Bài viết gốc từ The Defi Report
Biên soạn bởi Odaily Planet Daily Golem ( @web3_golem )
Lời biên tập: Mùa đó có vẻ như sắp đến rồi. Trước đó, mọi người trên mạng xã hội không còn dám gọi đúng tên mùa giải nhái này nữa vì họ đã trải qua quá nhiều thất vọng. Nhưng vào ngày 8 tháng 5, ba tháng sau, khi BTC một lần nữa đạt 100.000 đô la, các altcoin chính thống cũng tăng giá cùng nhau, trong đó ETH có hiệu suất tốt nhất. Chủ đề Ethereum tăng vọt 40% trong ba ngày, điều gì đã xảy ra với Ethereum thậm chí còn đứng đầu danh sách hot trên TikTok . Nick Tomaino, người sáng lập 1coinfirmation, thậm chí còn khoe khoang rằng ETH cuối cùng sẽ vượt qua BTC .
Nhưng mức tăng giá không đại diện cho sự thay đổi đáng kể trong các nguyên tắc cơ bản của ETH và vẫn còn nhiều nghi ngờ trên thị trường về Ethereum cũng như các cuộc thảo luận về việc liệu đối thủ lớn nhất của nó là Solana có vượt qua được Ethereum hay không. Vào tháng 1 năm 2023, SOL được giao dịch ở mức giá thấp hơn 97% so với ETH. Ngày nay, SOL vẫn thấp hơn ETH hơn 90% và vốn hóa thị trường của ETH vẫn cao hơn SOL hơn ba lần. Liệu SOL có thực sự có thể vượt qua ETH không?
Các nhà nghiên cứu tại The DeFi Report tin rằng xét về góc độ cơ bản, ngay cả khi SOL không thể vượt qua ETH thì giá của nó chắc chắn không được thấp hơn 90% giá ETH. Các phân tích trước đây chủ yếu sử dụng phí, khối lượng giao dịch DEX, nguồn cung và khối lượng giao dịch stablecoin, cũng như tổng TVL để so sánh hai mạng lưới. Số báo này của The DeFi Report tập trung vào việc so sánh giá trị thực tế mà người nắm giữ token ETH và SOL có thể nhận được. Thống kê cho thấy giá trị thực tế mà người nắm giữ token SOL nhận được cao gấp 3,6 lần so với ETH. Do đó, người ta tin rằng mức định giá hiện tại của ETH trên thị trường đã cao hơn SOL. Odaily Planet Daily đã dịch toàn văn như sau, mời các bạn thưởng thức~
Giá trị thực tế có sẵn cho người nắm giữ mã thông báo
Solana
Giá trị thực dành cho người nắm giữ/người đặt cược token Solana = Jito Tips (MEV) do người xác thực kiếm được và chia sẻ với người đặt cược. Điều này không bao gồm SOL mới được cấp, phí cơ bản, phí ưu tiên hoặc MEV mà MEV Hunters kiếm được.
Con số 475 triệu đô la dành cho Solana trong biểu đồ trên là giá trị ròng sau khi Jito tính phí 6% cho tất cả các trình xác thực chạy bộ định tuyến và công cụ chặn Jito Tips. Nếu bạn nắm giữ SOL, bạn có thể stake với một đơn vị xác thực/LST đáng tin cậy như Helius (hSOL), nơi tính phí hoa hồng cho người stake là 0 đô la. Trong trường hợp này, những người đặt cược SOL có thể kiếm được 94% MEV chạy qua Jito (95% cổ phần của Solana chạy trên Jito).
Ethereum
Giá trị thực tế mà người nắm giữ/người đặt cược mã thông báo Ethereum có thể nhận được = MEV + phí ưu tiên do người xác thực kiếm được và chia sẻ với người đặt cược. Nó không bao gồm việc phát hành ETH mới, phí cơ sở, phí khối và phần MEV dành riêng cho những người săn MEV và xây dựng khối.
Con số ước tính 134 triệu đô la cho Ethereum trong biểu đồ trên đã trừ đi khoản phí 10% do Lido tính (nhà cung cấp dịch vụ đặt cược thanh khoản đáng tin cậy nhất trên Ethereum).
