วิกฤตสินเชื่อของ CoreWeave ใกล้เคียงกับความตื่นตระหนกของ SVB ในปี 2023 มากกว่าวิกฤตซับไพรม์ปี 2008 หรือไม่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Xu Chao

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave พุ่งขึ้นสู่ระดับประมาณ 15% และส่วนต่าง CDS ทะลุ 1,000 จุดฐาน ทำให้ตลาดเกิดข้อสงสัยอย่างรุนแรงต่อความเสี่ยงเชิงระบบของวงจรการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI ทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม สถาบันชั้นนำบนวอลล์สตรีทออกมาแสดงความเห็นพร้อมกันว่า นี่ไม่ใช่การล่มสลายเชิงระบบแบบ New Century Financial ในปี 2007 แต่เป็นความตื่นตระหนกชั่วคราวที่เกิดจาก Silicon Valley Bank (SVB) ในปี 2023 มากกว่า——เครื่องมือที่มีขนาดเล็กมากและโครงสร้างเปราะบางอย่างยิ่ง กำลังถูกตลาดใช้เป็นบารอมิเตอร์ของวงจรการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI ระดับล้านล้านดอลลาร์

Ajay Rajadhyaksha หัวหน้าฝ่ายวิจัยมหภาคโลกของ Barclays ชี้ว่า พันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave มูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์มีสถานะด้อยกว่าเชิงโครงสร้างเมื่อเทียบกับหนี้รวมประมาณ 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ การใช้สัญญาณราคาจากเครื่องมือนี้เพื่อปฏิเสธวงจร AI ทั้งหมดนั้นเหมือนกับการใช้ ETF ธนาคารภูมิภาคมูลค่าประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ในปี 2023 เพื่อคาดการณ์ภาวะถดถอยของเศรษฐกิจสหรัฐฯ Goldman Sachs เห็นว่าตลาดเลือกเกณฑ์อ้างอิงผิด——ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกันไม่ได้สะท้อนต้นทุนการระดมทุนใหม่ที่แท้จริงของ CoreWeave

บรรทัดฐานทางประวัติศาสตร์: SVB หรือวิกฤตการเงินปี 2007?

แก่นของข้อโต้แย้งนี้คือการเลือกการเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์

ในเดือนเมษายน 2007 New Century Financial สถาบันสินเชื่อจำนองด้อยคุณภาพรายใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ ยื่นล้มละลาย หลังจากนั้นตลาดสินเชื่อทั้งหมดค่อยๆ พังทลายลง ดัชนี S&P 500 ลดลงประมาณ 40% ในสองปีถัดมา ในเดือนมีนาคม 2023 Silicon Valley Bank ถูกหน่วยงานกำกับดูแลสั่งปิด ตลาดจึงเกิดเรื่องเล่าว่า ธนาคารภูมิภาคเป็นเส้นเลือดใหญ่ของสินเชื่อธุรกิจขนาดกลางและเล็ก การที่สินเชื่อแห้งเหือดจะกระตุ้นให้เกิดภาวะถดถอย ตลาดพันธบัตรกำหนดราคาการลดดอกเบี้ย 75 ถึง 100 จุดฐานในปีนั้นอย่างรวดเร็ว และดัชนีความกลัว VIX พุ่งสูงเกินกว่าปี 2007 ด้วยซ้ำ

ผลปรากฏว่า Fed ไม่ได้ลดดอกเบี้ยเลยในปี 2023 แต่กลับขึ้นดอกเบี้ยต่อ การเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดทั้งปีสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก ภาวะถดถอยไม่เคยเกิดขึ้น ETF ธนาคารภูมิภาค KRE ฟื้นคืนมูลค่าที่สูญเสียไปทั้งหมด และ S&P 500 เพิ่มขึ้นประมาณ 40% ในสองปีถัดมา

John Authers คอลัมนิสต์ของ Bloomberg ชี้ว่า วิกฤตทั้งสองครั้งดูรุนแรงในเวลาจริง แต่ทิศทางสุดท้ายกลับตรงกันข้ามกันโดยสิ้นเชิง SVB เป็นความตื่นตระหนกที่ถูกขยายผลเกินจริง ไม่ใช่ลางบอกเหตุของความเสี่ยงเชิงระบบ ส่วนการล้มละลายของ New Century Financial เผยให้เห็นข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างที่แทรกซึมอยู่ในระบบการเงินทั้งหมด สถานการณ์ปัจจุบันของ CoreWeave ในเชิงรูปแบบใกล้เคียงกับ SVB มากกว่า

