BlackRock ยื่นขออนุมัติ Bitcoin Downside Protection ETF (PBIT): กลไกบัฟเฟอร์แบบมีโครงสร้างทำงานอย่างไร?

ภาพรวม

BlackRock ได้ยื่นแบบฟอร์ม 485APOS ต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) เมื่อวันที่ 19 ตุลาคม เพื่อจดทะเบียนกองทุนใหม่ชื่อ iShares Bitcoin Managed Protection ETF โดยใช้รหัส PBIT นี่เป็นการยื่นคำขอจัดตั้ง Bitcoin ETF รายการที่สามของบริษัท

จำเป็นต้องชี้แจงสถานะปัจจุบันก่อน: นี่คือขั้นตอนการยื่นคำขอ ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่จดทะเบียนซื้อขายแล้ว ในเอกสารที่ยื่น รหัส ค่าธรรมเนียมการจัดการ และตัวอย่างค่าธรรมเนียมยังเป็นช่องว่างทั้งหมด อีกทั้งยังไม่ระบุตลาดซื้อขายหลักทรัพย์และวันที่จดทะเบียนซื้อขาย ตามกรอบเวลาของ Rule 485(a)(2) จะมีผลบังคับใช้ 75 วันนับจากวันที่ยื่น ซึ่งตรงกับประมาณวันที่ 2 มกราคม 2027

สิ่งที่ควรอธิบายจริง ๆ ไม่ใช่ป้ายกำกับ "Bitcoin ETF รายการที่สาม" แต่เป็นโครงสร้างของกองทุนนี้ กองทุนไม่ได้ลงทุนใน Bitcoin โดยตรง และไม่ได้ถือหน่วยลงทุนของ IBIT แต่ถือออปชันที่มี IBIT หรือสินทรัพย์ที่ให้ความเสี่ยงแบบ Bitcoin เป็นสินทรัพย์อ้างอิง ผ่านกลุ่มสเปรดคอลออปชันสามกลุ่มที่เหลื่อมกัน เพื่อจำกัดระดับการมีส่วนร่วมขาขึ้นในขณะเดียวกันก็แสวงหาการป้องกันขาลงในระดับหนึ่ง

สิ่งที่มีโอกาสถูกตีความผิดมากที่สุดในเอกสารคือตัวเลขประมาณ 10% ตัวเลขนี้หมายถึงความเสี่ยงขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นของแต่ละ tranche ณ เวลาที่เริ่มต้น ไม่รวมค่าธรรมเนียม และเอกสารระบุชัดเจนว่าในระดับกองทุนไม่มีจุดเริ่มต้นการป้องกัน (protection starting point) ระดับพื้น (floor) หรือระดับเพดาน (cap) ที่แน่นอน การตีความว่า "ซื้อกองทุนแล้วขาดทุนได้สูงสุด 10%" ไม่สามารถยืนได้ บทความส่วนที่สี่จะใช้อ примерการคำนวณ来说明เหตุผล

ประเด็นสำคัญ

ปัจจุบันอยู่ในขั้นตอนการยื่นคำขอ แบบฟอร์ม 485APOS ถูกยื่นเมื่อวันที่ 19 ตุลาคม รหัส ค่าธรรมเนียมการจัดการ และตัวอย่างค่าธรรมเนียมในเอกสารยังเป็นช่องว่างทั้งหมด ยังไม่ระบุตลาดซื้อขายหลักทรัพย์และวันที่จดทะเบียนซื้อขาย ตาม Rule 485(a)(2) จะมีผลบังคับใช้ประมาณวันที่ 2 มกราคม 2027

กองทุนไม่ได้ถือ Bitcoin กองทุนไม่ได้ลงทุนใน Bitcoin โดยตรงหรือในผลิตภัณฑ์ซื้อขายแลกเปลี่ยน Bitcoin และไม่ได้ถือหน่วยลงทุนของ IBIT แต่ถือออปชันที่มี IBIT หรือสินทรัพย์ที่ให้ความเสี่ยงแบบ Bitcoin เป็นสินทรัพย์อ้างอิง โดยหลักใช้ FLEX options

