三大借贷协议入局固定利率，各自有何创新之处？
- 核心观点：DeFi借贷赛道正从浮动利率主导转向固定利率、固定期限产品，以解决借款人无法提前知晓债务成本的痛点。Morpho、Jupiter、Kamino等老牌浮动利率协议近期纷纷入局，通过基于意图的撮合、可交易仓位及自动展期等机制，在解决流动性碎片化、提前退出和冷启动难题的同时，撬动现有网络效应，以满足机构及复杂策略用户对确定性融资条款的需求。
- 关键要素：
- 当前借贷赛道活跃贷款约285亿美元，几乎全部为浮动利率产品，市场压力期利率飙升导致借款人去杠杆，市场效率低下；固定利率产品的需求主要来自期限匹配型借款人、确定性需求借款人及出借人/策展人类机构用户。
- Morpho Midnight作为基于意图的零息借贷协议，资金在撮合时才到位，支持用户跨多个市场挂单以聚合流动性，且仓位可交易解决提前退出问题；目前活跃贷款约300万美元，未来有望继承Morpho Vaults超40亿美元的资金池效应。
- Jupiter Offerbook采用无价格清算模式，通过到期后抵押品转移支持NFT、RWA等长尾资产，期限为1到30天，但可扩展性受限于出借人直接承销抵押品的意愿；上线至今活跃贷款约45万美元。
- Kamino在白皮书中提出在Kamino Lend内部增加固定利率储备，通过利率与期限组合形成的网格执行面让借款人直接提取或挂单等待匹配，同时支持自动滚入下一期限或回退至浮动利率池，以缓解到期管理负担。
- 三平台均允许资金在意图撮合阶段继续赚取浮动利率收益，消除等待机会成本以解决冷启动难题，且Tenor Finance等应用层正通过自动展期、链上OTC及机构账户功能，进一步降低固定期限产品的使用门槛。
ผู้เขียนต้นฉบับ: @castle_labs
แปลและเรียบเรียง: AididiaoJP, Foresight News
ปัจจุบัน กลุ่มผลิตภัณฑ์สินเชื่อมีขนาดสินเชื่อที่ใช้งานอยู่ประมาณ 28.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ความต้องการเกือบทั้งหมดมาจากผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยลอยตัว เมื่อตลาดมีเสถียรภาพ โมเดลนี้ทำงานได้ตามปกติ แต่เมื่อเข้าสู่ช่วงที่ตึงเครียด เส้นอัตราการใช้งานจะขยับสูงขึ้น และอัตราดอกเบี้ยเงินกู้จะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว การที่อัตราดอกเบี้ยปรับขึ้นอย่างกระทันหัน มักบังคับให้ผู้กู้บางรายต้องถอนตัวหรือลดเลเวอเรจ ทำให้ตลาดสินเชื่อโดยรวมไม่มีประสิทธิภาพ
ตลาดเงินของ DeFi แก้ไขสิ่งที่การเงินแบบดั้งเดิมไม่สามารถทำได้ นั่นคือการกู้ยืมที่มีหลักประกันเกือบจะทันที แต่ยังมีปัญหาอีกประการหนึ่งที่ยังไม่ได้แก้ไข นั่นคือ ก่อนที่เงินกู้จะสิ้นสุดลง ผู้กู้ไม่สามารถทราบต้นทุนหนี้ล่วงหน้าได้
นี่คือทิศทางที่ผลิตภัณฑ์จำนวนมากกำลังมุ่งเน้นแก้ไขอยู่ในขณะนี้ นั่นคือ การเปลี่ยนไปใช้ผลิตภัณฑ์สินเชื่อแบบอัตราดอกเบี้ยคงที่และอายุสัญญาคงที่ ในตลาดประเภทนี้ ผู้ให้กู้สามารถล็อกผลตอบแทนล่วงหน้าได้ และผู้กู้ก็รู้ชัดเจนว่าต้องจ่ายดอกเบี้ยเท่าใด
ความต้องการในตลาดประเภทนี้ส่วนใหญ่มาจากสามกลุ่มหลัก:
- ผู้กู้ที่ต้องการจับคู่ระยะเวลา: กองทุน, Treasury, ผู้ออก RWA, โต๊ะเทรด Basis/Arbitrage ต้องการให้วันครบกำหนดของหนี้สอดคล้องกับวันครบกำหนดของสินทรัพย์ ช่วงเวลาไถ่ถอน หรือรอบของกลยุทธ์
- ผู้กู้ที่ต้องการความแน่นอน: ผู้ใช้ที่ทำการกู้ยืมแบบ循環, ผู้เล่นที่ใช้เลเวอเรจเพื่อสร้างผลตอบแทน และเทรดเดอร์ อาจไม่สนใจวันครบกำหนดที่แม่นยำนัก แต่ต้องการต้นทุนการกู้ยืมที่มั่นคง เพื่อไม่ให้ส่วนต่างกำไรถูกบีบให้แคบลง
- ผู้ให้กู้/ผู้ดูแลจัดการ: Treasury, Market Maker และผู้จัดสรรสินทรัพย์ ต้องการเลือกอายุสัญญา หลักประกัน และผลตอบแทนได้ด้วยตนเอง แทนที่จะยอมรับผลลัพธ์ที่ได้จากเส้นอัตราการใช้งานโดยไม่ตั้งใจ