Rajadhyaksha สรุปข้อผิดพลาดหลักของความตื่นตระหนก SVB ว่า: "ข้อผิดพลาดไม่ได้อยู่ที่การตระหนักว่า Silicon Valley Bank ล่มสลายแล้ว มันล่มสลายจริง ข้อผิดพลาดอยู่ที่การขยายผลจากเครื่องมือขนาดเล็กที่มีความผันผวนสูงและโครงสร้างเปราะบาง ไปสู่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ทั้งหมด"

Barclays: "หาง" มูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์กำลังส่าย "สุนัข" ทั้งตัว

Rajadhyaksha เปรียบเทียบโครงสร้างเชิงตรรกะของความตื่นตระหนกในตลาดปัจจุบันกับช่วง SVB โดยตรง

"หาง" ในปี 2023 นั้นคือ ETF ธนาคารภูมิภาคแบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันที่มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์——KRE ซึ่งหุ้นองค์ประกอบหลายตัวมีการซื้อขายเบาบาง การลดลงของ ETF ขนาดเล็กนี้เองที่นำไปสู่การกำหนดราคาใหม่ของสถานะดอกเบี้ย พันธบัตรInvestment Grade และหุ้นมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ ก่อให้เกิดวงจรความตื่นตระหนกที่เสริมตัวเอง

"หาง" ในปี 2026 คือพันธบัตรไม่มีหลักประกันที่มีสถานะด้อยกว่าเชิงโครงสร้างของ CoreWeave มูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์

Rajadhyaksha แยกโครงสร้างหนี้สามชั้นของ CoreWeave: ที่สำคัญที่สุดคือเงินกู้ระยะยาวแบบเบิกจ่ายล่าช้าที่มีหลักประกัน (DDTL) ซึ่งเก็บไว้ใน Special Purpose Vehicle (SPV) แยกต่างหาก โดยแต่ละ SPV ผูกกับฮาร์ดแวร์ GPU สัญญาลูกค้า และสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลที่เฉพาะเจาะจง——เมื่อ Meta ลงนามสัญญาหลายปีแบบ "จ่ายไม่ว่าจะใช้หรือไม่" และโอนให้ SPV หลักประกันที่แท้จริงของเงินกู้คือคำมั่นสัญญาชำระเงินของ Meta รองลงมาคือหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่าประมาณ 9 พันล้านดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ยระหว่าง 1.75% ถึง 2.875% ชั้นล่างสุดคือตั๋วเงินไม่มีหลักประกัน ซึ่งเมื่อชำระบัญชีจะมีเจ้าหนี้หลายหมื่นล้านดอลลาร์รออยู่ข้างหน้า

"อัตราผลตอบแทน 15% บอกข้อมูลบางอย่างเกี่ยวกับกระดาษแผ่นนี้ แต่มันไม่สามารถบอกได้ว่าบริษัทนี้กำลังจะหยุดดำเนินกิจการ" Rajadhyaksha เขียน พร้อมยกตัวอย่างเปรียบเทียบ: "ถ้าคนคนหนึ่งมีสินเชื่อที่อยู่อาศัย 35 ล้านดอลลาร์บวกกับบัตรเครดิตวงเงินเล็ก อัตราดอกเบี้ยบัตรเครดิตที่สูงสะท้อนปัญหาของบัตรเครดิต ไม่สามารถบ่งชี้ว่าผู้กู้สินเชื่อที่อยู่อาศัยทั้งหมดในเมืองนี้มีปัญหา"

การเปรียบเทียบตัวเลขก็ชัดเจนเช่นกัน: ในเดือนมีนาคม 2023 ตลาดกำหนดราคาการลดดอกเบี้ย 100 จุดฐานจากการลดลงของ ETF มูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ ในปี 2026 ตลาดเริ่มตั้งคำถามต่อวงจรการใช้จ่ายลงทุนระดับล้านล้านดอลลาร์ เนื่องจากพันธบัตรด้อยสิทธิเชิงโครงสร้างมูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ซื้อขายที่ 80 เซนต์ต่อดอลลาร์

Goldman Sachs: ตลาดเลือกเกณฑ์อ้างอิงต้นทุนการระดมทุนผิด

ข้อโต้แย้งหลักของ Gabriela Borges และ Maura Hager นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs ก็อยู่ที่การตีความโครงสร้างหนี้ผิดเช่นกัน

