英伟达财报前瞻：市场已经不指望它超预期了
- 核心观点：英伟达即将公布的财报面临市场自满情绪与增长减速担忧，其AI融资与担保策略引发“循环交易”质疑，市场关注核心从业绩超预期转向资本部署细节与AI需求动能。
- 关键要素：
- 分析师预期二季度营收921.8亿美元，同比近翻倍，但期权市场定价财报后波动仅5.4%，为两年最低，显示预期平静与自满。
- 英伟达年初至今涨11.7%，跑输标普500的11.8%及费城半导体指数61%涨幅，周一连跌七日创2022年以来最长跌势。
- 公司联合华尔街机构推出5000亿美元AI融资计划，并为OpenAI数据中心提供最高1050亿美元担保，同时入股电力公司Cloverleaf Infrastructure。
- 为对冲内存成本上涨，英伟达基于Vera Rubin和Grace Blackwell架构的2027年服务器报价上调超15%，毛利率约75%受严密审视。
- 未来12个月预期市盈率约21倍，与增长预期不匹配，市场已为增速放缓定价；富兰克林邓普顿分析师指市场关注资本部署与回购计划。
- OpenAI二季度营收仅增长18%、亏损扩大，引发对AI客户偿债能力的质疑，黄仁勋否认俄亥俄担保构成循环融资。
- AI政治反弹扩大，超500个城镇限制数据中心建设，30年期美债收益率创19年新高，大科技公司今年数据中心支出预计超7300亿美元。
หลังตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการวันพุธ เจนเซ่น หวง (Jensen Huang) จะหยิบไมโครโฟนขึ้นมา
ค่าเฉลี่ยคาดการณ์ของนักวิเคราะห์คือ รายได้ไตรมาสสองอยู่ที่ 92,180 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ซึ่งเป็นการเติบโตเร็วที่สุดในรอบเจ็ดไตรมาส โดยอาศัยการเติบโตของธุรกิจศูนย์ข้อมูลที่มากกว่าสองเท่า บริษัทมูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์แห่งนี้ ทำผลงานเกินคาดการณ์ของนักวิเคราะห์มาแล้ว 14 ไตรมาสติดต่อกัน—ไตรมาสก่อนหน้ากำไรสุทธิเติบโต 210% เมื่อเทียบกับปีก่อน ขณะที่วอลล์สตรีทคาดการณ์ไว้ที่ 126% ถูกทิ้งห่างไปเกือบเท่าตัว
ตามปกติแล้ว นี่ควรเป็นคืนที่ทำให้คนรู้สึกตึงเครียด
แต่ราคาในตลาดออปชันกลับบอกอีกเรื่องหนึ่ง
ออปชันพูดว่าอะไร?
เทรดเดอร์กำหนดความผันผวนที่คาดการณ์ไว้สำหรับวันหลังประกาศผลประกอบการไว้ที่ 5.4% ซึ่งสอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงมูลค่าตลาดประมาณ 280,000 ล้านดอลลาร์—มากกว่ามูลค่าตลาดรวมของหุ้น 90% ในดัชนี S&P 500 แต่ละตัวเสียอีก
ฟังดูน่ากลัว แต่ต้องดูบริบท: ก่อนประกาศผลประกอบการเดือนพฤษภาคม ตลาดกำหนดความผันผวนไว้ที่ 6.5%; ใน 12 ไตรมาสที่ผ่านมา ความผันผวนเฉลี่ยจริงหลังประกาศผลอยู่ที่ 7.4% กล่าวคือ ครั้งนี้เป็นการคาดการณ์ที่เงียบสงบที่สุดในรอบสองปี
Matt Amberson ผู้ก่อตั้ง ORATS บริษัทวิเคราะห์ออปชัน กล่าวตรงไปตรงมา: "นี่แสดงให้เห็นถึงความพึงพอใจต่อ NVIDIA และยังหมายความว่าบริษัทเริ่มคาดเดาได้มากขึ้น"
Chris Murphy หัวหน้าร่วมฝ่ายกลยุทธ์ตราสารอนุพันธ์ของ Market Maker อย่าง Susquehanna กล่าวชัดเจนยิ่งขึ้น: "ในช่วงเริ่มต้นของยุค AI NVIDIA มักสร้างความประหลาดใจให้ทุกคนได้เสมอ ไม่ว่าจะเป็นการเคลื่อนไหว 10% 15% 20%—ช่วงนั้นจบลงแล้ว ตลาดไม่มีใครคิดจริงๆ ว่าพวกเขาจะทำให้ทุกคนตกใจด้วยผลประกอบการที่เกินคาดอย่างมหาศาล แล้วราคาหุ้นจะพุ่งขึ้น"
หลักฐานอย่างหนึ่งคือราคาหุ้นของบริษัทในปีนี้
ตั้งแต่ต้นปีถึงปัจจุบัน NVIDIA ปรับขึ้น 11.7% ขณะที่ S&P 500 ปรับขึ้น 11.8%—มันตามหลังตลาดโดยรวมอยู่เล็กน้อย ขณะที่ดัชนีฟิลาเดลเฟียเซมิคอนดักเตอร์ปรับขึ้น 61% นักขายพลั่ว (ผู้ขายอุปกรณ์) รายใหญ่ที่สุดในการก่อสร้าง AI ทั้งหมด ปีนี้กลับตามหลังอุตสาหกรรมพลั่วทั้งอุตสาหกรรม วันจันทร์ที่ผ่านมาหุ้นปิดเป็นวันที่เจ็ดติดต่อกันที่ลดลง ซึ่งเป็นการลดลงยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ปี 2022
เดือนที่แล้ว มันยังเคยเสียตำแหน่ง "บริษัทที่มีมูลค่ามากที่สุดในโลก" ให้กับ Apple ชั่วคราว
วันอังคารช่วงก่อนตลาดเปิดหุ้นดีดตัวขึ้นประมาณ 1% มีแนวโน้มจะยุติการลดลงต่อเนื่องนี้ แต่แรงหนุนที่ผลักดันการดีดตัวครั้งนี้ไม่ใช่ตัวมันเอง หากแต่เป็นราคาน้ำมันดิบเบรนท์ที่ร่วงลงมาใกล้ระดับ 89 ดอลลาร์ Kathleen Brooks ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของ XTB กล่าวว่า: "การเปลี่ยนแปลงของอารมณ์ตลาด เกิดจากราคาน้ำมันที่ลดลง"
แล้วตลาดกำลังรออะไรกันแน่?
