央行+ETF+期权资金三重共振，黄金突破4600后看向何方？
- 核心观点：黄金突破半年阻力区间后，期权对冲需求正在成为价格的新放大器。高盛维持2026年底4900美元/盎司预测，但认为若宏观对冲需求与央行、ETF买盘共振，存在显著上行风险。
- 关键要素：
- 高盛维持2026年底黄金公允价值4900美元/盎司预测，但未纳入看涨期权需求升温影响，分析师警告存在显著上行风险；客户期权及现货交易目标区间集中在4800-5500美元。
- 期权未平仓量看涨-看跌差值快速上升，交易商在金价接近关键行权价时需被动买入对冲，形成"机械性价格放大器"，但行情逆转时同一机制将加剧抛压。
- 金价较7月中旬低点累计上涨约15%至4600美元附近，突破持续半年的阻力区间并站上200日均线；推动力从央行和实物买盘扩散至ETF、宏观基金及期权市场。
- 中国7月黄金进口量135吨，低于6月的173吨，但1-7月累计进口同比增加444吨（约80%），且上海市场两日涨幅创五年最强；高盛以英国对华出口作为央行需求代理指标，Q2月均37吨明显高于去年同期15吨。
- 土耳其经掉期调整后黄金持仓约809吨接近822吨历史高位，高盛跟踪的55家储备管理机构中仅俄罗斯净减持，官方配置趋势未逆转。
- 白银市场出现三个月期、执行价90美元数字期权需求，反映零售资金替代效应（金价过高后转向低价白银），属客户尾部押注而非高盛正式预测。
- 最大宏观风险为通胀反弹引发加息预期重燃，届时实际利率抬升将促使ETF撤出、交易商解除对冲，可能引发比通常更剧烈的回调。
TL;DR
- โกลด์แมน แซคส์มองว่าแรงซื้อพื้นฐานของทองคำกำลังสอดคล้องกับกระแสเงินจากออปชัน โดยการป้องกันความเสี่ยงของดีลเลอร์อาจกลายเป็นตัวเร่งระยะสั้นหลังราคาทองคำทะลุระดับสำคัญ
- โกลด์แมน แซคส์คงเป้าหมายราคาทองคำที่ 4,900 ดอลลาร์/ออนซ์ภายในสิ้นปี 2026 แต่เป้าหมายนี้ยังไม่ได้รวมแรงผลักดันจากความต้องการป้องกันความเสี่ยงด้านนโยบายมหภาคที่เพิ่มขึ้น จึงมีโอกาสปรับตัวขึ้นได้อีก
- ทีมเทรดดิ้งของโกลด์แมน แซคส์สังเกตเห็นกองทุนมหภาคจากจีนและตะวันตกเพิ่มสถานะพร้อมกัน โดยลูกค้าใช้ออปชันและสปอตเทรดเดิมพันให้ทองคำขึ้นไปที่ 4,800–5,500 ดอลลาร์
- ตลาดเงินมีดีมานด์ออปชันดิจิทัลอายุ 3 เดือนที่ราคาใช้สิทธิ 90 ดอลลาร์ แต่สิ่งนี้สะท้อนการเดิมพันของลูกค้า ไม่ใช่เป้าหมายราคาอย่างเป็นทางการของโกลด์แมน แซคส์
- สถานะออปชันสามารถขยายทั้งขาขึ้นและขาลง หากเงินเฟ้อกลับมาเร่งตัวและผลักดันความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย การปิดสถานะของดีลเลอร์จะสร้างแรงกดดันขายเพิ่มเติม
ในช่วง 48 ชั่วโมงที่ผ่านมา ทองคำกลับมาเป็นจุดสนใจหลักของการเทรดมหภาคทั่วโลกอีกครั้ง
หลังจากทะลุแนวต้านที่กดดันมานานประมาณครึ่งปี ราคาทองคำก็ยืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วันได้อีกครั้ง และปรับตัวขึ้นประมาณ 15% จากจุดต่ำสุดช่วงกลางเดือนกรกฎาคม โดยเข้าใกล้ระดับ 4,600 ดอลลาร์/ออนซ์ แรงผลักดันของการrallyครั้งนี้เริ่มกระจายจากธนาคารกลางและแรงซื้อทางกายภาพไปสู่ ETF กองทุนมหภาค และตลาดออปชัน
ทองคำทะลุแนวต้านเดิมและยืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วันอีกครั้ง ราคาเข้าใกล้ 4,600 ดอลลาร์/ออนซ์
