代币回购狂潮：数亿美元买回自己的币，真在创造价值吗？
- 核心观点：2026年加密项目代币回购规模达约6.4亿美元，同比增长17%，但回购仅能支撑代币经济，不必然改善底层业务，也无法拯救不可持续的协议，监管已开始追问代币价值来源。
- 关键要素：
- 2026年迄今回购规模约6.4亿美元，同比增长约17%，Hyperliquid与Pump.fun合计占比近90%。
- Hyperliquid将99%营收用于回购销毁HYPE，Pump.fun将50%营收用于回购销毁，已移除价值4.4665亿美元PUMP。
- 1inch首席法务官指出，回购销毁比解释治理权和费用机制更直白，但属于市场机制而非法律强制权益。
- Spark通过协议盈余回购超1.43亿枚SPK但未销毁，保留灵活部署权，旨在实现持币人与协议长期经济对齐。
- Pump.fun自2025年7月回购销毁后，币价仍较历史高点低约50%，UNI涨幅也已回吐一半，回购不保证价格上行。
- Bitwise分析师认为，回购将代币成功与平台采用绑定，但投资者需区分回购方案与可持续商业模式的差异。
- 监管框架（如CLARITY法案草案）提示：若价值源于团队努力回报则或被视为证券，需警惕代币“股票化”风险。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Christina Comben (ผู้เขียนร่วมของ Cointelegraph, Magazine, 4 กันยายน 2026)
แปลและเรียบเรียงโดย: TechFlow
บทนำโดย TechFlow: โปรเจกต์คริปโตกำลังทุ่มเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์เพื่อ "ซื้อโทเค็นของตัวเองคืน" จนถึงปี 2026 มียอดซื้อคืนรวมประมาณ 640 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 17% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน โดย Hyperliquid และ Pump.fun สองเจ้าคิดเป็นสัดส่วนเกือบ 90%
เมื่อมองเผินๆ การซื้อคืน (และการเผาทำลาย) สามารถสร้างอุปสงค์ ลดอุปทาน พยุงราคาโทเค็น และทำให้ผู้ถือรู้สึกถึงความเชื่อมโยงที่ชัดเจนว่า "โปรโตคอลกำลังทำกำไร" มากขึ้น แต่อีกด้านหนึ่ง ทุกๆ หนึ่งดอลลาร์ที่ใช้ซื้อโทเค็น จะไม่สามารถนำไปจ้างนักพัฒนา ขยายธุรกิจ หรือเสริมงบดุลได้
บทความนี้อ้างอิงมุมมองจาก 1inch, Bitwise และ Spark ชี้ให้เห็นว่า: การซื้อคืนสามารถพยุงเศรษฐกิจของโทเค็นได้ แต่ไม่จำเป็นต้องปรับปรุงธุรกิจพื้นฐานให้ดีขึ้น และยิ่งไม่สามารถช่วยโปรโตคอลที่ไม่ยั่งยืนอยู่แล้วให้รอดได้ เมื่อโทเค็นเริ่มดูเหมือนหุ้นมากขึ้นเรื่อยๆ และหน่วยงานกำกับดูแลเริ่มตั้งคำถามว่า "มูลค่ามาจากไหนกันแน่" คำถามที่แท้จริงอาจเป็น: หากการซื้อคืนหยุดลง คุณยังมีเหตุผลที่จะถือโทเค็นนี้อยู่หรือไม่?
โปรเจกต์คริปโตกำลังใช้เงินหลายร้อยล้านดอลลาร์เพื่อซื้อโทเค็นของตัวเองคืน แต่การซื้อคืนนั้นสร้างมูลค่าที่ยั่งยืนจริงๆ หรือเพียงแค่ทำให้โทเค็นดูมีมูลค่ามากกว่าความเป็นจริง?
เมื่ออุตสาหกรรมเติบโตเต็มที่และลอกเลียนแบบจาก TradFi บ่อยขึ้นเรื่อยๆ โปรเจกต์คริปโตก็เริ่มเลียนแบบพฤติกรรมของบริษัทจดทะเบียน เทรนด์ล่าสุดที่กำลังสั่นสะเทือนวงการคริปโตในตอนนี้คือการซื้อโทเค็นคืน: การใช้รายได้เพื่อซื้อโทเค็นของตัวเองกลับคืนมา
จนถึงปี 2026 โปรเจกต์คริปโตใช้เงินประมาณ 640 ล้านดอลลาร์ไปกับเรื่องนี้ เพิ่มขึ้นประมาณ 17% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และสูงกว่าตัวเลขเพียง 366,000 ดอลลาร์ ในปี 2024 อย่างไม่เป็นสัดส่วน โดย Hyperliquid และ Pump.fun สองเจ้าคิดเป็นสัดส่วนเกือบ 90% ของการใช้จ่ายในปัจจุบัน
แล้วกระแสความนิยมนี้เกิดขึ้นมาจากไหน?
