 66% khối lượng mạng lưới vào tháng 11 năm 2022 và hiện đang tăng lên 89%. Xu hướng này củng cố quan điểm rằng những người tham gia có giá trị cao đang ngày càng thống trị hoạt động trên chuỗi.
Ngược lại, các giao dịch trị giá 100.000 đô la trở xuống đã trải qua sự suy giảm đáng kể trong cùng kỳ. Sau khi đạt đỉnh 34% tỷ lệ thống trị tương đối vào tháng 12 năm 2022, thị phần của nhóm này trong tổng khối lượng chuyển nhượng đã giảm về mặt cấu trúc và hiện chỉ còn 11%.
Phân tích chi tiết hơn về các nhóm nhỏ khác nhau cho thấy xu hướng này là nhất quán trên toàn bộ bảng, với mỗi nhóm đều trải qua sự suy giảm đáng kể về thị phần năng lực mạng của mình.
$0-1000: 3,9% đến 0,9%
1.000 đô la - 10.000 đô la: 8,4% đến 2,1%
10.000 USD đến 100.000 USD: 21,4% đến 7,9%
Phí trên chuỗi đang ở mức thấp kỷ lục
Phí giao dịch Bitcoin đã bị ảnh hưởng trong nhiều năm qua do các bản nâng cấp công nghệ và các mô hình sử dụng thay đổi. Việc giới thiệu SegWit đã làm giảm quy mô thực tế của các giao dịch, cung cấp chiết khấu phí, trong khi việc xử lý hàng loạt giao dịch tập trung đã trở thành tiêu chuẩn của ngành, cải thiện hiệu quả hơn nữa bằng cách kết hợp nhiều lần rút tiền thành một giao dịch duy nhất. Gần đây hơn, Inscriptions và Runes, nhúng dữ liệu tùy ý vào blockchain, đã gây ra các đợt tăng phí định kỳ và thường gây tắc nghẽn mạng.
Theo truyền thống, phí trên chuỗi là một chỉ báo đáng tin cậy về nhu cầu mạng, với áp lực phí tăng mạnh khi không gian khối nhỏ so với nhu cầu giao dịch tổng thể. Trong môi trường áp lực cao, nơi không gian khối hạn chế buộc người dùng phải cạnh tranh để đóng gói và sắp xếp các giao dịch, bản thân phí đóng vai trò như một van xả áp. Do đó, phí tăng thường chỉ ra nhu cầu về không gian khối tăng, báo hiệu sự gia tăng hoạt động của người dùng và sự quan tâm đầu cơ.
Tuy nhiên, trong vài tháng qua, doanh thu phí giao dịch của thợ đào đã giảm mạnh, trung bình chỉ đạt 558.000 đô la mỗi ngày vào tháng trước. Áp lực phí ảm đạm này cho thấy nhu cầu về không gian khối giảm đáng kể, điều này gửi tín hiệu tương tự đến sự sụt giảm chung về khối lượng giao dịch.
Bội số doanh thu phí (FRM) là tỷ lệ giữa tổng phần thưởng của thợ đào (trợ cấp khối và phí giao dịch) với tổng phí. Tỷ lệ này giúp hiểu được thành phần và tỷ lệ doanh thu của thợ đào.
Trong các đợt tăng giá trước đây và thường là trong quá trình hình thành mức cao nhất mọi thời đại, tỷ lệ này có xu hướng giảm khi áp lực về phí tăng vọt khi hoạt động mạng tăng lên và nhu cầu bao gồm giao dịch tăng lên.
Tuy nhiên, chu kỳ hiện tại thể hiện một cấu trúc thị trường khá độc đáo, với tỷ lệ FRM vẫn cao bất thường mặc dù Bitcoin giao dịch thấp hơn một chút so với mức cao nhất mọi thời đại. Sự khác biệt này làm nổi bật áp lực phí tương đối thấp tại thời điểm này, cho thấy hoạt động trên chuỗi đang khá yên tĩnh, đặc biệt là trong một thị trường giao dịch gần mức cao nhất mọi thời đại.
Khối lượng giao dịch ngoài chuỗi tăng
Nền kinh tế Bitcoin bao gồm hai phần, on-chain và off-chain, mỗi phần đều đóng vai trò quan trọng trong động lực thị trường của tài sản này. Khi sự đồng thuận của Bitcoin tiếp tục phát triển và phạm vi các công cụ tài chính khả dụng mở rộng, ảnh hưởng của các sàn giao dịch tập trung đã tăng lên. Các nền tảng này tạo điều kiện thuận lợi cho phần lớn các hoạt động giao dịch và đóng vai trò là địa điểm chính để khám phá giá.
Do đó, việc đánh giá hoạt động ngoài chuỗi trên các sàn giao dịch là rất quan trọng để xây dựng cái nhìn toàn diện về hoạt động của hệ sinh thái Bitcoin.