ZeroHedge อ้างรายงานจากนักกลยุทธ์และทีมเทรดดิ้งของโกลด์แมน แซคส์ว่า ความต้องการออปชันคอลทองคำเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเร็ว ๆ นี้ นอกเหนือจากการซื้อของธนาคารกลาง การนำเข้าของจีน และการไหลกลับของเงินทุน ETF แล้ว การเทรดออปชันกำลังเพิ่มกลไกการขยายราคาใหม่ให้กับตลาดทองคำ
ซึ่งหมายความว่า ทิศทางของทองคำอาจไม่ได้ถูกกำหนดโดยอุปสงค์และอุปทานแบบดั้งเดิมเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป เมื่อราคาเข้าใกล้ระดับการใช้สิทธิออปชันที่หนาแน่น การป้องกันความเสี่ยงเชิงรับของดีลเลอร์อาจผลักดันราคาทองคำให้สูงขึ้นต่อไป แต่หากตลาดกลับตัว กลไกเดียวกันนี้ก็จะขยายการปรับตัวลงเช่นกัน
ออปชันคอลร้อนแรง ราคาทองคำอาจทะลุ 4,900 ดอลลาร์
โกลด์แมน แซคส์สังเกตว่า นักลงทุนกำลังกลับมาใช้ออปชันคอลทองคำเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนของมหภาคและนโยบาย
ส่วนต่างของสัญญาเปิด (Open Interest) ระหว่างออปชันคอลและพุตทองคำเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว สะท้อนความต้องการออปชันคอลทองคำที่เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน แหล่งที่มา: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research
ผู้ขายออปชันคอลมักต้องปรับความเสี่ยงแบบไดนามิกตามการเปลี่ยนแปลงของราคาทองคำ เมื่อราคาเข้าใกล้ระดับการใช้สิทธิที่สำคัญ ดีลเลอร์ที่ขายออปชันจำเป็นต้องซื้อทองคำหรือฟิวเจอร์สทองคำเพิ่มเพื่อรักษาการป้องกันความเสี่ยง แรงซื้อประเภทนี้ไม่ได้มาจากการประเมินพื้นฐานใหม่ แต่กลับสร้างอุปสงค์เพิ่มเติมในช่วงขาขึ้น ผลักดันให้ราคาเข้าใกล้ช่วงการใช้สิทธิถัดไปเร็วขึ้น
โกลด์แมน แซคส์เรียกสิ่งนี้ว่า "ตัวขยายราคาเชิงกลไก" หากกระแสเงินเข้า ETF ยังคงดำเนินต่อไปและสถานะออปชันคอลยังอยู่ในระดับสูง ราคาทองคำที่เพิ่มขึ้นจะผลักดันให้ดีลเลอร์เพิ่มการซื้อป้องกันความเสี่ยง ซึ่งอาจย้อนกลับมาผลักดันราคาให้สูงขึ้นอีก ก่อให้เกิดวงจรบวกในระยะสั้น
อย่างไรก็ตาม กลไกนี้เป็นแบบสองทาง เมื่อราคาทองคำปรับตัวลง ดีลเลอร์จะยกเลิกสถานะป้องกันความเสี่ยงที่สร้างไว้ก่อนหน้านี้ ส่งผลให้แรงกดดันขายในตลาดเพิ่มขึ้น ดังนั้น ยิ่งสถานะออปชันหนาแน่นมากเท่าใด ความผันผวนของทองคำใกล้ระดับราคาสำคัญก็ยิ่งรุนแรงมากขึ้นเท่านั้น
โกลด์แมน แซคส์ยังคงประมาณการมูลค่ายุติธรรมของทองคำ ณ สิ้นปี 2026 ที่ 4,900 ดอลลาร์/ออนซ์ การคาดการณ์นี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานหลักสองประการ: ธนาคารกลางทั่วโลกยังคงมีความต้องการทองคำแข็งแกร่ง และนักลงทุนเอกชนตะวันตกกลับมาเพิ่มการจัดสรรในทองคำ ETF หลังจากเฟดคงอัตราดอกเบี้ย