โครงสร้างประกอบด้วยสาม tranche ที่เหลื่อมกัน กองfund โดยทั่วไปถือสเปรดคอลออปชันสามกลุ่มที่ทับซ้อนกัน บวกกับสินทรัพย์รายได้คงที่ แต่ละ tranche เริ่มต้นเหลื่อมกันเป็นรายเดือนภายในหนึ่งไตรมาส โดยปกติทุกเดือนจะมีหนึ่ง tranche ครบกำหนดและหนึ่ง tranche สร้างใหม่

ตัวเลขประมาณ 10% เป็นค่าตามเงื่อนไขของแต่ละ tranche ราคาใช้สิทธิ์ของออปชันที่ซื้อมักถูกกำหนดไว้ที่ประมาณ 90% ของมูลค่าสินทรัพย์อ้างอิง ณ เวลาที่ได้มา ส่งผลให้เกิดความเสี่ยงขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นประมาณ 10% ต่อ tranche ตัวเลขนี้ไม่รวมค่าธรรมเนียม และกองทุนสามารถเปลี่ยนแปลงการตั้งค่านี้ได้ตลอดเวลา

ในระดับกองทุนไม่มีเส้นป้องกันที่แน่นอน เนื่องจาก tranche เหลื่อมกัน เอกสารระบุชัดเจนว่าในระดับกองทุนไม่มีจุดเริ่มต้นการป้องกัน ระดับพื้น หรือระดับเพดานที่แน่นอน นักลงทุนไม่ควรคาดหวังผลลัพธ์เช่นเดียวกับการถือ tranche เดียวเต็มรูปแบบ

การมีส่วนร่วมขาขึ้นถูกจำกัดด้วยออปชันที่ขายออกไป คอลออปชัน out-of-the-money ที่ขายออกไปกำหนดระดับเพดานของ tranche ราคาใช้สิทธิ์ถูกกำหนดโดยสภาวะตลาด ณ เวลาที่แต่ละ tranche เริ่มต้น กองทุนมีดุลยพินิจว่าจะขายหรือไม่และจะขายเมื่อใด

ความคืบหน้าการยื่นคำขอและสถานะปัจจุบัน

การอธิบายขั้นตอนให้ชัดเจนเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นในการหลีกเลี่ยงการปฏิบัติต่อคำขอเสมือนเป็นผลิตภัณฑ์

รูปแบบเอกสารเป็น 485APOS ซึ่งเป็นคำแถลงการจดทะเบียนเบื้องต้นในรูปแบบการแก้ไขเพิ่มเติมที่มีผลภายหลัง ยื่นเมื่อวันที่ 19 ตุลาคม 2026 ตามคำอธิบายของ James Seyffart นักวิเคราะห์ Bloomberg Intelligence นี่จะเป็นกองทุนที่จัดตั้งภายใต้พระราชบัญญัติบริษัทการลงทุนปี 1940 ไม่ใช่โครงสร้างทรัสต์ที่ใช้โดย现货 Bitcoin ETF ที่มีอยู่ในปัจจุบัน ความแตกต่างนี้ไม่ใช่รายละเอียดทางเทคนิค แต่เป็นสิ่งที่กำหนดว่ากองทุนสามารถถือออปชันและสินทรัพย์รายได้คงที่ได้ ไม่ใช่ถือสินทรัพย์现货เพียงอย่างเดียว

ในด้านเวลาที่มีผลบังคับใช้ ตาม Rule 485(a)(2) ที่อ้างอิงโดย tftc มีผลบังคับใช้ 75 วันนับจากวันที่ยื่น ตรงกับประมาณวันที่ 2 มกราคม 2027 แต่เอกสารเองไม่ได้ระบุตลาดซื้อขายหลักทรัพย์และวันที่จดทะเบียนซื้อขาย ดังนั้นการมีผลบังคับใช้จึงไม่เท่ากับการจดทะเบียนซื้อขาย