Sara Araghi ผู้จัดการพอร์ตของ Franklin Equity ภายใต้ Franklin Templeton กล่าวบน Bloomberg TV เมื่อวันอังคารอย่างชัดเจนว่า สิ่งที่ NVIDIA ต้องการไม่ใช่แค่รายงานผลประกอบการที่ดีงาม แต่ต้องอธิบายอย่างเป็นรูปธรรมว่ามันวางแผนจะจัดสรรเงินทุนอย่างไร และจะรักษาแผนการใช้จ่ายไว้อย่างไร
"รายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับการลงทุนเหล่านี้ มูลค่าของการลงทุนเหล่านี้—ฉันคิดว่าตลาดจำเป็นต้องเห็นสิ่งเหล่านี้"
เธอชี้ให้เห็นถึงความแตกต่าง: อัตราส่วนราคาต่อกำไรคาดการณ์ (forward P/E) ของ NVIDIA ใน 12 เดือนข้างหน้าตอนนี้อยู่ที่ประมาณ 21 เท่า ซึ่งไม่สอดคล้องกับการเติบโตของรายได้และกำไรที่คาดการณ์ไว้เลย ตัวคูณนี้บ่งชี้ว่าตลาด已经开始ตั้งราคาสำหรับการชะลอการเติบโตแล้ว
"การเติบโตนี้ยอดเยี่ยมมาก" เธอกล่าว "แต่การชะลอตัวกำลังจะมาถึง และโชคร้ายที่ตลาดมองไปที่ปีหน้า"
เธอยังให้จุดตรวจสอบเฉพาะสองจุด
หนึ่งคืออัตรากำไรขั้นต้น อัตรากำไรขั้นต้นประมาณ 75% ของ NVIDIA ถือว่าไม่ปกติสำหรับบริษัทฮาร์ดแวร์ และจะถูกพิจารณาอย่างละเอียดทุกตัวอักษรในบริบทที่ต้นทุนวัตถุดิบสูงขึ้น เพื่อป้องกันต้นทุนหน่วยความจำที่สูงขึ้น NVIDIA ได้ขึ้นราคาแล้ว: เซิร์ฟเวอร์ช่วงต้นปี 2027 ที่ใช้สถาปัตยกรรม Vera Rubin และ Grace Blackwell จะขึ้นราคาเสนอให้ลูกค้าหลักมากกว่า 15%
สองคือการใช้เงินจำนวนนั้น เหตุผลที่การเติบโตของกำไรสำคัญ ก็เพราะมันทำให้วอลล์สตรีทเชื่อมั่นว่า "กระแสเงินสดอิสระที่พวกเขาสร้างได้ เพียงพอต่อการลงทุนที่พวกเขาจำเป็นต้องทำ" เธอเสริมอีกว่า: "และพวกเขาต้องใช้เงินนั้นซื้อหุ้นคืน"
นักวิเคราะห์ของ Bloomberg Intelligence ให้คำเตือนแบบเดียวกัน: การ "ทำได้เกินคาดและปรับเพิ่มแนวโน้ม" แบบปกติ อาจไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นความรู้สึกของตลาดอีกต่อไป
เงินกำลังไหลไปทางไหน?