การซื้อคืนสามารถสร้างอุปสงค์สำหรับโทเค็น ขณะที่การเผาทำลายสามารถลดอุปทานและทำให้โทเค็นแต่ละเหรียญมีมูลค่ามากขึ้น พลวัตนี้จะสร้างแรงกดดันด้านราคาให้สูงขึ้น
มันยังสร้างความเชื่อมโยงที่จับต้องได้มากขึ้นระหว่างผู้ถือโทเค็นกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจของโปรโตคอลพื้นฐาน Orest Gavryliak หัวหน้าฝ่ายกฎหมายของ 1inch ตัวรวบรวม DEX กล่าวกับ Magazine ว่า:
"เมื่อโปรเจกต์ดำเนินการซื้อคืนและเผาทำลายที่ได้รับการสนับสนุนด้วยรายได้ โดยทั่วไปแล้วจะมีเป้าหมายเดียวหรือสองเป้าหมาย: ไม่ว่าจะเป็นการลดอุปทานโทเค็นที่หมุนเวียน หรือการแสดงให้ตลาดเห็นตรรกะของการลงทุนในรายได้ของโปรโตคอล"
Gavryliak กล่าวว่าการบอกผู้ใช้ว่า "เราซื้อคืนและเผาทำลายโทเค็นแล้ว" นั้น "ตรงไปตรงมามากกว่า" การอธิบายว่ากลไกการกำกับดูแลทำงานอย่างไร ค่าธรรมเนียมถูกกำหนดอย่างไร หรือโปรโตคอลถูกใช้งานอย่างไร
ทำไมโปรเจกต์คริปโตถึงต้องซื้อตัวเอง
คุณอาจคิดว่าโปรเจกต์ซื้อโทเค็นของตัวเองนั้นเป็นการทำสิ่งที่ผิดลำดับ ท้ายที่สุด โปรเจกต์มักจะขายโทเค็นเพื่อระดมทุนครอบคลุมต้นทุน
ก็ประมาณนั้น แต่มีเงื่อนไขสำคัญ การใช้รายได้ที่เกิดขึ้นเพื่อซื้อคืนโทเค็น (แล้วถือไว้หรือเผาทำลาย) สร้างความเชื่อมโยงโดยนัยระหว่างความสำเร็จของโปรโตคอลกับมูลค่าของโทเค็น ซึ่งเป็นจุดที่เจ็บปวดของโปรเจกต์คริปโตมาอย่างยาวนาน ดังที่ Max Shannon ผู้ช่วยนักวิจัยอาวุโสฝ่ายยุโรปของ Bitwise อธิบายว่า:
"การซื้อคืนและการเผาทำลายจนถึงทุกวันนี้ยังคงเป็นกลไกที่มีประสิทธิภาพในการส่งมอบมูลค่าให้กับผู้ถือโทเค็น: มันสร้างแรงซื้ออย่างต่อเนื่องสำหรับโทเค็นในตลาดเปิด เชื่อมโยงความสำเร็จของโทเค็นเข้ากับการยอมรับของแพลตฟอร์มโดยตรง"
นี่เป็นการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่สำหรับอุตสาหกรรมที่หมกมุ่นอยู่กับการไล่ตามกระแสหรือการเดิมพันกับ "ทฤษฎีคนโง่ที่ยิ่งใหญ่กว่า" ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา คนที่ซื้อ Fartcoin หรือ Peanut the Squirrel ไม่ได้มองหาโมเดลเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง
บางโปรโตคอลทำเรื่องนี้ดุดันกว่าโปรโตคอลอื่นๆ มาก ตัวอย่างเช่น Hyperliquid ใช้รายได้ 99% ในการซื้อคืนและเผาทำลาย HYPE; ส่วน Pump.fun ใช้รายได้ 50% ในการซื้อคืนและเผาทำลายโทเค็นของตัวเอง โดยมี PUMP มูลค่า 446.65 ล้านดอลลาร์ ถูกนำออกจากการหมุนเวียนแล้ว
ภาพ: HYPE Burns ที่มา: Hyperliquid
โปรโตคอลโครงสร้างพื้นฐาน DeFi อย่าง Spark มีโมเดลที่แตกต่างออกไปเล็กน้อย: ตามที่ Sam MacPherson ผู้ร่วมก่อตั้งและ CEO เปิดเผย โปรโตคอลได้ซื้อ SPK สะสมมากกว่า 143 ล้านเหรียญ ผ่านการซื้อคืนในตลาดเปิดที่ได้รับทุนจากส่วนเกินของโปรโตคอล