ความสมบูรณ์ของเอกสารก็บ่งชี้ถึงความคืบหน้าเช่นกัน ค่าธรรมเนียมการจัดการ อัตราค่าธรรมเนียมรวม และตัวอย่างค่าธรรมเนียมในเอกสารยังเป็นช่องว่างทั้งหมด ค่าใช้จ่ายอื่นระบุเป็น 0.00% ผู้จัดการกองทุนรับผิดชอบค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานส่วนใหญ่ ยกเว้นค่าธรรมเนียมการจัดการ ดอกเบี้ย ภาษี ต้นทุนการซื้อขาย ค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่าย และค่าใช้จ่ายจากการฟ้องร้องหรือค่าใช้จ่ายพิเศษ ค่าธรรมเนียมของกองทุนที่ลงทุนไม่รวมอยู่ในความรับผิดชอบ เนื่องจากกองทุนเป็นกองทุนที่จัดตั้งใหม่ จึงไม่มีอัตราการหมุนเวียนพอร์ตที่รายงานได้ และไม่มีข้อมูลผลการดำเนินงาน ผู้จัดการพอร์ตที่ได้รับเสนอชื่อคือ Erin Armstrong, Kyle McClements และ Richard Mejzak โดยปีที่เริ่มดำรงตำแหน่งคือปี 2026 ทั้งหมด

บริบทด้านเวลาของการยื่นคำขอควรค่าแก่การสังเกต ณ วันที่ 19 ตุลาคม IBIT มีสินทรัพย์สุทธิประมาณ 65.70 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ค่าธรรมเนียมผู้สนับสนุน 0.25% จัดตั้งเมื่อวันที่ 5 มกราคม 2024 ขณะที่ ณ วันที่ 30 กันยายน 2026 ผลตอบแทนหนึ่งปีเป็นลบ 26.80% ปีนี้จนถึงปัจจุบันเป็นลบ 4.30% และนับจากจัดตั้งเป็นบวก 89.96% ในวันเดียวกัน IBIT มีเงินไหลเข้าสุทธิ 665.16 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามข้อมูลของ SoSoValue ถือเป็นเงินไหลเข้าในวันเดียวที่มากที่สุดนับตั้งแต่วันที่ 7 ตุลาคม 2025 และเป็นผลิตภัณฑ์现货 Bitcoin ETF ของสหรัฐเพียงรายเดียวที่มีเงินไหลเข้าสุทธิในวันนั้น การเปิดตัวผลิตภัณฑ์แบบมีการป้องกันหลังจากผ่านปีที่ผลตอบแทนเป็นลบ ลำดับก่อนหลังนี้เองบ่งชี้ถึงจุดยืนของผลิตภัณฑ์ เกี่ยวกับรูปแบบกระแสเงินของ现货 ETF สามารถดูได้จากตัวติดตาม Bitcoin ETF flows ของเรา

BlackRock เคยเปิดตัวผลิตภัณฑ์ Bitcoin ที่สร้างรายได้จากค่าพรีเมียมออปชันรายเดือนผ่านการขาย covered call เมื่อเดือนมิถุนายน 2026 ซึ่ง The Block เรียกว่า iShares Bitcoin Premium Income ETF เมื่อรวมกับ IBIT และ PBIT ที่ยื่นในครั้งนี้ ทั้งสามรายการประกอบเป็นชุดผลิตภัณฑ์现货 รายได้ และการป้องกัน นอกจากนี้สถาบันอย่าง Calamos, First Trust และ Innovator ก็มีผลิตภัณฑ์ Bitcoin แบบ buffer ที่คล้ายคลึงกัน ดังนั้นหมวดหมู่นี้จึงไม่ใช่การริเริ่มครั้งแรก

ความแตกต่างของความเสี่ยงระหว่าง PBIT และ IBIT

ชื่อของผลิตภัณฑ์ทั้งสองคล้ายกัน แต่ลักษณะความเสี่ยงแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

IBIT เป็นทรัสต์ Bitcoin แบบ现货 ถือ Bitcoin โดยตรง มูลค่าหน่วยลงทุนเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางเดียวกับราคา Bitcoin นักลงทุนได้รับความเสี่ยงด้านราคาใกล้เคียงหนึ่งต่อหนึ่ง โดยมีต้นทุนเป็นค่าธรรมเนียมผู้สนับสนุน 0.25%

PBIT ตามที่ระบุในเอกสาร แสวงหาการมีส่วนร่วมขาขึ้นต่อหน่วยลงทุน IBIT หรือความเสี่ยงแบบ Bitcoin ที่คล้ายคลึงภายในเพดานคร่าว ๆ ในขณะเดียวกันก็แสวงหาการป้องกันขาลงในระดับหนึ่ง เอกสารยังระบุชัดเจนว่ากองfundไม่ได้ลงทุนใน Bitcoin โดยตรง และไม่ได้ลงทุนในผลิตภัณฑ์ซื้อขายแลกเปลี่ยน Bitcoin สิ่งที่ถือคือออปชันที่อ้างอิงสินทรัพย์เหล่านี้ ซึ่งเอกสารเรียกรวมว่าสินทรัพย์อ้างอิง Bitcoin