Solana là sự kết hợp giữa Nasdaq và DTCC
TVL của Ethereum gấp 6,6 lần so với Solana và nguồn cung stablecoin của nó gấp 10 lần so với Solana. Tuy nhiên, xét về giá trị thực tế mà người nắm giữ token nhận được tính đến thời điểm hiện tại, người nắm giữ token Solana đã nhận được giá trị thực tế cao hơn Ethereum gấp 3,6 lần. Vì tốc độ thực thi và hiệu suất của mạng quyết định giá trị thực nên người xác thực và người nắm giữ mã thông báo có thể kiếm tiền từ TVL.
Trong tài chính truyền thống (TradFi), Nasdaq chịu trách nhiệm về thực hiện và tốc độ, trong khi DTCC (Công ty lưu ký và thanh toán bù trừ) chịu trách nhiệm về lưu ký/thanh toán. Ethereum đang ngày càng giống DTCC (lưu ký + thanh toán/kế toán các giao dịch L2), còn Base và các nền tảng L2 khác đang ngày càng giống Nasdaq (xử lý thực hiện/tốc độ). Solana ngày càng trông giống sự kết hợp của cả hai.
Việc tích hợp Nasdaq + DTCC thành một giải pháp có nghĩa là người nắm giữ SOL sẽ nhận được 100% giá trị do dịch vụ thực hiện/tốc độ tạo ra, trong khi người nắm giữ ETH chỉ nhận được khoảng 10% (từ nền tảng L2 thông qua việc đốt ETH). Ethereum có những tài sản này, nhưng chúng lưu hành trên L2 và câu hỏi đặt ra là liệu những người nắm giữ token ETH có thể tiếp cận được giá trị này hay không - Solana hiện chưa gặp phải vấn đề này.
Ngoài một số LST cải tiến trên nền tảng Sanctum, trình xác thực Solana có thể nhận được 100% phí giao dịch ưu tiên từ các giao dịch của người dùng (không chia sẻ với người đặt cược). Jito muốn thay đổi điều này và hiện tại DAO có đề xuất quản trị sẽ cập nhật bộ định tuyến đầu mối để bao gồm phí ưu tiên ngoài MEV hiện đang được định tuyến và thanh toán cho người đặt cọc. Theo Jito, đề xuất này dự kiến sẽ được thực hiện trong những tháng tới.
Nếu bạn cộng thêm phí ưu tiên (372 triệu đô la sau khi trừ phí bộ định tuyến), các con số tính đến thời điểm hiện tại trong năm như sau:
Không rõ các bên xác thực sẽ chọn chia sẻ phí ưu tiên như thế nào, nhưng chúng tôi muốn thêm điều này vào đây để bạn có thể hiểu dữ liệu của mình có thể thay đổi như thế nào trong tương lai.
Tỷ lệ lợi nhuận thực tế
Hình sau đây chuyển đổi dữ liệu trên thành lợi suất thực tế hàng năm (theo SOL và ETH):
Nếu bao gồm phí ưu tiên của Solana, người nắm giữ mã thông báo Solana sẽ nhận được lợi nhuận thực tế hàng năm là 3,31%:
Tổng lợi nhuận (bao gồm cả phát hành/lạm phát mạng lưới)
Bằng cách đặt cược tài sản, người nắm giữ mã thông báo sẽ có quyền truy cập vào nguồn cung/phát hành mới được cấp (được sử dụng để khuyến khích người xác thực/người đặt cược cung cấp dịch vụ). Đây là điểm khác biệt chính giữa mạng lưới tiền điện tử và các công ty truyền thống, vì các cổ đông công ty không thể tránh khỏi tình trạng pha loãng.
“Lợi suất phát hành” của Solana là 7,3% dựa trên lượng phát hành thực tế của mạng tính đến ngày 6 tháng 5 năm 2025, so với 2,78% của Ethereum. Cho đến nay, Solana đã phát hành 9,4 triệu token, sẽ được trả cho SOL được đặt cược vào các nút xác thực trên mạng (số tiền đặt cược trung bình là 385 triệu tính đến ngày 6 tháng 5 năm 2025). Ethereum đã trả 329.380 ETH cho 34,3 triệu token được đặt cược trong các trình xác thực trên mạng.
Do tỷ lệ lạm phát cực kỳ thấp của mạng lưới Ethereum (dựa trên dữ liệu thực tế từ đầu năm đến nay, tỷ lệ lạm phát hàng năm là 0,64%), lợi suất phát hành của nó đã bình thường hóa. “Lợi suất phát hành” của Solana có khả năng sẽ tiếp tục giảm vì lạm phát mạng lưới hiện là 4,5% và giảm 15% mỗi năm cho đến khi đạt mức cuối cùng là 1,5%.
