外资抛售290亿短期美债，美国为何押注稳定币「接盘」？
- 核心观点：2024年6月外国投资者净流入美国金融市场1335亿美元，但明显偏好股票（买入1814亿美元）而减持短期国库券（抛售290亿美元）。文章分析了稳定币发行方（如Tether、Circle）作为美债潜在新增需求方的角色，并指出新增代币发行不足以解释当前抛售，但监管框架正为数字美元与政府融资之间构建纽带。
- 关键要素：
- 6月外国投资者买入1814亿美元美国股票，但仅买入68亿美元长期国债，并抛售290亿美元短期国库券，连续第二个月减持（5月减持435亿美元）。
- 海外机构持有美国短期国债从5月的约1.43万亿美元降至6月的1.40万亿美元，两个月累计减持约725亿美元。
- Tether二季度直接持有短期国库券1149.6亿美元，另有256.2亿美元回购头寸，其体量约为6月外国投资者抛售规模的四分之一。
- 《GENIUS 法案》及美国财政部8月17日拟议规则，要求受监管支付类稳定币持有高流动性储备，将现金、短期美债及回购协议列为优先认可资产。
- Tether二季度末USDT流通量1846亿美元，仅较一季度末增加约4.46亿美元；全市场稳定币总规模约3021亿美元，三十日内小幅下跌0.14%，表明新增发行未承接290亿美元抛压。
- 稳定币机制存在反向风险：大量用户赎回时，发行方可能卖出国库券，导致美债需求出现周期波动。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Andjela Radmilac
ผู้แปล: Saoirse, Foresight News
ในเดือนมิถุนายน นักลงทุนต่างชาติมีเม็ดเงินไหลเข้าสู่ตลาดการเงินสหรัฐฯ สุทธิทั้งสิ้น 133.5 พันล้านดอลลาร์ แต่ในช่วงเวลาเดียวกันกลับเทขายพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น (T-Bills) มูลค่า 29 พันล้านดอลลาร์
ตัวเลขสองชุดนี้สะท้อนถึงทิศทางกระแสเงินทุนที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงภายในเดือนเดียวกัน: เงินทุนส่วนใหญ่ที่ไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ แต่ความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กลับอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ นักลงทุนต่างชาติซื้อหุ้นสหรัฐฯ มูลค่า 181.4 พันล้านดอลลาร์ แต่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพียง 6.8 พันล้านดอลลาร์; ในส่วนพันธบัตรระยะสั้น พวกเขาลดการถือครอง T-Bills ซึ่งมักถูกใช้เป็นแหล่งเก็บสภาพคล่อง (cash pool)
ความแตกต่างของกระแสเงินทุนนี้ยังอธิบายได้ว่าทำไมสเตเบิลคอยน์จึงถูกนำเข้ามาเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์การจัดการหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ ผู้ออกสเตเบิลคอยน์อย่าง Tether และ Circle จะจัดสรรสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ที่หนุนมูลค่าโทเค็นไว้ใน T-Bills และสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน หากนักลงทุนต่างชาติยังคงเทขาย T-Bills อย่างต่อเนื่อง อุตสาหกรรมสเตเบิลคอยน์ที่กำลังเติบโตอาจกลายเป็นแหล่งอุปสงค์อีกหนึ่งแหล่งที่ทรงพลังและมีศักยภาพเทียบเท่ากับเงินทุนต่างชาติ ข้อมูลเดือนมิถุนายนแสดงให้เห็นว่าอุตสาหกรรมนี้มีขนาดใหญ่เพียงพอแล้ว แต่การเพิ่มขึ้นของโทเค็นที่ออกใหม่ในช่วงไม่นานมานี้มีขนาดเล็กมาก และไม่เพียงพอที่จะอธิบายการเทขายมูลค่า 29 พันล้านดอลลาร์ในครั้งนี้
นักลงทุนต่างชาตินิยมหุ้นมากกว่าหนี้สินประเภทเงินสด
รายงานทุนระหว่างประเทศของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ หรือที่เรียกสั้นๆ ว่า TIC Report เป็นรายงานรายเดือนที่บันทึกการไหลเวียนของเงินทุนระหว่างสหรัฐฯ และภูมิภาคอื่นๆ ทั่วโลก รายงานนี้ยังรวมถึงการซื้อขายหลักทรัพย์และการไหลของเงินทุนธนาคารระยะสั้น ดังนั้นข้อมูลรวมในส่วนหัวตารางจึงมักบดบังการตัดสินใจลงทุนที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในระดับพื้นฐาน