Bắt đầu với thị trường giao ngay, hoạt động giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung vẫn mạnh mẽ trong năm qua, trung bình 10 tỷ đô la mỗi ngày và đạt đỉnh 23 tỷ đô la vào tháng 11 năm 2024. Đáng chú ý, khối lượng giao ngay ở mức này thường tương đương với khối lượng thanh toán trên chuỗi hàng ngày, làm nổi bật quy mô hoạt động song song giữa thị trường giao ngay và mạng lưới lớp cơ sở.
Trên thị trường phái sinh, khối lượng giao dịch tương lai cho các hợp đồng vĩnh viễn và hợp đồng theo lịch là lớn nhất về khối lượng và thường lớn hơn gấp nhiều lần so với khối lượng giao dịch trên chuỗi, giao ngay và quyền chọn.
Hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai đã tăng trưởng đáng kể trong chu kỳ này, đạt trung bình 57 tỷ đô la mỗi ngày trong năm qua và đạt mức đỉnh điểm đáng kinh ngạc là 122 tỷ đô la mỗi ngày vào tháng 11 năm 2024. Quy mô giao dịch thị trường tương lai làm nổi bật sự thống trị của các công cụ này đối với các nhà đầu cơ, thương nhân và người phòng ngừa rủi ro.
Ngoài ra, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng đáng kể trong chu kỳ này, trung bình 2,4 tỷ đô la mỗi ngày và đạt đỉnh 5 tỷ đô la trong năm qua. Sự gia tăng này làm nổi bật việc sử dụng ngày càng nhiều hợp đồng quyền chọn của những người tham gia thị trường tinh vi, vì các nhà đầu tư ngày càng sử dụng quyền chọn để triển khai các chiến lược quản lý rủi ro tiên tiến và tinh chỉnh mức độ tiếp xúc với thị trường của họ.
Sự tăng trưởng về khối lượng giao ngay và phái sinh làm nổi bật sự thay đổi trong hoạt động giao dịch, với ngày càng nhiều khối lượng chuyển từ Bitcoin ra khỏi chuỗi sang các nền tảng giao dịch ngoài chuỗi. Khi so sánh khối lượng ngoài chuỗi (giao ngay, tương lai và quyền chọn) với giá trị được thanh toán trên mạng, chúng tôi lưu ý rằng khối lượng ngoài chuỗi thường lớn hơn khối lượng trên chuỗi từ 7 đến 16 lần.
Sự thay đổi này có thể tác động đáng kể đến cách chúng ta diễn giải các số liệu mạng, vì các số liệu truyền thống có thể không còn phản ánh đầy đủ hoạt động của thị trường nữa. Tuy nhiên, các thị trường trên chuỗi vẫn là cốt lõi của nền kinh tế Bitcoin và tạo thành lớp cơ sở cho hoạt động của hệ sinh thái rộng lớn hơn. Tiền gửi và rút tiền là liên kết chính giữa các nền tảng ngoài chuỗi và mạng Bitcoin, và hoạt động trên chuỗi có khả năng sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc thị trường và dòng vốn.
Tích lũy đòn bẩy
Bây giờ chúng ta đã xác định được rằng các sản phẩm phái sinh đang phát triển trong hệ sinh thái Bitcoin, chúng ta sẽ chuyển sự chú ý sang khối lượng hợp đồng tương lai và quyền chọn mở để đánh giá sự tích lũy đòn bẩy thị trường.
Cả hai thị trường đều có sự tăng trưởng đáng kể về lãi suất mở (OI), với OI tương lai tăng từ 7,7 tỷ đô la lên 52,8 tỷ đô la và OI quyền chọn tăng từ 3,2 tỷ đô la lên 43,4 tỷ đô la. Tổng OI phái sinh đạt đỉnh ở mức 114 tỷ đô la và vẫn ở mức cao khoảng 96,2 tỷ đô la. Sự mở rộng liên tục này phản ánh sự gia tăng đáng kể về đòn bẩy trong nền kinh tế Bitcoin, điều này có thể làm trầm trọng thêm rủi ro biến động giá.
Khi đánh giá những thay đổi trong tổng số hợp đồng mở trong 30 ngày, chúng tôi nhận thấy rằng biên độ của các chuyển động đã tăng tốc. Trong suốt năm 2023, những thay đổi trong hợp đồng mở tương đối ổn định, tuy nhiên, với sự ra mắt của ETF tiền mặt Hoa Kỳ vào tháng 1 năm 2024, những chuyển động này bắt đầu tăng cường.
Sự gia tăng biến động lãi suất mở báo hiệu sự chuyển đổi thị trường rộng hơn từ cấu trúc chủ yếu do hoạt động giao ngay thúc đẩy sang cấu trúc do các công cụ phái sinh chi phối. Sự thay đổi này làm tăng nguy cơ thanh lý hàng loạt và dẫn đến môi trường thị trường phản xạ, biến động hơn.