นี่คือโจทย์ที่แท้จริงของรายงานผลประกอบการครั้งนี้ ตลอดเดือนที่ผ่านมา สิ่งที่ NVIDIA ทำได้เกินขอบเขตของบริษัทชิปทั่วไป:
มันร่วมมือกับสถาบันการเงินที่ใหญ่ที่สุดหกแห่งของวอลล์สตรีท จัดทำแผนระดมทุน AI มูลค่า 5 แสนล้านดอลลาร์ โดยให้คำมั่นว่าจะค้ำประกันเงินกู้ให้กับลูกค้าที่ไม่สามารถซื้อชิปของมันได้
สัปดาห์ที่แล้ว มันตกลงที่จะให้การค้ำประกันสูงสุด 105,000 ล้านดอลลาร์สำหรับการเช่าศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่แห่งหนึ่งของ OpenAI ในรัฐโอไฮโอ โดยมีระยะเวลาเช่า 20 ปี—นี่เป็นหนึ่งในคำมั่นสัญญาทางการเงินสำหรับ AI ที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท
สัปดาห์เดียวกันนั้น มันเข้าถือหุ้นใน Cloverleaf Infrastructure ซึ่งเป็นบริษัทที่จัดหาพลังงานไฟฟ้าให้ศูนย์ข้อมูลโดยเฉพาะ
มันยังทำข้อตกลงมูลค่า 6,000 ล้านดอลลาร์กับสตาร์ทอัป Poolside โดยมีเป้าหมายเพื่อพัฒนาโมเดล AI แบบ open-weight ที่ทรงพลัง
Brian Mulberry หัวหน้านักกลยุทธ์ตลาดของ Zacks Investment Management ตั้งชื่อให้กับชุดการดำเนินการนี้: "นี่ทำให้พวกเขากลายเป็นบทบาทธนาคารกลางบางรูปแบบในแวดวง AI" เขาถือหุ้น NVIDIA แต่ก็พูดถึงความเสี่ยง: "ความเสี่ยงที่แท้จริงคือการเปิดรับ AI อย่างเต็มรูปแบบโดยไม่มีการกระจายความเสี่ยง กุญแจสำคัญสู่ความสำเร็จคืออัตราการนำเครื่องมือ AI ไปใช้ต้องเติบโตอย่างต่อเนื่อง"
"การเทรดแบบวงจร" (circular trading) คือข้อกังขาหลักตรงนี้: ถ้าฉันให้ยืมเงินคุณ เพื่อให้คุณมาซื้อชิปของฉัน รายได้ของฉันนั้นเป็นความต้องการจริง หรือเป็นสิ่งที่ฉันสร้างขึ้นเอง?
การแก้ต่างของเจนเซ่น หวงตรงไปตรงมา: ตรรกะง่ายมาก บริษัทมีเงินสดมากมาย สามารถใช้เงินเหล่านั้นสนับสนุนลูกค้าที่เติบโตเร็วแต่ยังขาดทุนให้ก่อสร้างได้ เขากล่าวว่าการค้ำประกันโอไฮโอไม่ถือเป็นการจัดหาเงินทุนแบบวงจร
ข้ออ้างนี้จะยืนหยัดได้ก็ต่อเมื่อลูกค้าเหล่านั้นทำเงินได้จริงในที่สุด และประเด็นนี้ สัญญาณล่าสุดไม่ค่อยดีนัก: OpenAI เพิ่งบอกนักลงทุนว่ารายได้ไตรมาสสองเติบโตเพียง 18% ขณะที่ขาดทุนยังขยายตัวต่อ
เจนเซ่น หวงคืนนี้ต้องเผชิญไม่เพียงแค่ตัวเขาเอง
รายงานผลประกอบการของ NVIDIA ครั้งนี้ตกอยู่ในบริบทที่ไม่เป็นมิตรอย่างยิ่ง
กระแสต่อต้านทางการเมืองต่อ AI กำลังขยายวง เมืองทั่วสหรัฐอเมริกามากกว่า 500 แห่งได้จำกัดการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล การเทขายพันธบัตรผลักดันต้นทุนการกู้ยืมขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี สัปดาห์ที่แล้วอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบ 19 ปี เหล่าผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (hyperscaler) ซึ่งเคยเป็นเครื่องพิมพ์เงิน เริ่มพึ่งพาการกู้ยืมเพื่อก่อสร้างมากขึ้นเรื่อยๆ และในปีนี้การใช้จ่ายศูนย์ข้อมูลของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่คาดว่าจะเกิน 730,000 ล้านดอลลาร์
Mulberry จาก Zacks ใช้การเปรียบเทียบเพื่ออธิบายน้ำหนักของรายงานผลประกอบการครั้งนี้: "มันยิ่งดูเหมือนรอบชิงชนะเลิศฟุตบอลโลก มากกว่าซูเปอร์โบวล์ ใหญ่ขนาดนั้นเลย"
คำตอบที่นักลงทุนต้องการจริงๆ มีเพียงหนึ่งเดียว: การเปลี่ยนผ่านจาก Blackwell ไปสู่ Vera Rubin จะเร็วแค่ไหน โดยการจัดส่งมีกำหนดเริ่มในฤดูใบไม้ร่วงนี้
Russ Mould ผู้อำนวยการฝ่ายลงทุนของ AJ Bell พูดถึงที่สุดแล้ว: "ผลประกอบการที่กำลังจะประกาศของ NVIDIA มีพลังที่จะดันทั้งตลาดขึ้นหรือดึงลงได้ สัญญาณที่นักลงทุนมองหาคือ—ความต้องการ AI กำลังสูญเสียโมเมนตัมหรือไม่"