ตารางสรุปพฤติกรรมเงินทุนของนักลงทุนต่างชาติในเดือนมิถุนายน:
มูลค่าการลงทุนในหุ้น 181.4 พันล้านดอลลาร์ที่สูงกว่ายอดไหลเข้ารวม 133.5 พันล้านดอลลาร์ เกิดจากข้อมูลรวมเป็นผลลัพธ์สุทธิหลังจากที่กระแสเงินเข้าออกจำนวนมหาศาลหักล้างกัน การเทขาย T-Bills และเงินทุนไหลออก 34.4 พันล้านดอลลาร์ภายใต้รายการงบดุลของธนาคาร ได้หักล้างส่วนหนึ่งของเงินทุนที่ใช้ซื้อหุ้น ขณะเดียวกัน ผู้อยู่อาศัยในสหรัฐฯ ยังส่งออกทุนไปต่างประเทศผ่านการซื้อหลักทรัพย์ต่างประเทศด้วย
แม้ตรรกะทางสถิติจะค่อนข้างซับซ้อน แต่สาระสำคัญนั้นชัดเจน: นักลงทุนต่างชาติยังคงจัดสรรเงินทุนเข้าสู่สินทรัพย์สหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งการมองหุ้นของบริษัทอเมริกันในแง่ดี แต่ความเต็มใจในการจัดสรรพันธบัตรรัฐบาลนั้นต่ำ และยังถอนเงินออกจากตราสารหนี้ระยะสั้นอีกด้วย
T-Bills คือตราสารหนี้ที่รัฐบาลสหรัฐฯ ออกโดยมีอายุหนึ่งปีหรือน้อยกว่า เนื่องจากมีการชำระคืนเงินต้นที่รวดเร็วและสภาพคล่องในตลาดสูง T-Bills จึงมักถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด ธนาคารกลาง องค์กร บริษัทกองทุนเงิน และผู้ออกสเตเบิลคอยน์ต่างก็ยินดีจัดสรรสินทรัพย์ประเภทนี้
การถือครอง T-Bills ระยะสั้นของสถาบันต่างชาติลดลงจากประมาณ 1.43 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคมเป็น 1.40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน ขนาดการลดสัดส่วนในเดือนมิถุนายนคิดเป็นประมาณ 2% ของการถือครองในเดือนพฤษภาคม นี่เป็นการลดสัดส่วนติดต่อกันเป็นเดือนที่สอง: ในเดือนพฤษภาคม นักลงทุนต่างชาติเทขาย 43.5 พันล้านดอลลาร์ และในเดือนมิถุนายนเทขาย 29 พันล้านดอลลาร์ รวมสองเดือนลดสัดส่วนสะสมประมาณ 72.5 พันล้านดอลลาร์
ข้อมูลที่มีอยู่ไม่สามารถระบุสาเหตุเบื้องหลังการเทขายของนักลงทุนได้โดยตรง อาจเป็นการจัดการสภาพคล่องตามปกติ หรืออาจเป็นการเปลี่ยนการจัดสรรสินทรัพย์ไปยังประเภทอื่น ข้อมูลโดยรวมชี้ให้เห็นว่านักลงทุนต่างชาติมีการจัดสรรเงินทุนที่แตกต่างกันต่อตลาดสหรัฐฯ: ซื้อหุ้น ลดการถือครอง T-Bills แต่โดยรวมแล้วเงินทุนยังคงไหลเข้าสหรัฐฯ สุทธิ ขณะเดียวกัน ต้องใช้ความระมัดระวังในการตีความตารางข้อมูลแยกตามประเทศของกระทรวงการคลัง เนื่องจากการถือครองหลักทรัพย์ได้รับการบันทึกผ่านผู้รับฝากทรัพย์สิน (custodian) ซึ่งอาจบดบังประเทศที่แท้จริงของผู้ถือครองสินทรัพย์
สเตเบิลคอยน์แปลงดอลลาร์ให้เป็นอุปสงค์ต่อ T-Bills ได้อย่างไร
เราสามารถเข้าใจความเชื่อมโยงระหว่างสเตเบิลคอยน์และ T-Bills ได้ผ่านธุรกรรมง่ายๆ เพียงรายการเดียว: ผู้ใช้จ่าย 1 ดอลลาร์ให้แก่ผู้ออก เพื่อรับสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์ 1 เหรียญ ผู้ออกมีภาระผูกพันในการแลกคืน 1 ดอลลาร์ให้แก่ผู้ใช้เมื่อมีการไถ่ถอน ดังนั้นจึงต้องนำเงินสำรองไปลงทุนในสินทรัพย์ที่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้อย่างรวดเร็ว T-Bills ระยะสั้นจึงเหมาะอย่างยิ่งกับความต้องการนี้ เป็นการยากที่จะหาสินทรัพย์อื่นในตลาดที่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้อย่างมีประสิทธิภาพและรวดเร็วเทียบเท่า T-Bills
