แยกวิเคราะห์รายงานผลประกอบการไตรมาส 3 ของ Circle: กลบัญชีพยุงรายได้สูงสุดใหม่ 865 ล้านดอลลาร์ — พื้นฐานที่แท้จริงเป็นอย่างไร?

ต้นฉบับ | Odaily (@OdailyChina)

ผู้เขียน | Azuma (@azuma_eth)

เมื่อเวลากรุงปักกิ่ง วันที่ 4 พฤศจิกายน ก่อนเปิดตลาดหุ้นสหรัฐฯ Circle ผู้ให้บริการออกเหรียญสเตเบิลคอยน์ (NYSE: CRCL) ได้ประกาศรายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 3 ปี 2026 อย่างเป็นทางการ

ข้อมูลในรายงานผลประกอบการแสดงให้เห็นว่า รายได้รวมและรายได้จากเงินสำรองของ Circle ในไตรมาสที่ 3 อยู่ที่ 865 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 17% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และสร้างสถิติสูงสุดใหม่รายไตรมาส; กำไรสุทธิจากธุรกิจที่ดำเนินงานต่อเนื่องอยู่ที่ 226 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 5% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน; EPS แบบเจือจางอยู่ที่ 0.84 ดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 31% จาก 0.64 ดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดียวกันของปีก่อน; EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วอยู่ที่ 317 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นอย่างมาก 85% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน

หลังการเผยแพร่รายงานผลประกอบการ ภายใต้แรงหนุนจากข้อมูลที่โดดเด่นซึ่งสร้างสถิติสูงสุดใหม่หลายรายการ CRCL พุ่งขึ้นถึง 3% ก่อนเปิดตลาดหุ้นสหรัฐฯ แต่หลังจากที่ตลาดได้วิเคราะห์รายงานผลประกอบการฉบับนี้อย่างละเอียด CRCL ก็ค่อยๆ ปรับตัวลง ณ เวลา 20:55 น. ตามเวลากรุงปักกิ่ง ก่อนเปิดตลาดปรับตัวลงชั่วคราว 3.35%

ข้อมูลการดำเนินงานหลัก: เบื้องหลังสถิติ新高ที่ซ่อน "กลลวงทางการบัญชี" ไว้

เมื่อมองแวบแรก Circle ได้ส่งมอบผลประกอบการที่ค่อนข้างดีในไตรมาสที่ 3 จริงๆ อย่างไรก็ตาม เมื่อแยกโครงสร้างรายได้ออกมาดูจะพบว่า การเติบโตของ Circle ในไตรมาสนี้มีสัดส่วน considerable ที่มาจากการขายล่วงหน้าโทเค็น ARC ขณะที่ธุรกิจ USDC เองยังเผชิญแรงกดดันจากอัตราผลตอบแทนเงินสำรองที่ลดลงและการเติบโตของปริมาณหมุนเวียนที่ชะลอตัว

ในไตรมาสที่ 3 รายได้รวมและรายได้จากเงินสำรองของ Circle พุ่งขึ้นเป็น 865 ล้านดอลลาร์สหรัฐ สืบเนื่องโมเมนตัมการฟื้นตัวของหลายไตรมาสที่ผ่านมา (740 ล้าน ➡️ 770 ล้าน ➡️ 694 ล้าน ➡️ 701 ล้าน ➡️ 865 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

แต่เมื่อแยกโครงสร้างออกมาดู รายได้จากเงินสำรองซึ่งเป็นธุรกิจหลักในไตรมาสนี้อยู่ที่ 658 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และลดลงเล็กน้อย 1.5% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน (ไตรมาสก่อนอยู่ที่ 668 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) โดยการลดลงเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนมีสาเหตุหลักจากอัตราผลตอบแทนเงินสำรอง (Reserve Return Rate) ลดลง 61 จุดเบซิสเป็น 3.5% จากฐานที่สูงในช่วงเดียวกันของปีก่อน ส่วนการลดลงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนมีสาเหตุหลักจากปริมาณหมุนเวียนเฉลี่ยของ USDC ในไตรมาสนี้ที่ปรับตัวลงเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน

สิ่งที่พยุงรายได้รวมให้สร้างสถิติสูงสุดใหม่ในไตรมาสนี้ได้จริงๆ คือรายได้อื่น (Other Revenue) — ในไตรมาสนี้พุ่งขึ้น 627% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเป็น 207 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ดังที่เราได้เตือนไว้ในการวิเคราะห์รายงานผลประกอบการสองครั้งก่อน (สามารถอ่านได้ที่ Q1, Q2) สาเหตุหลักคือไตรมาสนี้ได้ยืนยันรายได้จากการขายล่วงหน้าโทเค็น ARC จำนวน 182 ล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างเป็นทางการ ต้องสังเกตว่าหากตัดรายได้จากการขายล่วงหน้าโทเค็นแบบครั้งเดียวนี้้ออก รายได้อื่นตามปกติในไตรมาสนี้จะอยู่ที่ 25 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งกลับลดลงอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับ Q1 (42 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Q2 (34 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) — หมายเหตุในรายงานผลประกอบการยังยอมรับตรงๆ ว่าการลดลงส่วนนี้เกิดจาก "การลดลงของรายได้จากค่าสมาชิกและบริการ"

ในทำนองเดียวกัน การพุ่งขึ้นของ RLDC และ RLDC Margin ในไตรมาสที่ 3 ส่วนใหญ่เป็นเพราะรายได้ ARC จำนวน 182 ล้านดอลลาร์สหรัฐซึ่งไม่มีต้นทุนการกระจายถูกนับเข้าเป็นตัวเศษโดยตรง — อดีตในไตรมาสนี้อยู่ที่ 453 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นอย่างมาก 55% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ส่วนหลังก็กระโดดจาก 41% ในสองไตรมาสก่อนขึ้นเป็น 52% ในคราวเดียว หากตัดผลกระทบของ ARC ออกและดูเฉพาะความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริงของธุรกิจเงินสำรอง อัตรากำไรสุทธิจากเงินสำรอง (Net Reserve Margin คืออัตรากำไรหลังจากหักต้นทุนการกระจายออกจากรายได้จากเงินสำรอง) ที่เปิดเผยในรายงานผลประกอบการในไตรมาสนี้อยู่ที่ 38% เพิ่มขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และลดลงเล็กน้อย 1 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับ Q2 (39%) โดยรวมยังคงทรงตัวในระดับที่มั่นคง

• หมายเหตุ Odaily: RLDC คือกำไรหลังจากหักต้นทุนการกระจายออกจากรายได้ ส่วน RLDC Margin คืออัตรากำไรหลังจากหักต้นทุนการกระจายออกจากรายได้ ข้อมูลทั้งสองสะท้อนระดับความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจหลักหลังจากหักค่าธรรมเนียมการกระจาย และยังถูกมองโดยทั่วไปว่าเป็นตัวชี้วัดความสามารถในการทำกำไรที่สำคัญที่สุดของ Circle

มาดูด้านรายจ่ายกันบ้าง ต้นทุนการกระจายและธุรกรรม (Distribution and Transaction Costs) ยังคงเป็นรายจ่ายที่ใหญ่ที่สุดของ Circle ในไตรมาสนี้อยู่ที่ 412 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และทรงตัวเมื่อเทียบกับไตรมาสที่ 2 (412 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

ด้านค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (Operating Expenses) ตามมาตรฐาน GAAP อยู่ที่ 245 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 16% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน แต่ปรับตัวลงเมื่อเทียบกับไตรมาสที่ 2 (254 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ส่วนค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้ว (Adjusted Operating Expenses) ซึ่งมีคุณค่าอ้างอิงมากกว่าอยู่ที่ 139 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 13% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และลดลง 5.2% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน (Q2 อยู่ที่ 146 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