ในช่วงแรก การให้กู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ประสบปัญหาหลักอยู่สามประการ:
สภาพคล่องแตกกระจาย ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่จะถูกแบ่งออกเป็นหลายตลาดตามวันครบกำหนด อัตราดอกเบี้ย หลักประกัน และอายุสัญญา ทำให้การจับคู่ยากกว่ากองทุนรวมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวเดียวมาก
ไม่สามารถออกก่อนกำหนดได้ เมื่อเงินกู้เริ่มต้นขึ้น ผู้ให้กู้ยากที่จะออกจากตำแหน่งก่อนวันครบกำหนด เว้นแต่จะมีสภาพคล่องรอง ช่องทางไถ่ถอน หรือผู้รับช่วงต่อ ตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัวไม่มีปัญหานี้
ปัญหา Cold Start ผู้ให้กู้ไม่เต็มใจที่จะล็อกเงินไว้ ให้เงินว่างเปล่าโดยไม่มีผลตอบแทนก่อนที่จะหาคู่สัญญาเจอ
เมื่อเงินทุนจากสถาบันเพิ่มขึ้น และกลยุทธ์ที่ซับซ้อนมากขึ้น เช่น การกู้ยืมแบบ循環 เริ่มเติบโต โครงสร้างของผู้ใช้ได้เปลี่ยนแปลงไป และความต้องการในตลาดอายุสัญญาคงที่กำลังเพิ่มขึ้น จุดเจ็บปวดใหญ่ของการให้กู้ยืมบนเชนคือความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่ช่วยให้ผู้ใช้สามารถล็อกผลตอบแทนและต้นทุนล่วงหน้าได้ นอกจากนี้ยังผลักดันให้โปรโตคอลกำหนดราคาโดยตรงสำหรับอายุสัญญา คุณภาพหลักประกัน สภาพคล่องในการออก และความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ ทำให้ประสบการณ์ผู้ใช้ดีขึ้น
บทความนี้สรุปแนวทางของโปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยลอยตัวรายเก่าหลายราย รวมถึง Morpho, Jupiter และ Kamino ทั้งสามแห่งนี้มีสินเชื่อที่ใช้งานอยู่รวม 6.83 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และเพิ่งเข้าสู่ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่และอายุสัญญาคงที่พร้อมกับแนวคิดเกี่ยวกับปัญหาข้างต้น
Morpho Midnight และ Tenor Finance
Morpho ในฐานะโปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยลอยตัวรายเก่า ได้เปิดตัว Morpho Midnight ในเดือนกรกฎาคมปีนี้ นี่คือโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบ Zero-Coupon ที่ใช้ Intent เป็นฐาน: ผู้ให้กู้และผู้กู้แสดงความตั้งใจ และตำแหน่งของพวกเขาจะสะท้อนเป็นหน่วยหนี้ (ภาระผูกพันที่จะต้องชำระคืนหนึ่งหน่วยของโทเค็นเงินกู้ก่อนครบกำหนด) และหน่วยเครดิต (สิทธิ์เรียกร้องต่อโทเค็นเงินกู้ที่ชำระคืนแล้ว) Midnight มอบความยืดหยุ่นด้านอายุสัญญาและการรับประกันสินเชื่อที่คาดเดาได้มากขึ้นสำหรับสถาบัน โดยการทำให้เงินกู้สามารถซื้อขายได้ อัตราดอกเบี้ยถูกกำหนดโดยราคาของหน่วยเครดิตและหน่วยหนี้ที่มีอายุคงที่ซึ่งผู้กู้และผู้ให้กู้ซื้อขายกัน