เมื่อผู้ออกซื้อ T-Bills ความต้องการเงินดอลลาร์ดิจิทัลของผู้ใช้จะถูกแปลงเป็นความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยอ้อม ผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องมีบัญชีหลักทรัพย์ และไม่ต้องเข้าถึงแพลตฟอร์มการลงทุนโดยตรงของกระทรวงการคลัง การลงทุนในสินทรัพย์สำรองทั้งหมดดำเนินการโดยบริษัทสเตเบิลคอยน์ในเบื้องหลัง
พระราชบัญญัติ GENIUS ได้สถาปนารูปแบบการดำเนินงานนี้อย่างเป็นทางการ โดยกำหนดให้สเตเบิลคอยน์สำหรับการชำระเงินที่ได้รับการควบคุมต้องถือครองสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูง กฎเกณฑ์ที่เสนอโดยกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม ได้ปรับปรุงกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางให้สมบูรณ์ยิ่งขึ้น โดยกำหนดให้เงินสด พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น และข้อตกลงซื้อคืน (repo) ที่เกี่ยวข้องเป็นสินทรัพย์สำรองที่ได้รับการยอมรับเป็นลำดับแรก
CryptoSlate เคยวิเคราะห์ไว้ก่อนหน้านี้ว่าพระราชบัญญัตินี้เปิดช่องทางกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางสำหรับโทเค็นดอลลาร์ ขณะเดียวกันก็ปล่อยให้รายละเอียดการออกแบบสินทรัพย์สำรองและหลักเกณฑ์การอนุญาตให้เป็นไปตามที่หน่วยงานกำกับดูแลกำหนด
ขนาดของ Tether เพียงพอที่จะสะท้อนถึงขนาดของผู้ออกชั้นนำ รายงานการรับรอง (attestation report) ประจำไตรมาสที่สองแสดงให้เห็นว่าการถือครอง T-Bills ระยะสั้นโดยตรงมีมูลค่าสูงถึง 114.96 พันล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ ยังมีการถือครองตำแหน่ง回购 (repo) แบบข้ามคืนและแบบมีกำหนดระยะเวลามูลค่า 25.62 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าการเทขาย 29 พันล้านดอลลาร์ของนักลงทุนต่างชาติในเดือนมิถุนายนคิดเป็นประมาณหนึ่งในสี่ของการถือครอง T-Bills โดยตรงของ Tether
การเปรียบเทียบนี้ใช้เพื่ออ้างอิงขนาดเท่านั้น ข้อมูล TIC Report ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าพันธบัตรที่สถาบันต่างประเทศขายออกไปถูกซื้อโดย Tether หรือผู้ออกรายอื่นโดยตรง
Circle ผู้ออก USDC ก็ใช้รูปแบบการถือครองสำรองประเภทเดียวกัน ตามเอกสารเปิดเผยข้อมูลสำรองของบริษัท สินทรัพย์สำรอง USDC ส่วนใหญ่ถูกเก็บไว้ใน Circle Reserve Fund ซึ่งบริหารงานโดย BlackRock เป็นกองทุนตลาดเงินภาครัฐ (government money market fund) ที่สามารถจัดสรรในเงินสด T-Bills ระยะสั้น และผลิตภัณฑ์回购พันธบัตรรัฐบาลข้ามคืน
แม้โครงสร้างสำรองของ Tether และ Circle จะแตกต่างกัน แต่ทั้งคู่แปลงความต้องการเงินดอลลาร์ดิจิทัลของตลาดให้เป็นการจัดสรรสินทรัพย์ประเภทเงินสดของสหรัฐฯ
สเตเบิลคอยน์有望成为美国政府期待的接盘买家
不难理解美国政府为何对稳定币寄予厚望. ผู้ใช้ต่างประเทศสามารถถือครองและโอนสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์ได้โดยไม่ต้องซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ ด้วยตนเอง ขณะที่ผู้ออกสเตเบิลคอยน์จะนำเงินสำรองไปลงทุนใน T-Bills หรือตลาด回购 ดอลลาร์สามารถหมุนเวียนไปถึงมือผู้ใช้ต่างประเทศ และอุปสงค์การซื้อที่เกิดจากเงินสำรองก็ไหลย้อนกลับเข้าสู่ระบบการเงินสหรัฐฯ