รายงานชี้ว่า ในเดือนกรกฎาคม เฟดคงอัตราดอกเบี้ย ประกอบกับข้อมูลการจ้างงานและ CPI ของสหรัฐฯ ที่อ่อนแอ ทำให้ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมลดลง อุปสรรคมหภาคหลักที่กดดันทองคำก่อนหน้านี้จึงเบาบางลง สถานะสุทธิเชิงเก็งกำไรใน COMEX และความต้องการ ETF ที่ไวต่ออัตราดอกเบี้ยเริ่มฟื้นตัว
เมื่อความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดลดลง การถือครองทองคำ ETF และสถานะสุทธิเชิงเก็งกำไรใน COMEX เริ่มฟื้นตัวและสอดคล้องกับการดีดตัวของราคาทองคำ
ที่น่าสังเกตคือ การคาดการณ์ที่ 4,900 ดอลลาร์ยังไม่ได้รวมผลกระทบจากความต้องการออปชันคอลทองคำที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง Lina Thomas นักวิเคราะห์ทองคำของโกลด์แมน แซคส์จึงมองว่า เป้าหมายราคาปัจจุบันเผชิญกับ "ความเสี่ยงขาขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ" หากความต้องการลงทุนจากตะวันตกยังคงฟื้นตัวและสอดคล้องกับแรงซื้อของธนาคารกลางและความต้องการป้องกันความเสี่ยงด้านนโยบายมหภาค พฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงของดีลเลอร์ใกล้ระดับการใช้สิทธิสำคัญอาจผลักดันราคาทองคำให้สูงกว่า 4,900 ดอลลาร์อย่างชัดเจน
กระแสเงินที่ทีมเทรดดิ้งของโกลด์แมน แซคส์สังเกตเห็นก็มีความแข็งแกร่งขึ้นเช่นกัน สัปดาห์นี้ปริมาณการเทรดของลูกค้าเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ทั้งออปชันดิจิทัลอายุ 3–6 เดือน และการซื้อทองคำโดยตรง โดยช่วงเป้าหมาย集中在 4,800–5,500 ดอลลาร์ ทีมเทรดดิ้งคงสถานะ Long ปานกลางถึงสูง พร้อมกับ Long ความผันผวน ความเบ้ (Skew) และความเสี่ยงทิศทาง
ต้องแยกแยะให้ชัดเจน: 4,900 ดอลลาร์คือประมาณการมูลค่ายุติธรรม ณ สิ้นปีของทีมวิจัยโกลด์แมน แซคส์ ส่วน 4,800–5,500 ดอลลาร์คือเป้าหมายการเทรดของลูกค้าที่ทีมเทรดดิ้งสังเกตเห็น ไม่ถือเป็นการปรับเป้าหมายราคาอย่างเป็นทางการของโกลด์แมน แซคส์
จีน ธนาคารกลาง และ ETF เป็นฐานรองรับร่วม
ก่อนที่เงินออปชันจะเข้ามา แรงหนุนด้านล่างของทองคำหลักมาจากจีน ธนาคารกลาง และนักลงทุน ETF
ทีมเทรดดิ้งของโกลด์แมน แซคส์กล่าวว่า สัปดาห์นี้เงินทุนจากจีนและกองทุนมหภาคตะวันตกต่างก็ซื้อทองคำอย่างต่อเนื่อง และหลังจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว แรงซื้อที่เกี่ยวข้องก็เร่งตัวขึ้น นักลงทุนบางส่วนมองว่า การที่กระทรวงการคลังเข้ามาแทรกแซงอุปสงค์-อุปทานพันธบัตรระยะยาวอย่างจริงจังมากขึ้น ผลกระทบระยะยาวอาจสะท้อนในดอลลาร์และทองคำมากกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เอง