ใน Midnight ผู้ให้กู้และผู้กู้จะวาง "คำเสนอ" ไม่ได้ล็อกเงินไว้ แต่เพียงแสดงความตั้งใจที่จะให้กู้หรือกู้ยืมในตลาดเฉพาะ ราคาเฉพาะ วันครบกำหนด และการกำหนดค่าหลักประกันที่กำหนด เงินทุนจะเข้ามาจริงก็ต่อเมื่อมีการชำระบัญชี (Settlement) เท่านั้น ซึ่งจะช่วยแก้ปัญหา Cold Start ได้ นั่นคือผู้ให้กู้จะนำเงินเข้ามาลงทุนหลังจากที่มีการจับคู่สำเร็จเท่านั้น ทำให้ประสิทธิภาพของเงินทุนสูงขึ้น ซึ่งช่วยดึงดูดสภาพคล่องได้มากขึ้น ทีมงาน Morpho กล่าวว่า "การอนุญาตให้ผู้ใช้ยังคงได้รับอัตราดอกเบี้ยลอยตัวบนโปรโตคอลอย่าง Morpho Blue จะช่วยขจัดต้นทุนค่าเสียโอกาสระหว่างรอการจับคู่ ซึ่งจะช่วยกระตุ้นให้มีคนวางคำสั่งมากขึ้น และเพิ่มสภาพคล่องโดยรวมที่มีอยู่"
อีกปัญหาหนึ่งของตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่คือการแตกกระจายของเงินทุน: วันครบกำหนด ประเภทหลักประกัน และช่วงอัตราดอกเบี้ยแต่ละแบบอาจกลายเป็นตลาดอิสระ Midnight ไม่ได้ใช้เงินทุนในช่วงขั้นตอน Intent และผู้ใช้ยังสามารถวางคำสั่งในหลายตลาดพร้อมกันได้ "เงินทุนชุดเดียวกันสามารถเสนอราคาในหลายตลาดพร้อมกันได้ สภาพคล่องทั้งหมดที่ Market Maker รายเดียวสามารถให้ได้ = เงินทุนที่มีอยู่ × จำนวนตลาด"
นับตั้งแต่เปิดตัวในเดือนกรกฎาคม 2026 ตลาด Midnight มีสินเชื่อที่ใช้งานอยู่ประมาณ 3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตัวเลขยังน้อย แต่ทีมงานเชื่อว่ามันจะเปลี่ยนแปลงในไม่ช้า เพราะมันสามารถสืบทอดเครือข่ายผลกระทบและระบบนิเวศที่มีอยู่ของ Morpho ได้ ตัวอย่างเช่น ปัจจุบัน Morpho Vaults บริหารเงินทุนมากกว่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อตัวปรับ Vault เปิดตัว เงินทุนเหล่านี้จะสามารถเริ่มเสนอราคาบน Midnight ได้ ซึ่งจะมีบทบาทสำคัญในการสร้างสภาพคล่องที่ลึกขึ้น
จุดที่โดดเด่นที่สุดของ Midnight คือการแก้ปัญหาเรื่องการออกก่อนกำหนด ในตลาดอายุคงที่ช่วงแรกหรือที่มีสภาพคล่องต่ำ ผู้กู้และผู้ให้กู้มักไม่มีช่องทางออกก่อนวันครบกำหนด Midnight ทำให้ตำแหน่งสามารถทดแทนกันได้: ผู้ให้กู้สามารถขายหน่วยเครดิตได้ และผู้กู้สามารถซื้อหน่วยหนี้เพื่อลดภาระผูกพันที่ยังไม่ได้ชำระ
Midnight สามารถมองได้ว่าเป็นสถาปัตยกรรมพื้นฐานของการให้กู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ และมีคนเริ่มสร้างชั้นเชื่อมต่ออยู่ด้านบนแล้ว นั่นคือ Tenor Finance บางคนเรียกมันว่า "HIP-3" ของ Midnight
Tenor Finance สืบทอดความสามารถพื้นฐานของ Midnight และเพิ่มฟังก์ชันใหม่:
การต่ออายุอัตโนมัติและตัวเลือก Fallback Tenor นำการต่ออายุอัตโนมัติมาใช้เพื่อหลีกเลี่ยงการชำระบัญชีหลังจากครบกำหนด โดยใช้ Keeper อิสระในการRoll เงินกู้ไปสู่อายุคงที่ใหม่ก่อนวันครบกำหนด หากหาคู่สัญญาอัตราคงที่ไม่พบ ก็สามารถ Fallback กลับไปที่กองทุนรวมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวของ Morpho Blue ได้โดยตรง
โปรโตคอล OTC บนเชน ผู้ใช้สามารถสอบถามราคาและแพร่ภาพคำเสนอ OTC ที่ปรับแต่งได้ ซึ่งสามารถแชร์ให้กับคู่สัญญาในบัญชีขาวเพื่อการเจรจาโดยตรง