Để định lượng sự tích lũy đòn bẩy, chúng tôi tính tỷ lệ đòn bẩy vốn hóa thị trường đã thực hiện, so sánh tổng số hợp đồng mở với vốn hóa thị trường đã thực hiện của Bitcoin (tức là tổng giá trị USD được lưu trữ trên mạng). Độ lệch dương đáng kể trong tỷ lệ này cho thấy hoạt động đầu cơ trên thị trường phái sinh đã tăng so với quy mô cơ bản của tài sản, cho thấy đòn bẩy tăng và khả năng mong manh trong cấu trúc thị trường. Ngược lại, sự co lại trong tỷ lệ cho thấy giai đoạn giảm đòn bẩy đang diễn ra.
Tỷ lệ đòn bẩy hiện tại vẫn ở mức cao là 10,2% và chỉ có 182 ngày giao dịch (10,8%) trong số 1.679 ngày giao dịch có tỷ lệ đòn bẩy trên mức này. Điều này làm nổi bật sự gia tăng mạnh mẽ của đòn bẩy thị trường và củng cố thêm sự thống trị ngày càng tăng của các sản phẩm phái sinh trong việc định hình bối cảnh thị trường hiện tại.
Tuy nhiên, cấu trúc thế chấp của hợp đồng mở không đồng nhất vì các nhà giao dịch có thể chọn giữa ký quỹ stablecoin hoặc ký quỹ tiền điện tử làm tài sản thế chấp. Các vị thế ký quỹ stablecoin bảo thủ hơn với tài sản thế chấp được neo theo đô la Mỹ, trong khi các vị thế ký quỹ tiền điện tử tạo ra sự biến động bổ sung cho giao dịch vì giá trị của tài sản thế chấp cơ bản dao động theo thị trường rộng lớn hơn.
Để đánh giá sức khỏe tổng thể của cấu trúc thế chấp trong thị trường phái sinh, chúng tôi đã tính toán tỷ lệ đòn bẩy giá trị thị trường thực tế của ký quỹ stablecoin và lãi suất mở ký quỹ tiền điện tử riêng biệt. Trong chu kỳ 2018-2021, thế chấp ký quỹ tiền điện tử là lựa chọn ưa thích của các nhà đầu tư. Cùng với việc sử dụng rộng rãi đòn bẩy 100 lần, cơ sở thế chấp yếu về mặt cấu trúc này đã làm trầm trọng thêm sự suy giảm của thị trường vào tháng 5 năm 2021.
Kể từ khi FTX sụp đổ, tài sản thế chấp ký quỹ stablecoin đã trở thành hình thức ký quỹ chủ đạo, hiện chiếm phần lớn tài sản thế chấp lãi suất mở. Sự thay đổi này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ sinh thái phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số và chuyển sang các hoạt động quản lý rủi ro ổn định hơn.
kết luận
Mặc dù giá Bitcoin tăng, nhưng vẫn có sự phân kỳ rõ ràng giữa định giá thị trường và hoạt động mạng, với số lượng giao dịch vẫn ở mức thấp bất thường, chủ yếu là do các giao dịch không phải mã thông báo giảm mạnh. Sự suy giảm về thông lượng đã dẫn đến doanh thu phí khai thác giảm mạnh, hoàn toàn trái ngược với các chu kỳ tăng giá trước đây, khi giá tăng thường dẫn đến tắc nghẽn mạng và phí tăng vọt.
Mặc dù vậy, khối lượng thanh toán của mạng vẫn đáng kể, với số tiền thanh toán trung bình hàng ngày lên tới 7,5 tỷ đô la. Số lượng giao dịch thấp hơn và thông lượng giao dịch cao hơn cho thấy các thực thể lớn đang ngày càng thống trị các hoạt động trên chuỗi. Ngoài ra, khối lượng giao dịch của các nền tảng giao dịch ngoài chuỗi cũng đạt được mức tăng trưởng mạnh mẽ và tổng khối lượng giao dịch giao ngay, tương lai và quyền chọn thường cao hơn từ 7 đến 16 lần so với khối lượng thanh toán trên chuỗi.
Đòn bẩy trong thị trường phái sinh tiếp tục tăng, với tổng hợp hợp đồng tương lai và quyền chọn mở vẫn ở mức cao nhất mọi thời đại là 96,2 tỷ đô la. Tuy nhiên, thành phần của cấu trúc thế chấp cơ bản đã được cải thiện đáng kể, với các vị thế ký quỹ stablecoin hiện chiếm phần lớn hợp đồng mở. Sự thay đổi này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ sinh thái phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số và động thái hướng tới các hoạt động quản lý rủi ro mạnh mẽ hơn.