เมื่อพิจารณารายละเอียดค่าใช้จ่าย ต้นทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านไอทีเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเป็น 17.92 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ค่าใช้จ่ายทางการตลาด (รวมถึงโฆษณาบนเสื้อแข่งของสโมสรเชลซี) เพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเป็น 11.32 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ค่าใช้จ่ายด้านค่าตอบแทนลดลง 4% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเป็น 124 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หมายเหตุในรายงานผลประกอบการเปิดเผยว่า Circle ได้ดำเนินการตามแผนลดพนักงานประมาณ 5% ในไตรมาสที่ 3 โดยจ่ายค่าชดเชยและค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างเป็นเงินสด 9.15 ล้านดอลลาร์สหรัฐ พร้อมกันนั้นได้หักลบรายจ่ายค่าตอบแทนเป็นหุ้นจำนวน 5.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐจากการที่ RSU ที่ยังไม่ได้ vest ของพนักงานที่ลาออกถูกยกเลิก นอกจากนี้เพื่อผลักดันการเข้าซื้อกิจการ Tazapay ในไตรมาสนี้ยังเกิดค่าใช้จ่ายด้านกฎหมายและบริการวิชาชีพที่เกี่ยวข้องกับการควบรวมกิจการอีก 7.75 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ปริมาณหมุนเวียน USDC เข้าสู่ช่วงทรงตัว แต่การใช้งานบนเชนยังคงเพิ่มขึ้น

มาดูธุรกิจหลักที่สุดของ Circle อย่าง USDC กันบ้าง ในไตรมาสนี้โดยรวมแสดงลักษณะ "ค่าเฉลี่ยรายไตรมาสปรับลง ปลายไตรมาสทรงตัว การใช้งานบนเชนความถี่สูง"

ณ สิ้นไตรมาสที่ 3 ส่วนแบ่งตลาดของ USDC ในกลุ่มสเตเบิลคอยน์ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐอยู่ที่ 27% ทรงตัวเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน แต่ลดลง 1.83% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ปริมาณหมุนเวียนเฉลี่ยของ USDC ใน Q3 อยู่ที่ 73.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน แต่ลดลงประมาณ 4.2% เมื่อเทียบกับปริมาณหมุนเวียนเฉลี่ย 76.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 2 อย่างไรก็ตามข่าวดีคือ ในไตรมาสที่ 3 มูลค่าการ申购 (Minted) และการไถ่ถอน (Redeemed) ของ USDC อยู่ในระดับที่สมดุลพอดิบพอดี คือ 104 พันล้านดอลลาร์สหรัฐทั้งคู่ ส่งผลให้ปริมาณหมุนเวียน ณ สิ้นไตรมาสปรับตัวขึ้นเล็กน้อยเป็น 73.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ทรงตัวเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน เพิ่มขึ้นเล็กน้อย 0.8% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน) ซึ่งแสดงให้เห็นว่าสถานการณ์การสูญเสียสภาพคล่องของ USDC ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ได้ทรงตัวแล้ว แต่ขนาดโดยรวมยังคงอยู่ในช่วงทรงตัวในกรอบ และยังห่างไกลจากเป้าหมาย "อัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปี (CAGR) 40% ตลอดวัฏจักร" ที่ฝ่ายบริหารคงไว้ไม่เปลี่ยนแปลงอย่างมาก

สิ่งที่ตัดกันอย่างชัดเจนกับปริมาณหมุนเวียนที่ทรงตัวคือ ความถี่ในการใช้งาน USDC ยังคงขยายตัวเร่งขึ้น ในไตรมาสนี้ปริมาณธุรกรรมบนเชนของ USDC อยู่ที่ 13.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 49% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน; จำนวนกระเป๋าเงินที่ใช้งานได้จริงซึ่งถือ USDC มากกว่า 10 ดอลลาร์สหรัฐเพิ่มขึ้นเป็น 7.3 ล้านกระเป๋า เพิ่มขึ้น 16% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน อัตราการเติบโตของปริมาณธุรกรรมและกระเป๋าเงินที่ใช้งานอยู่สูงกว่าอัตราการเติบโตของปริมาณหมุนเวียนอย่างมีนัยสำคัญ แสดงให้เห็นว่าประสิทธิภาพการหมุนเวียนของ USDC ที่มีอยู่ในระบบการชำระเงิน การชำระบัญชีข้ามพรมแดน และการซื้อขายบนเชนกำลังเพิ่มขึ้นอีก