Goldman Sachs ชี้ว่า เครื่องมือระดมทุนหลักของ CoreWeave คือ DDTL——การระดมทุนโครงการแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกัน โดยมีสัญญาลูกค้าเฉพาะ โครงสร้างพื้นฐาน GPU และกระแสเงินสดที่เกี่ยวข้องเป็นหลักประกัน ผู้ให้กู้รับประกันคุณภาพกระแสเงินสดของสัญญาเฉพาะ ไม่ใช่สถานะเครดิตโดยรวมของ CoreWeave โครงสร้างนี้โอนความเสี่ยงการระดมทุนจากงบดุลของบริษัทไปยังสินทรัพย์อ้างอิง และลดความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกันปิดรับการออกใหม่ของ CoreWeave มาหลายเดือนแล้ว การใช้อัตราผลตอบแทนของตลาดนั้นวัดต้นทุนการระดมทุน เท่ากับอ้างอิงสัญญาณราคาที่หมดอายุแล้ว

จากดอกเบี้ยจ่ายไตรมาสสองที่annualizeแล้ว 2.56 พันล้านดอลลาร์หารด้วยหนี้รวมประมาณ 3 หมื่นล้านดอลลาร์ Goldman Sachs ประเมินต้นทุนหนี้ถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักปัจจุบันของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 800 ถึง 900 จุดฐาน สำหรับการระดมทุนใหม่ Goldman Sachs สมมติว่าลูกค้าที่มีอันดับเครดิต Investment Grade (เช่น Meta) มีการกำหนดราคา DDTL ประมาณ SOFR+300 จุดฐาน ลูกค้า High Yield ประมาณ SOFR+600 จุดฐาน ช่วงต้นทุนผสม 750 ถึง 1,050 จุดฐาน ใช้基准แบบอนุรักษ์นิยมที่ 1,000 จุดฐาน หมายความว่าต้นทุนการระดมทุนใหม่เพิ่มขึ้นเพียง 100 ถึง 200 จุดฐานจากปัจจุบัน

Goldman Sachs ยังอ้างอิงข้อมูลตลาด: DDTL 5.0 และ 5.5 ซื้อขายในราคาไม่ต่ำกว่าส่วนลดจากการออกครั้งแรก แสดงให้เห็นว่าความเชื่อมั่นของตลาดการระดมทุนแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกันต่อ CoreWeave ยังไม่พังทลาย

ที่น่าสังเกตคือ Goldman Sachs ระบุในภาคผนวกการเปิดเผยข้อมูลของรายงานว่า กำลังดำรงตำแหน่งผู้จัดการหลักหรือผู้จัดการร่วมในการ underwriter ธุรกิจที่รอดำเนินการของ CoreWeave ถือหุ้น CoreWeave เกิน 1% ได้รับค่าตอบแทนจากธุรกิจInvestment Bankingจาก CoreWeave ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา และคาดว่าจะแสวงหาธุรกิจที่เกี่ยวข้องต่อไปในอีกสามเดือนข้างหน้า

จุดค้ำและความเปราะบางของตรรกะตลาดขาขึ้นของ Goldman Sachs: รายได้ต่อเมกะวัตต์ต้องเพิ่มขึ้น 30%

อีกครึ่งหนึ่งของข้อโต้แย้งตลาดขาขึ้นของ Goldman Sachs ตั้งอยู่บนความคาดหวังว่า CoreWeave จะสามารถเพิ่มความสามารถในการเรียกเก็บค่าบริการคอมพิวต์ได้

Goldman Sachs ประเมินว่า CoreWeave มีระดับการสร้างรายได้ผสมในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ของ Annual Recurring Revenue (ARR) ปัจจัยสนับสนุนขาขึ้นได้แก่: ราคาสัญญาระยะสั้น (3 ถึง 6 เดือน) สูงถึง 40 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์แล้ว CoreWeave ขึ้นราคา 25% ในเดือนกรกฎาคมปีนี้ และขึ้นอีก 10% ในเดือนตุลาคม สัญญาที่ลงนามในไตรมาสสองมีอัตรากำไรส่วนเพิ่มสูงกว่าสัญญาล่าสุด 5 ถึง 10 เปอร์เซ็นต์ Goldman Sachs ใช้ 13 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์เป็น "สมมติฐานจุดเริ่มต้นที่สมเหตุสมผล" สำหรับสัญญาระยะยาวที่ลงนามใหม่