Nguồn giá trị thực tế
Đồng Meme đã đóng góp hơn một nửa khối lượng giao dịch của Solana DEX (tăng 51% trong vài tháng qua), SOL/USD chiếm khoảng 35% khối lượng giao dịch của Solana DEX và 14% còn lại là stablecoin, LST và các tài sản khác.
Đây có phải là vấn đề của Solana không? Có và không.
Rõ ràng, đầu cơ là một trong những nhu cầu mạnh mẽ nhất trong tiền điện tử và Solana đã tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường bằng cách cung cấp trải nghiệm người dùng tốt hơn và tình hình này sẽ không biến mất trong ngắn hạn. Ngoài ra, các giao dịch Meme Coin cũng giúp kiểm tra mức độ căng thẳng của hệ thống và cung cấp phản hồi có giá trị cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng.
Hôm nay nó chỉ là một meme, nhưng ngày mai cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ và tài sản tư nhân có thể trở nên phổ biến, và đây có thể là mục tiêu của Solana. Hiện tại, chỉ có 1-2% khối lượng giao dịch DEX trên mạng chính Ethereum là tiền Meme, giao dịch tiền ổn định chiếm khoảng một nửa và giao dịch ETH/tiền ổn định cùng các mã thông báo dự án khác chiếm khoảng 20% khối lượng giao dịch.
Nhưng hiện tại khoảng 50% khối lượng giao dịch DEX trên Base đến từ Meme, phần lớn là các Meme mới phổ biến.
MEV
Một số nhà phân tích tiền điện tử tin rằng khi phí cơ sở giảm/trở nên phổ biến, MEV (giá trị mà người dùng phải trả cho các giao dịch có giới hạn thời gian) là giá trị bền vững duy nhất trong L1. Chúng tôi không đồng tình với quan điểm này nhưng chúng tôi tin rằng MEV sẽ mang lại phần lớn lợi ích kinh tế. Do đó, cần phải làm rõ sự khác biệt trong cách MEV hoạt động trên Solana và Ethereum, cũng như tác động có thể xảy ra đối với L2.
Ethereum
Ethereum có một nhóm bộ nhớ mà tất cả các giao dịch đều phải trải qua trước khi được sắp xếp và gửi đến trình xác thực. Đây là nơi MEV được mua lại và những người chơi chính là:
Seeker (bot): Các bot này sử dụng thuật toán học máy để xác định các cơ hội có lợi nhuận trong mempool.
Người xây khối: Người xây khối chịu trách nhiệm xây dựng các khối. Nói cách khác, họ phân loại các giao dịch thành các khối và chấp nhận “hối lộ” từ những người tìm kiếm trong quá trình này.
Người xác thực: Sau khi người xây dựng khối (có mẹo) gửi khối, người xác thực sẽ chấp thuận chúng.
Quy trình làm việc:
Người dùng gửi giao dịch -> Nhóm bộ nhớ Ethereum -> Người tìm kiếm (bot) xác định giá trị (phân xử, tấn công xen kẽ, thanh lý) -> Gửi giao dịch thay thế cho người xây dựng khối (kèm tiền boa) -> Người xây dựng khối đóng gói giao dịch -> Gửi cho người xác thực (kèm tiền boa) -> Người xác thực chấp thuận giao dịch và giữ lại phần lớn tiền boa (người xây dựng khối và người tìm kiếm giữ lại một phần).
Ẩn số lớn nhất mà Ethereum phải đối mặt là điều gì sẽ xảy ra với MEV nếu phần lớn các giao dịch chuyển sang L2 như mong đợi?
Chúng tôi tin rằng MEV sẽ được chuyển sang L2 dưới hình thức phí ưu tiên. Biểu đồ bên dưới cho thấy 85% phí của Base đến từ phí ưu tiên.
Solana
Solana không có mempool, nhưng nó có các máy khách xác thực chuyên dụng như Jito để triển khai một số dạng mempool riêng tư, liên tục.
Nguyên lý hoạt động:
Công cụ khối của Jito tạo ra một cửa sổ rất ngắn (~200 mili giây) trong đó người tìm kiếm có thể gửi các gói giao dịch để đưa vào khối tiếp theo. Mempool này không công khai nhưng có thể truy cập được đối với những người tìm kiếm được kết nối với cơ sở hạ tầng của Jito, cho phép họ khám phá và khai thác các cơ hội chênh lệch giá tiềm năng trong khoảng thời gian ngắn này.