ความร้อนแรงของการเทรดในตลาดจีนโดดเด่นเป็นพิเศษ ตลาดเซี่ยงไฮ้บันทึกการปรับตัวขึ้นสองวันติดต่อกันที่ติดอันดับห้าอันดับแรกในรอบห้าปี แต่การถือครองทองคำทั้งหมดของจีนยังคงต่ำกว่าจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ประมาณ 25% โกลด์แมน แซคส์จึงประเมินว่า สถานะปัจจุบันยังไม่ถึงระดับแออัดสุดขั้ว
การนำเข้าทางกายภาพยังคงอยู่ในระดับสูง ข้อมูลแสดงว่า ยอดนำเข้าทองคำของจีนในเดือนกรกฎาคมอยู่ที่ 135 ตัน ลดลงจาก 173 ตันในเดือนมิถุนายน และต่ำกว่าเฉลี่ยรายเดือน 144 ตันในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 เล็กน้อย อย่างไรก็ตาม การลดลงส่วนใหญ่มาจากการนำเข้าที่ลดลงในเขตปลอดภาษี ขณะที่การนำเข้าผ่านพิธีการศุลกากรค่อนข้างคงที่
ตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน ยอดนำเข้าทองคำทั้งหมดของจีนเพิ่มขึ้น 444 ตันเมื่อเทียบรายปี คิดเป็นการเติบโตประมาณ 80% โกลด์แมน แซคส์มองว่าอุปสงค์ใหม่这部分เพียงพอที่จะชดเชยผลกระทบจากการชะลอตัวของการซื้อของธนาคารกลางและการไหลเข้า ETF ที่ประกาศไว้ เงินทุน CTA ก็เปลี่ยนทิศทางเช่นกัน โมเดลของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์ติดตามแนวโน้มได้ปิดสถานะ Short ทองคำและเริ่มเพิ่มสถานะ Long โดยตัวชี้วัดโมเมนตัมยังคงเป็นบวก
ยอดนำเข้าทองคำที่ไม่ใช่เงินตราของจีนในปี 2026 สะสมเร็วกว่าช่วงเดียวกันของปี 2025 อย่างชัดเจน อุปสงค์ทางกายภาพยังคงหนุนราคาทองคำ
ความต้องการของธนาคารกลางยังคงเป็นเสาหลักสำคัญของตรรกะระยะยาวของโกลด์แมน แซคส์ แต่ข้อมูลทางการมักเปิดเผยล่าช้า ยากที่จะสะท้อนการซื้อจริงแบบเรียลไทม์
โกลด์แมน แซคส์ใช้การส่งออกทองคำของสหราชอาณาจักรไปยังจีนเป็นตัวชี้วัดแทนความต้องการของภาครัฐจีน ในไตรมาสที่สองของปี 2026 การส่งออกทองคำของอังกฤษไปยังจีนเฉลี่ย 37 ตันต่อเดือน สูงกว่าระดับ 15 ตันต่อเดือนของปี 2025 อย่างชัดเจน
สถาบันบริหารทุนสำรองอื่น ๆ ก็กลับมาซื้ออีกครั้ง ตุรกีกำลังค่อย ๆ ซื้อทองคำที่ขายไปในช่วงแรกของความขัดแย้งก่อนหน้านี้กลับคืนมา โดยการถือครองหลังปรับสวอปอยู่ที่ประมาณ 809 ตัน ใกล้ระดับสูงสุดทางประวัติศาสตร์ที่ประมาณ 822 ตัน ในบรรดาสถาบันบริหารทุนสำรอง 55 แห่งที่โกลด์แมน แซคส์ติดตาม ขณะนี้มีเพียงรัสเซียเท่านั้นที่อยู่ในสถานะขายสุทธิ
ข้อมูลเหล่านี้ไม่สามารถเทียบเท่ากับยอดซื้อสุทธิแบบเรียลไทม์ของธนาคารกลางแต่ละแห่งได้ทั้งหมด แต่อย่างน้อยก็บ่งชี้ว่า แนวโน้มการจัดสรรทองคำของภาครัฐยังไม่เกิดการพลิกกลับอย่างมีนัยสำคัญ
ทองคำแพงเกินไป เงินเริ่มถูกเดิมพันว่าจะตามขึ้น
การพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วของทองคำกำลังผลักดันความต้องการเก็งกำไรบางส่วนไปสู่เงิน
Adam Gillard เทรดเดอร์ของโกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า เมื่อราคาทองคำสูงขึ้นถึงระดับหนึ่ง นักลงทุนรายย่อยมักหันไปหาเงินที่มีราคาต่อหน่วยต่ำกว่า ปรากฏการณ์ทดแทนนี้ อาจเป็นหนึ่งในสาเหตุที่ทำให้การเทรดออปชันเงินร้อนแรงขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้
สัปดาห์นี้ตลาดมีความต้องการออปชันดิจิทัลเงินอายุ 3 เดือนที่ราคาใช้สิทธิ 90 ดอลลาร์/ออนซ์ ออปชันดิจิทัลคือผลิตภัณฑ์ที่จ่ายผลตอบแทนคงที่เมื่อราคาถึงระดับที่กำหนด ณ วันหมดอายุ มักใช้เดิมพันการเคลื่อนไหวของราคาที่มีความน่าจะเป็นต่ำแต่弹性สูง
ดังนั้น ความหมายที่แม่นยำกว่าของ "เงิน 90 ดอลลาร์" คือ ลูกค้ารายใหญ่บางรายกำลังซื้อออปชันระยะสั้นที่มีราคาใช้สิทธิ 90 ดอลลาร์ ไม่ได้หมายความว่าโกลด์แมน แซคส์คาดการณ์ว่าเงินจะแตะ 90 ดอลลาร์ภายในสามเดือนอย่างแน่นอน อัตราความผันผวนโดยนัยที่ต่ำกว่าและความเบ้ของออปชันที่สูงกว่า ทำให้การเดิมพันส่วนท้าย (Tail Bet) ประเภทนี้ดึงดูดลูกค้าบางราย
เมื่อเทียบกับทองคำ เงินขาดอุปสงค์เชิงโครงสร้างจากการซื้อของธนาคารกลาง ขณะเดียวกันจีนยังเป็นผู้ส่งออกเงินสุทธิ ตรรกะการปรับตัวขึ้นของเงินจึงพึ่งพาผลกระทบ spillover จากทองคำ การสลับเงินทุนของรายย่อย และการขยายสถานะเก็งกำไรมากกว่า มี弹性ของตลาดสูงกว่า แต่ความแน่นอนต่ำกว่า
ตรรกะขาขึ้นทองคำปัจจุบันตั้งอยู่บนพลังหลายอย่าง: ธนาคารกลางยังคงซื้อทองคำต่อไป การนำเข้าของจีนแข็งแกร่ง ความต้องการ ETF ฝั่งตะวันตกฟื้นตัว ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดลดลง และการป้องกันความเสี่ยงด้วยออปชันขยายการปรับตัวขึ้น หากปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งพลิกกลับ อาจทำให้ตลาดอ่อนแอลงได้
ความเสี่ยงมหภาคใหญ่ที่สุดยังคงเป็นเงินเฟ้อที่กลับมาเร่งตัว หากเงินเฟ้อดีดตัวผลักดันให้ตลาดประเมินการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดใหม่ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและดอลลาร์อาจปรับตัวสูงขึ้นตามไปด้วย เงินทุน ETF และเก็งกำไรอาจถอนออกจากทองคำ ขณะเดียวกัน หากราคาทองคำหลุดจากช่วงการใช้สิทธิสำคัญ จะผลักดันให้ดีลเลอร์ยกเลิกการป้องกันความเสี่ยง เปลี่ยนกลไกออปชันที่เคยผลักดันราคาขึ้นเป็นแรงกดดันขายเพิ่มเติม ทำให้เกิดการปรับฐานที่รุนแรงกว่าปกติ
การเปลี่ยนแปลงของทองคำในปัจจุบันคือ ความต้องการจัดสรรระยะยาว