เมื่อแทนค่าในแบบจำลองตัวอย่าง (สัญญา 5 ปี 200 เมกะวัตต์ finanด้วยหนี้ 80% ต้นทุนการระดมทุน 10% มูลค่าคงเหลือเป็นศูนย์) จะได้อัตราผลตอบแทนภายในแบบไม่มีleveredที่ 15% ซึ่งสร้างส่วนต่างบวกระหว่าง 11.8% ของต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักประมาณ 3 เปอร์เซ็นต์

อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของ Goldman Sachs ก็เผยให้เห็นความเปราะบางของตรรกะนี้เช่นกัน: หากคำนวณจากระดับผสมที่แท้จริงในปัจจุบัน 10 ล้านดอลลาร์/เมกะวัตต์ อัตราผลตอบแทนภายในแบบไม่มีleveredจะลดลงเหลือ 6.3% และส่วนต่างกลายเป็นลบ 6 เปอร์เซ็นต์ที่ต้นทุนการระดมทุนเดียวกัน ตรรกะตลาดขาขึ้นทั้งหมดจะ成立ได้ก็ต่อเมื่อ CoreWeave เพิ่มรายได้ต่อเมกะวัตต์ขึ้นประมาณ 30% จากระดับปัจจุบัน

ข้อมูลแบบจำลองของ Goldman Sachs เองก็เผยให้เห็นความยาวนานของเส้นทางนี้: กระแสเงินสดอิสระในปี 2026 และ 2027 เป็นลบ 2.82 หมื่นล้านดอลลาร์ทั้งคู่ ปี 2028 เป็นลบ 1.58 หมื่นล้านดอลลาร์ หนี้ระยะยาวจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 4.4 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้เป็นประมาณ 9.1 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2028 และคาดว่ากระแสเงินสดอิสระจะ返回เป็นบวกได้ในปี 2030

ข้อมูลห่วงโซ่อุปทาน: ความเป็นจริงของอุปสงค์คือ "ตาข่ายรองรับ" ที่แท้จริงของวงจร AI

Rajadhyaksha หันมองไปยังส่วนที่ลึกที่สุดของห่วงโซ่อุปทาน เพื่อโต้แย้งเรื่องเล่าการล่มสลายเชิงระบบด้วยข้อมูลเชิงประจักษ์

TSMC รายงานรายได้ล่าสุดเกินขอบเขตบนของguidanceตัวเอง 1 พันล้านดอลลาร์ ทำสถิติกำไรติดต่อกันเป็นไตรมาสที่หก สัดส่วนรายได้จาก High Performance Computing เพิ่มขึ้นเป็น 68% และบริษัทได้ปรับเพิ่มguidanceการเติบโตไตรมาสสี่ ASML บันทึกยอดขายสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในช่วงเดียวกัน กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นกว่าสองเท่า Christophe Fouquet CEO กล่าวว่าปริมาณการจัดหาที่วางแผนไว้สำหรับปี 2027 และ 2028 จะไม่สามารถตอบสนองความต้องการของลูกค้าได้เต็มที่ ลูกค้าบางรายเริ่มพยายามจองอุปกรณ์สำหรับปี 2029 และ 2030 แล้ว

ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ห้าราย (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) มีการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI รวมกันประมาณ 7.25 แสนล้านถึง 8 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2026 และคาดการณ์ว่าเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 guidanceการใช้จ่ายลงทุนปี 2026 ของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 3.5 หมื่นล้านถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 4% ถึง 5% ของ总量的ข้างต้น

"แม้ CoreWeave จะหยุดใช้จ่ายโดยสิ้นเชิง สิ่งที่เราเสียไปก็เพียง 4% ถึง 5% ของการใช้จ่ายลงทุน AI ทั้งหมด" Rajadhyaksha กล่าว "การใช้จ่ายของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่พึ่งพากระแสเงินสดอิสระเป็นหลัก ไม่ใช่ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกัน การขยายผลจากผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่ไปสู่บริษัทที่ทำกำไรสูงที่สุดแห่งหนึ่งของโลก สายโซ่ตรรกะนี้ยืดยาวเกินไป"

Barclays ยังยอมรับว่าครั้งนี้มีความแตกต่างสำคัญจากปี 2023: ไม่มีเครื่องมือธนาคารกลางที่เทียบเท่าซึ่งสามารถทำหน้าที่เป็น