Người tìm kiếm thường theo dõi trạng thái trên chuỗi (ví dụ: sổ lệnh, nhóm thanh khoản) trực tiếp bằng cách chạy nút đầy đủ hoặc điểm cuối RPC của riêng họ. Họ phát hiện các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá bằng cách quan sát những thay đổi trạng thái do các giao dịch đã xác nhận gây ra, thay vì xem xét các giao dịch đang chờ xử lý trong mempool.
Khi có cơ hội sinh lời (chẳng hạn như mất cân bằng giá giữa các DEX), các bot sẽ nhanh chóng xây dựng và gửi các giao dịch của riêng mình (thường thông qua Jito hoặc một đơn vị trung gian tương tự) với hy vọng nắm bắt cơ hội trước bất kỳ ai khác.
Hiện tại, khoảng 50% MEV giao dịch chênh lệch giá trên Solana được thực hiện thông qua Jito (giá trị này được chia sẻ với những người đặt cược thông qua bộ định tuyến đầu mối):
Dữ liệu: sandwiched.me
Nếu bạn đầu tư vào các mạng lưới này, bạn cần hiểu cách staking có thể tích lũy MEV cho bạn với tư cách là người nắm giữ token. Đồng thời , những người nắm giữ SOL hiện có cơ hội nhận được MEV (và có thể là phí ưu tiên) cao hơn những người nắm giữ ETH.
Tóm tắt
Liệu SOL có nên được giao dịch ở mức chiết khấu 93% so với ETH không? Xét về góc độ cơ bản thì hoàn toàn không. Ngay cả khi tính đến các hiệu ứng mạng lưới vượt trội, tính phi tập trung, đảm bảo tài sản và các yếu tố khác của ETH, thì chênh lệch giá vẫn còn quá lớn.
Kết luận của chúng tôi là thị trường hiện định giá ETH cao hơn SOL dựa trên hiệu ứng mạng lưới và TVL của ETH.
Bối cảnh vĩ mô của ETH là nó sẽ là nơi lưu trữ hàng nghìn tỷ tài sản được mã hóa, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ/tiền ổn định, tài sản tư nhân, v.v. và điều này có thể xảy ra trong tương lai. Nhưng cuối cùng, các nhà đầu tư nên tập trung vào cách ETH có thể tạo ra giá trị thực từ những tài sản này.
Vì các nhà đầu tư có nhiều lựa chọn, nếu một chuỗi khác có thể liên tục mang lại nhiều giá trị hơn cho những người nắm giữ mã thông báo, thì về lâu dài, sẽ có nhiều vốn hơn chảy vào tài sản đó. Như Benjamin Graham đã từng nói, Trong ngắn hạn, thị trường là một cỗ máy bỏ phiếu. Trong dài hạn, nó là một cỗ máy cân đo.
ETH có thể cố gắng thay đổi tình trạng này thông qua việc đặt cược lại và điều chỉnh phí blob. Ví dụ, MegaETH sử dụng EigenLayer để đảm bảo tính khả dụng của dữ liệu (DA) và người nắm giữ ETH có thể nắm bắt thêm giá trị thực từ các mạng này thông qua việc đặt cược lại ETH.
Nhưng điều rõ ràng là tài sản tiền điện tử hiện nay hiếm khi được giao dịch dựa trên các nguyên tắc cơ bản. Mặc dù chúng tôi tin rằng giá cả sẽ luôn quay trở lại giá trị thực nhưng hiện tại thì không phải vậy. Diễn biến thị trường, xu hướng, ảnh hưởng và điều kiện thanh khoản tiếp tục là những yếu tố chi phối thị trường.
Tất nhiên, ETH đã ở thế bất lợi trong vài năm qua, nhưng tình hình này cũng đang được cải thiện sau đợt tăng giá gần đây. Đối với một tài sản có giá trị hơn 220 tỷ đô la, mức tăng 20% trong một ngày không phải là một thành tích nhỏ.
Hãy nhớ: thị trường tiền điện tử có tính phản xạ cực cao, giá -> diễn biến -> cơ bản. Liệu sự náo động gần đây của ETH có phải là khởi đầu cho một động thái lớn hơn hay không vẫn còn phải chờ xem.