เครื่องมือสำหรับสถาบันและการควบคุมการเข้าถึง Tenor เสนอบัญชีสถาบันที่มีบทบาทและสิทธิ์ สถาบันสามารถใช้บัญชีเหล่านี้เพื่อปรับใช้ตลาดสินเชื่อที่กำหนดเองและมีเพดาน โดยจำกัดว่าใครสามารถกู้และใครสามารถให้กู้ได้ตามข้อกำหนดด้าน Compliance หรือ KYC
Tenor ลดความขัดแย้งเมื่อครบกำหนดผ่านการต่ออายุอัตโนมัติและ Fallback ทำให้ตำแหน่งอายุคงที่สามารถดำเนินต่อไปได้อย่างราบรื่นยิ่งขึ้นเมื่อมีสภาพคล่องที่จับคู่หรือเป็นไปตามเงื่อนไข Fallback เมื่อรวมกับความสามารถในการปรับแต่ง มันจึงเหมาะกับสถาบันมากกว่า ทีมงานคาดหวังในระยะยาวว่าแพลตฟอร์มจะให้บริการผู้จัดการสินทรัพย์ที่ปลายด้านหนึ่ง และองค์กรธุรกิจที่อีกปลายหนึ่ง
Jupiter Offerbook
Offerbook ของ Jupiter Exchange เข้าสู่การทดสอบสาธารณะในเดือนมิถุนายน 2026 ซึ่งเป็นช่วงเวลาใกล้เคียงกับการเผยแพร่ White Paper ของ Morpho Midnight ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยลอยตัวที่ Jupiter เปิดตัวเมื่อปีที่แล้วอย่าง Jupiter Lend คือความพยายามครั้งแรกในการเข้าสู่赛道การให้กู้ยืม และตอนนี้ผ่าน Offerbook พวกเขาเข้าสู่ตลาดอายุคงที่
Offerbook เป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่ใช้ Intent เป็นฐาน โดยมีจุดเด่นคือไม่มีการชำระบัญชีตามราคา ซึ่งทำให้สามารถรองรับการให้กู้ยืมอายุคงที่สำหรับสินทรัพย์ Long Tail ได้
อายุเงินกู้บนแพลตฟอร์มค่อนข้างสั้น โดยทั่วไปคือ 1 ถึง 30 วัน หากผู้กู้ไม่ชำระคืนเมื่อครบกำหนด ผู้ให้กู้จะยึดหลักประกันไปโดยตรง และจะไม่มีการชำระบัญชีเกิดขึ้น การออกแบบนี้ทำให้สินทรัพย์อย่าง NFT, RWA หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ที่ไม่มี Price Discovery ที่แข็งขันสามารถใช้เป็นหลักประกันได้ ตราบใดที่ผู้ให้กู้ยินดีรับประกันสินเชื่อ มันใช้การโอนหลักประกันเมื่อครบกำหนดเพื่อทดแทนการชำระบัญชีตามราคาอย่างต่อเนื่อง จึงสามารถสร้างตลาดเฉพาะทางที่โมเดลแบบดั้งเดิมยากจะรองรับได้
ผู้ใช้สามารถวาง Intent ในการให้กู้หรือกู้ยืมได้ Intent จะปรากฏในแอปพลิเคชัน และสภาพคล่องจะเข้ามาก็ต่อเมื่อมีการยอมรับคำเสนอ เนื่องจากผู้ใช้จะยืนยันเมื่อมีการจับคู่เกิดขึ้นเท่านั้น เงินทุนจึงยังสามารถนำไปใช้อย่างอื่นได้ก่อนการทำรายการ ซึ่งช่วยบรรเทาปัญหา Cold Start เช่นกัน ผู้ให้กู้และผู้กู้สามารถใช้เงินทุนเพื่อสร้างผลตอบแทนต่อไปได้จนกว่าจะหาข้อกำหนดที่ตรงกันได้อย่างสมบูรณ์
นับตั้งแต่เปิดตัว จนถึงปัจจุบัน Jupiter Offerbook มีสินเชื่อที่ใช้งานอยู่ประมาณ 450,000 ดอลลาร์สหรัฐ โมเดลนี้มีความเป็นเอกลักษณ์ แต่การพิสูจน์ตลาดและการสร้างขนาดให้ใหญ่ขึ้นไม่ใช่เรื่องง่าย เพราะความสามารถในการขยายถูกจำกัดด้วยความเต็มใจของผู้ให้กู้ที่จะรับประกันสินทรัพย์เหล่านี้โดยตรง
Kamino