โครงสร้างการกระจายตัวดีขึ้น Binance กลายเป็นช่องทางใหม่

เป็นเวลานานแล้วที่ส่วนแบ่งช่องทางที่มีต้นทุนสูง (โดยเฉพาะการแบ่งดอกเบี้ยกับพันธมิตรอย่าง Coinbase) เป็นจุดเจ็บปวดที่สำคัญที่สุดที่กดดันการประเมินมูลค่าของ Circle ในรายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 3 ต้นทุนการกระจายและธุรกรรมลดลงจาก 447 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดียวกันของปีก่อนเหลือ 409 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (ลดลงประมาณ 8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน)

ต้องชี้ให้เห็นอย่างเป็นกลางว่า การลดลงของมูลค่าสัมบูรณ์ของต้นทุนการกระจายเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน สาเหตุแรกคือรายได้จากเงินสำรองโดยรวมลดลง 8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน — เมื่อเค้กดอกเบี้ยเล็กลง จำนวนเงินที่แบ่งให้พันธมิตรภายนอกตามสัดส่วนก็ลดลงตามไปด้วย แต่ในการลดลงแบบถูกกระทำนี้ Circle ยังได้ความคืบหน้าสองประการในด้านการเก็บรักษารายได้ของตนเองและการเจรจากับช่องทาง

ประการแรกคือการเติบโตของเงินทุนที่ฝากไว้บนแพลตฟอร์มของตนเอง ซึ่งช่วยปรับปรุงสัดส่วนการเก็บรักษาบนแพลตฟอร์ม รายงานผลประกอบการแสดงให้เห็นว่า ณ สิ้นไตรมาสที่ 3 USDC ที่เก็บรักษาบนแพลตฟอร์มของ Circle เอง (USDC on Platform) เพิ่มขึ้นเป็น 13.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นอย่างมาก 36% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน; สัดส่วนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักรายวันยังเพิ่มขึ้นอย่างมาก 4.62% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเป็น 18.1% เนื่องจาก USDC ที่เก็บอยู่บนแพลตฟอร์มของ Circle เองไม่จำเป็นต้องจ่ายส่วนแบ่งให้ช่องทางภายนอก การเพิ่มขึ้นของสัดส่วนนี้ช่วยให้ Circle ปรับปรุงอัตรากำไรสุทธิจากเงินสำรอง (Net Reserve Margin) จาก 37% ในช่วงเดียวกันของปีก่อนขึ้นเป็น 38%

ประการที่สองคือ Binance ได้ลงทุนเชิงกลยุทธ์ใน Circle เป็นเงิน 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ความสัมพันธ์ด้านหุ้นผูกพันช่องทางกระจายสินค้าใหม่ ต่อจากการต่อสัญญากับ Coinbase ในไตรมาสที่ 2 Circle ได้ประกาศในไตรมาสนี้ว่า Binance ได้ลงทุนในหุ้นของ Circle เป็นเงิน 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งสองฝ่ายได้ต่ออายุและขยายความสัมพันธ์หุ้นส่วนเชิงกลยุทธ์พร้อมกัน โดยมุ่งเน้นการส่งเสริม USDC บนแพลตฟอร์มซื้อขายระดับโลกขนาดใหญ่ของ Binance และในตลาดเกิดใหม่

Arc เปิดตัวเมนเน็ต รายได้ 182 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นเพียงจุดเริ่มต้น?

ความคืบหน้าด้านธุรกิจใหม่ที่ใหญ่ที่สุดของ Circle ในไตร