ความแตกต่างนี้นำมาซึ่งผลเชิงปฏิบัติสามประการ ประการแรก ผู้ถือ PBIT ไม่ได้เป็นเจ้าของความเสี่ยง Bitcoin โดยตรง แต่เป็นเจ้าของกลุ่มสถานะออปชันบวกกับสินทรัพย์รายได้คงที่ การเปลี่ยนแปลงมูลค่าขึ้นอยู่กับการกำหนดราคาออปชัน ไม่ใช่เพียงราคาสินทรัพย์อ้างอิง ประการที่สอง การมีส่วนร่วมขาขึ้นถูกจำกัดภายในเพดานโดยคอลออปชันที่ขายออกไป ดังนั้นเมื่อ Bitcoin เพิ่มขึ้นอย่างมากจะล้าหลัง IBIT อย่างชัดเจน ประการที่สาม ได้นำประเภทความเสี่ยงที่ IBIT ไม่มีเข้ามา ได้แก่ ความเสี่ยงออปชัน ความเสี่ยง FLEX options ความเสี่ยงการผิดนัดของคู่สัญญาและสมาชิกสำนักหักบัญชี ความเสี่ยงการบริหารเงินสด และความเสี่ยงการไม่กระจายการลงทุน

การปฏิบัติทางภาษีก็แตกต่างกัน เอกสารระบุว่ากองทุนวางแผนขอรับสถานะบริษัทการลงทุนจดทะเบียนตาม Subchapter M ของประมวลรัษฎากรสหรัฐ และคาดว่าออปชันที่เกี่ยวข้องจะถือเป็นสัญญามาตรา 1256 ซึ่งต้องเสียภาษีตามราคาตลาด ณ สิ้นปี ซึ่งอาจสร้างรายได้ที่ต้องเสียภาษีโดยไม่มีกระแสเงินสดเข้า หากไม่ถือเป็นสัญญามาตรา 1256 การจำหน่ายมักก่อให้เกิดกำไรหรือขาดทุนระยะสั้นและอยู่ภายใต้กฎ straddle เอกสารยังระบุถึงความไม่แน่นอนในการปฏิบัติต่ออนุพันธ์ในด้านการกำหนดของผู้ออกและข้อกำหนดการกระจายการลงทุน IRS อาจไม่เห็นด้วยกับจุดยืนของกองทุน และการไม่สามารถรักษาสถานะบริษัทการลงทุนจดทะเบียนได้จะนำไปสู่ภาระภาษีซ้ำซ้อนทั้งในระดับกองทุนและระดับผู้ถือ

กลุ่มออปชันแบบ tranche ทำงานอย่างไร

ส่วนนี้อธิบายกลไก本身 การเข้าใจกลไกจึงจะเข้าใจว่าทำไมการป้องกันจึงเป็นแบบมีเงื่อนไข

กองทุนโดยทั่วไปถือสเปรดออปชัน Bitcoin สามกลุ่มที่ทับซ้อนกัน ในรูปแบบเฉพาะคือการซื้อสเปรดคอลออปชัน และถือสินทรัพย์รายได้คงที่ควบคู่กัน วันเริ่มต้นของสาม tranche เหลื่อมกันเป็นรายเดือนภายในหนึ่งไตรมาสปฏิทิน ดังนั้นโดยปกติทุกเดือนจะมีหนึ่ง tranche ครบกำหนดและหนึ่ง tranche สร้างใหม่ เอกสารยังระบุว่ากองทุนมีดุลยพินิจกว้างขวาง สามารถถือ tranche มากหรือน้อยกว่า หรือใช้ออปชันที่มีระยะเวลาต่างกัน