แต่กลไกนี้จะสร้างอุปสงค์การซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มเติมก็ต่อเมื่อขนาดการหมุนเวียนของสเตเบิลคอยน์ขยายตัว หรือผู้ออกมีการปรับเปลี่ยนการถือครองสินทรัพย์อื่น ณ สิ้นไตรมาสที่สอง ปริมาณการหมุนเวียน USDT ของ Tether อยู่ที่ 184.6 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 446 ล้านดอลลาร์เมื่อเทียบกับสิ้นไตรมาสแรก ข้อมูลจาก DefiLlama แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 21 สิงหาคม ขนาดรวมของตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งตลาดอยู่ที่ประมาณ 302.1 พันล้านดอลลาร์ โดยลดลงเล็กน้อย 0.14% ภายในสามสิบวัน
ข้อมูลข้างต้นหักล้างข้อสรุปง่ายๆ ที่ว่าโทเค็นที่ออกใหม่ไม่ได้รองรับแรงเทขาย T-Bills มูลค่า 29 พันล้านดอลลาร์ ผู้ออกเพียงแต่ปรับเปลี่ยนการถือครองภายในพอร์ตสำรองที่มีอยู่ ข้อมูลสาธารณะยังไม่มีหลักฐานว่านักถือครองต่างชาติขายพันธบัตรโดยตรงให้กับบริษัทสเตเบิลคอยน์
กลไกนี้ยังมีความเสี่ยงในการทำงานย้อนกลับ: เมื่อผู้ใช้จำนวนมากไถ่ถอนสเตเบิลคอยน์ ผู้ออกจำเป็นต้องจ่ายเงินสด ซึ่งอาจนำไปสู่การขาย T-Bills หรือปล่อยให้พันธบัตรครบกำหนดไถ่ถอน สเตเบิลคอยน์สามารถเป็นผู้ซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ รายสำคัญได้ แต่ตัวมันเองก็อาจมีวงจรความผันผวนของการซื้อและการเทขาย
รายงาน TIC ฉบับถัดไปจะเผยแพร่ในวันที่ 16 กันยายน โดยครอบคลุมข้อมูลเดือนกรกฎาคม ตัวชี้วัดหลักสองประการที่ต้องติดตาม: การถือครอง T-Bills ระยะสั้นของสถาบันต่างชาติ และปริมาณการหมุนเวียนรวมของสเตเบิลคอยน์ทั้งตลาด หากต่างชาติยังคงลดการถือครองเป็นเดือนที่สามติดต่อกัน ในขณะที่อุปทานสเตเบิลคอยน์ทรงตัว ช่องว่างอุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ ก็จะยังคงมีอยู่; หากปริมาณการหมุนเวียนสเตเบิลคอยน์เพิ่มขึ้น และการถือครอง T-Bills ที่เปิดเผยโดยผู้ออกขยายตัวตามไปด้วย นั่นแสดงว่าผู้ซื้อรายใหม่ประเภทนี้กำลังเพิ่มกำลังเข้าตลาด เนื่องจากรูปแบบการบันทึกบัญชีผ่านผู้รับฝากทรัพย์สิน ข้อมูลทั้งสองชุดจึงเป็นการยากที่จะจับคู่กันได้อย่างแม่นยำแบบหนึ่งต่อหนึ่ง
โดยสรุปแล้ว ในเดือนมิถุนายน นักลงทุนต่างชาติยังคงจัดสรรสินทรัพย์สหรัฐฯ เพียงแต่เงินทุนจำนวนมากไหลเข้าตลาดหุ้น และลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลประเภทเงินสดระยะสั้น สถาบันผู้ออกสเตเบิลคอยน์ถือครองตำแหน่งพันธบัตรสหรัฐฯ ระดับแสนล้านดอลลาร์ และเป็นผู้มีส่วนร่วมที่ไม่สามารถมองข้ามได้ในด้านอุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ การเพิ่มขึ้นของขนาด Tether ในไตรมาสที่สองไม่เพียงพออย่างสิ้นเชิงที่จะอธิบายการเทขายครั้งใหญ่ในเดือนมิถุนายน
บนเส้นทางพันธบัตรระยะสั้นของสหรัฐฯ ที่อุปสงค์จากต่างชาติอ่อนแอลง สหรัฐฯ กำลังสร้างกรอบกฎระเบียบสำหรับผู้ซื้อรายใหม่ที่มีศักยภาพมหาศาล สายใยที่เชื่อมโยงระหว่างเงินดอลลาร์ดิจิทัลและการจัดหาเงินทุนของรัฐบาลสหรัฐฯ นี้เอง คือเหตุผลหลักที่ทำให้การเทขาย T-Bills มูลค่า 29 พันล้านดอลลาร์ในครั้งนี้น่าจับตามอง