Kamino เพิ่งเผยแพร่ White Paper สำหรับโปรโตคอลการให้กู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ พวกเขาไม่ได้สร้างตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่แยกต่างหากใหม่ แต่เพิ่มสำรองอัตราดอกเบี้ยคงที่ภายใน Kamino Lend ข้อดีคือเรื่องการกระจาย: ผู้กู้สามารถเห็นโครงสร้างอายุสัญญาได้โดยตรง ผู้ให้กู้สามารถเสนออัตราดอกเบี้ยและอายุสัญญาที่เฉพาะเจาะจงได้ โดยไม่จำเป็นต้องออกจากระบบอัตราดอกเบี้ยลอยตัวโดยสิ้นเชิง การกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่จึงกลายเป็นส่วนเพิ่มเติม
สำรองแต่ละรายการบนแพลตฟอร์มถูกกำหนดโดยอัตราดอกเบี้ยและอายุสัญญา เช่น การกู้ยืม USDC ที่มีอายุสัญญาต่างกัน อัตราดอกเบี้ยต่างกัน การรวมกันของอัตราดอกเบี้ยและอายุสัญญาที่แตกต่างกันเหล่านี้ก่อให้เกิดตาราง (Grid)
ด้วย Grid นี้ Kamino ช่วยให้ผู้กู้และผู้ให้กู้สามารถแสดงเจตนาการซื้อขายได้พร้อมกันในสองมิติ ทั้งราคาและเวลา ผู้กู้วาง Intent การกู้ยืม โดยระบุหลักประกัน ขนาด อัตราดอกเบี้ยสูงสุด และอายุสัญญา ผู้ให้กู้วางสภาพคล่องแบบมีเงื่อนไข โดยระบุอัตราดอกเบี้ย อายุสัญญา และจำนวนเงินที่ยินดีให้ Grid กลายเป็นชั้นการดำเนินการ: ผู้กู้สามารถถอนจากสภาพคล่องอัตราคงที่ที่มีอยู่จากการรวมกันของอัตราดอกเบี้ยและอายุสัญญาที่ตั้งไว้ล่วงหน้าได้
การจับคู่ไม่ใช่การจับคู่โดยตรงแบบหนึ่งต่อหนึ่ง ผู้ให้กู้เสนอราคาบน Grid ที่มีโครงสร้าง เช่น 1 เดือน 4.5%, 3 เดือน 5% เป็นต้น ซึ่งก่อให้เกิดโครงสร้างอายุสัญญาที่มองเห็นได้และเส้นอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ต่าง ๆ ด้วยโครงสร้างพื้นฐานที่มีอยู่ของ Kamino ผู้กู้สามารถวาง Intent เพื่อรอการจับคู่ หรือจะถอนจากสภาพคล่องอัตราคงที่ที่มีอยู่ใน Grid ได้โดยตรง นอกจากนี้ Kamino ยังสามารถ Roll เงินกู้ไปยังอายุถัดไปโดยอัตโนมัติเมื่อสภาพคล่องเอื้ออำนวย คล้ายกับ Tenor; หากไม่มีสภาพคล่องอัตราคงที่ ก็จะ Fallback ไปที่อัตราดอกเบี้ยลอยตัว ซึ่งช่วยบรรเทาปัญหาเมื่อครบกำหนด และลดภาระของผู้กู้ในการจัดการแต่ละวันครบกำหนดด้วยตนเอง
การออกจากตำแหน่งของผู้ให้กู้ต้องผ่านคิวการถอน หากเงินทุนถูกนำไปใช้ออกแล้วและไม่สามารถออกได้ทันที ผู้ให้กู้จะเข้าสู่คิวแบบ FIFO และจะได้รับชำระคืนตามสัดส่วนเมื่อเงินกู้ในสำรองนั้นครบกำหนด การออกแบบนี้รับประกันว่าระยะเวลารอสูงสุดของผู้ให้กู้จะไม่เกินอายุสัญญาของสำรองนั้น
ในระหว่างกระบวนการจับคู่ เงินทุนจะไม่ว่างเปล่า แต่ยังคงสร้างผลตอบแทนในสำรองอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ซึ่งช่วยแก้ปัญหา Cold Start ได้เช่นกัน
บทสรุป
อัตราดอกเบี้ยคงที่ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงที่การให้กู้ยืมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวได้เผยให้เห็นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่มันทำให้ต้นทุนหนี้มีความชัดเจน และนี่คือสิ่งที่สินเชื่อ DeFi ขาดมาตลอด
จุดแข็งของกองทุนรวมอัตราด