โครงสร้างของแต่ละ tranche คือการซื้อคอลออปชัน in-the-money และขายคอลออปชัน out-of-the-money ออปชันที่ซื้อให้การป้องกันขาลง เพราะราคาใช้สิทธิ์ต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์อ้างอิงในขณะนั้น ออปชันที่ขายให้ค่าพรีเมียมเพื่อลดต้นทุน โดยแลกกับการสละผลตอบแทนเหนือราคาใช้สิทธิ์ เอกสารคาดว่าออปชันที่ขายใน tranche เดียวกันจะถูก покрыโดยออปชันที่ซื้อ แต่ก็ระบุว่าไม่รับประกันภายใต้สภาวะตลาดทั้งหมด เช่นเดียวกับการปรับสถานะก่อนครบกำหนด

ในด้านเครื่องมือ กองทุนคาดว่าจะใช้ FLEX options เป็นหลัก ซึ่งเป็นออปชันซื้อขายในตลาดที่มีเงื่อนไขปรับแต่งได้ และอาจใช้ standard exchange-traded options ด้วย FLEX options คาดว่าจะเป็นออปชันแบบยุโรป ซึ่งใช้สิทธิ์ได้เฉพาะเมื่อครบกำหนด และได้รับการค้ำประกันโดย Options Clearing Corporation การตั้งค่าแบบยุโรปและการใช้สิทธิ์เฉพาะเมื่อครบกำหนดนั้นสำคัญ หมายความว่ากำไรขาดทุนของ tranche ไม่ถูกล็อกก่อนครบกำหนด การเปลี่ยนแปลงมูลค่าสินทรัพย์สุทธิระหว่างทางสะท้อนการกำหนดราคาตลาดของออปชัน ไม่ใช่ผลลัพธ์สุดท้าย เกี่ยวกับคำอธิบายกลไกระดยะเวลาออปชันและการชำระบัญชีเมื่อครบกำหนด สามารถดูได้จากปฏิทินBitcoin options expiry ของเรา

ส่วนรายได้คงที่ประกอบด้วยเงินสด กองทุนตลาดเงิน หนี้รัฐบาลระยะสั้น และหลักทรัพย์รายได้คงที่ระดับ investment grade ระยะสั้น เอกสารระบุว่าผลตอบแทนของส่วนนี้มีจุดประสงค์เพื่อชดเชยต้นทุนออปชัน และอาจชดเชยขาดทุนได้บางส่วน แต่ตัวมันเองมีความเสี่ยงและไม่ถือเป็นการรับประกันการป้องกัน เอกสารยังระบุด้วยว่าค่าพรีเมียมจากออปชันที่ขายและผลตอบแทนรายได้คงที่อาจไม่สามารถชดเชยต้นทุนออปชันที่ซื้อได้เต็มจำนวน

เจตนาของการออกแบบ tranche ที่ทับซ้อนคือให้กองทุนมีการป้องกันที่ทำงานอยู่ตลอดเวลา ไม่ใช่มีช่วงสุญญากาศการป้องกันไตรมาสละครั้ง แต่การออกแบบนี้ก่อให้เกิดผลลัพธ์หนึ่งประการพร้อมกัน เนื่องจากระดับเริ่มต้นของสาม tranche แตกต่างกัน ในภาพรวมของกองทุนจึงไม่มีเส้นป้องกันเดียว นี่คือประเด็นที่จะขยายความในส่วนถัดไป

เงื่อนไขการป้องกันประมาณ 10%: ประโยคนี้ตีความไม่ได้อย่างไร

นี่คือส่วนที่ต้องอธิบายให้แม่นยำที่สุดในบทความทั้งหมด และเป็นจุดที่มีโอกาสถูกเขียนใหม่เป็นข้อความที่ผิดพลาดมากที่สุด

ตรรกะดั้งเดิมของเอกสารเป็นเช่นนี้ ราคาใช้สิทธิ์ของออปชันที่ซื้อเรียกว่ามูลค่าจุดเริ่มต้นการป้องกันของ tranche ซึ่งมักกำหนดไว้ที่ประมาณ 90% ของมูลค่าสินทรัพย์อ้างอิง ณ เวลาที่ได้มาซึ่งออปชัน ส่งผลให้เกิดความเสี่ยงขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นประมาณ 10% ต่อ tranche ซึ่งเอกสารเรียกว่าระดับพื้น ตัวเลขนี้มีเงื่อนไขจำกัดสี่ประการ หากขาดข้อใดข้อหนึ่ง ข้อสรุป