แต่โทเค็นเหล่านี้ไม่ได้ถูกเผาทำลาย แต่จะถูกเก็บไว้ในคลังของ Spark เพื่อใช้เป็นรางวัลแก่ผู้เข้าร่วมระยะยาวในระบบนิเวศ MacPherson กล่าวกับ Magazine ว่าจุดสำคัญไม่ได้อยู่ที่การลดอุปทานเพียงอย่างเดียว:
"ผู้ถือโทเค็นควรมีส่วนร่วมในความสำเร็จทางเศรษฐกิจในระยะยาวของโปรโตคอล ไม่ใช่รับเงินปันผลทุกครั้งที่โปรโตคอลสร้างรายได้"
เขากล่าวว่าการซื้อคืนช่วยให้ Spark สามารถสร้างการจัดตำแหน่งผลประโยชน์นี้ขึ้นมา ขณะเดียวกันก็ "คงความยืดหยุ่นว่า SPK ที่ซื้อมาจะถูกนำไปใช้อย่างไรและเมื่อใดในท้ายที่สุด" ทำให้โทเค็นมีความหมายในเชิงเศรษฐกิจ ไม่ใช่เป็นเพียง "กลไกการจ่ายเงินปันผลแบบง่ายๆ"
การซื้อคืนโทเค็นยังเป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพทางภาษีอย่างยิ่งในการส่งคืนรายได้ให้กับผู้ถือโทเค็น เนื่องจากผู้ใช้ไม่ต้องแบกรับภาระภาษีจำนวนมากสำหรับเงินปันผลหรือรางวัล
การซื้อโทเค็นเป็นการใช้เงินที่ดีที่สุดจริงหรือ?
แม้ตรรกะข้างต้นจะฟังดูมีเหตุผลอย่างยิ่ง แต่คำถามใหญ่กว่าคือ: การซื้อโทเค็นของตัวเอง เป็นการใช้เงินทุนของโปรเจกต์ที่ดีที่สุดจริงหรือ?
อาจไม่เป็นเช่นนั้นในทุกสถานการณ์ MacPherson กล่าวว่า:
"คำถามที่ควรถามคือ: การใช้ประโยชน์สูงสุดจาก盈余ดอลลาร์ถัดไปคืออะไร?"
เขากล่าวว่าหากโปรโตคอลสามารถนำเงินไปลงทุนต่อด้วยผลตอบแทนที่น่าดึงดูด นั่นอาจมีคุณค่ามากกว่าการ "จ่ายออกทันทีที่รายได้เข้ามา"
ภาพ: PUMP Burns ที่มา: Pump.fun
การซื้อคืนสามารถพยุงเศรษฐกิจของโทเค็นได้ แต่ไม่จำเป็นต้องปรับปรุงธุรกิจพื้นฐานให้ดีขึ้น
และไม่มีการรับประกันใดๆ ว่าการซื้อคืนจะแปรสภาพเป็นราคาโทเค็นที่สูงขึ้น Pump.fun ซื้อคืนและเผาทำลาย PUMP อย่างจริงจังตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025 แต่โทเค็นยังคงต่ำกว่าระดับสูงสุดตลอดกาลในเดือนกันยายน 2025 อยู่ประมาณ 50% เช่นเดียวกับ UNI ที่เพิ่มขึ้นหลัง Uniswap เสนอข้อเสนอ UNIfication ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ก็ได้หดกลับไปแล้วประมาณครึ่งหนึ่ง
Shannon ชี้ให้เห็นว่า "มีหลายปัจจัย" ที่ทำให้เกิดการเคลื่อนไหวของราคาเหล่านี้ ดังนั้นจึงไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าการซื้อคืนล้มเหลว แต่:
"มันกระตุ้นให้เกิดการถกเถียงในหมู่นักลงทุนว่า โปรเจกต์สไตล์สตาร์ทอัพเหล่านี้ ควรลดสัดส่วนรายได้ที่จัดสรรให้กับการซื้อคืนและการเผาทำลายลง เพื่อนำเงินกลับไปลงทุนในทีมและตัวโปรเจกต์มากขึ้นหรือไม่"
นักลงทุนควรแยกแยะอย่างรอบคอบระหว่าง "แผนการซื้อคืนที่ผลักดันราคาโทเค็น" กับ "โมเดลธุรกิจที่ประสบความสำเร็จ"
โปรโตคอลที่ยั่งยืนซึ่งสร้างผลกำไรส่วนเกินได้จริงอาจตัดสินใจว่าการใช้เงินส่วนหนึ่งไปกับการซื้อโทเค็นเป็นทางเลือกที่ดีที่สุด แต่ในทำนองเดียวกัน โปรเจกต์ที่กำลังประสบปัญหา อาจเพียงแค่พยายามงัดราคาด้วยการซื้อคืน MacPherson กล่าวตรงๆ ว่า:
"การซื้อคืนจะไม่ทำให้โปรโตคอลที่ไม่ยั่งยืนกลายเป็นโปรโตคอลที่ยั่งยืน"
เมื่อโทเค็นเริ่มดูเหมือนหุ้น
แม้การซื้อคืนโทเค็นจะมีลักษณะคล้ายกับแผนการซื้อหุ้นคืนของบริษัท แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าโทเค็นกำลังดูเหมือนหุ้นมากขึ้นเรื่อยๆ
ภาพ: UNI ร่วงลงประมาณ 50% นับตั้งแต่เริ่มซื้อคืนและเผาทำลาย ที่มา: Coingecko
ผู้ถือหุ้นเป็นเจ้าของส่วนหนึ่งของบริษัท และอาจมีสิทธิออกเสียง สิทธิได้รับเงินปันผล หรือสิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์ที่เหลือ ในขณะที่ผู้ถือโทเค็นโดยทั่วไปมักไม่มีสิทธิทางกฎหมายที่เท่าเทียมกันเหล่านี้ Orest มองว่าความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง "นี่คือกลไกของตลาด ไม่ใช่สิทธิที่สามารถบังคับใช้ได้ตามกฎหมาย" เขากล่าว
MacPherson อธิบายว่า SPK เป็น "equity จำลอง" (pseudo-equity) ของโปรโตคอลแบบ on-chain แม้ว่าโครงสร้างความเป็นเจ้าของตามกฎหมายในความหมายของบริษัทแบบดั้งเดิมจะไม่มีอยู่จริง แต่ในเชิงเศรษฐกิจ Spark กำลัง "พยายามสร้างคุณลักษณะหลายอย่างที่เหมือนกัน: การมีส่วนร่วมในการกำกับดูแล การจัดตำแหน่งในระยะยาว และกลไกที่ช่วยให้ผู้ที่ภักดีต่อโปรโตคอลมากที่สุดได้รับประโยชน์จากความสำเร็จของมัน"
เมื่อการซื้อคืนเริ่มดูเหมือนการจ่ายเงินปันผล
แต่เมื่อวงการคริปโตเริ่มเลียนแบบการซื้อคืนของ TradFi เมฆหมอกอาจกำลังรวมตัวอยู่ที่ขอบฟ้า เพราะหน่วยงานกำกับดูแลกำลังครุ่นคิดว่ากลไกเหล่านี้หมายถึงอะไรกันแน่
แม้พระราชบัญญัติ CLARITY ปี 2025 จะยังเป็นร่างกฎหมายและไม่ควรถือเป็นกฎหมายที่มีผลแล้ว Gavryliak กล่าวว่ากรอบที่เสนอนั้นชี้ถึงคำถามสำคัญ: มูลค่าของโทเค็นมาจากไหนกันแน่?
"หากมูลค่ามาจากการใช้งานของเครือข่ายเอง สินทรัพย์นั้นก็ดูเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ แต่หากมูลค่าตั้งอยู่บนความพยายามของทีมโปรเจกต์ในการส่งมอบ การตลาด หรือการให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือโทเค็น นั่นก็เป็นหลักทรัพย์แล้ว ท้ายที่สุดแล้ว อย่าห่อโทเค็นด้วยชุดของหุ้น แล้วยังหวังว่ามันจะเป็นสินค้าโภคภัณฑ์"
ท้ายที่สุด นักลงทุนคริปโตต้องการรู้ว่ามีอะไรอยู่ใต้โทเค็น ไม่ว่าจะเป็นรายได้ ผู้ใช้ โมเดลเศรษฐกิจที่ยั่งยืน และวิธีการที่น่าเชื่อถือที่โทเค็นจะได้รับประโยชน์จากสิ่งเหล่านี้
แม้การซื้อคืนอาจเป็นทางออกหนึ่ง แต่มันก็อาจเป็นเพียงวิศวกรรมการเงินอีกประเภทหนึ่ง ที่ทำให้โทเค็นดูมีมูลค่ามากกว่าความเป็นจริงโดยไม่ต้องแก้ไขปัญหาพื้นฐาน ดังที่ Gavryliak กล่าวว่า:
"หากการซื้อคืนหยุดลง จะยังมีเหตุผลที่จะถือโทเค็นนี้อยู่หรือไม่? หากคำตอบคือไม่ ปัญหาก็ลึกซึ้งกว่าแค่เศรษฐกิจของโทเค็น"
