美国长期国债为何越来越难卖？真正的问题可能不是通胀
- 核心观点：美国财政部扩大长债回购并非简单的流动性操作，而是市场开始将其视为一种“财政部版扭曲操作”，旨在管理长端利率和金融条件。此举背后是财政赤字、日本需求变化及AI资本开支共同导致的长期债券供需失衡。
- 关键要素：
- 美国30年期国债收益率一度升至约5.34%，触及2007年以来高位；财政部随即宣布将部分10-30年期国债回购规模提高至至少40亿美元，消息公布后收益率回落至约5.2%。
- 长期通胀预期未明显失控（五年期预期仍为3.3%），长端收益率上行主要归因于财政部持续发债、日本等传统买家需求变化及AI相关企业大量发行长期信用债（2026年至今发行近5000亿美元债务）。
- 美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）使用量接近零，银行体系流动性缓冲耗尽，财政部短债融资空间受限，形成财政部减少久期供给与美联储确保准备金充足的政策组合。
- 市场开始关注财政部对长端收益率的政策反应函数：若长端快速上行（如单次跳升10个基点），财政部可能进一步调整回购规模和债务期限结构。
- 当前回购规模（40亿美元）相对于30万亿美元市场仍较小，其象征意义大于实际影响；若通胀预期重新上行，继续扩大回购反而可能引发市场对政策人为压低金融条件的担忧。
คำเตือนเกี่ยวกับพันธบัตร: Operation Twist กลับมาแล้ว
หัวข้อต้นฉบับ: Beware the Bond: Operation Twist is Back
ผู้เขียนต้นฉบับ: Trader Joe
เรียบเรียงต้นฉบับ: Peggy
หมายเหตุบรรณาธิการ: สัปดาห์นี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับประมาณ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ต่อมาเบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว โดยเพิ่มเพดานการซื้อคืนสูงสุดต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-30 ปีบางส่วนจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยจะมีผลบังคับใช้ระหว่างวันที่ 9 กันยายน ถึง 4 พฤศจิกายน หลังข่าวดังกล่าวเผยแพร่ อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลง ดอลลาร์อ่อนค่า และสินทรัพย์เสี่ยงได้รับแรงหนุนบางส่วน
เมื่อมองผิวเผิน นี่เป็นการดำเนินการสภาพคล่องของพันธบัตรรัฐบาลที่มีขนาดไม่ใหญ่โตนัก แต่คำถามที่น่าสนใจกว่าคือ: ทำไมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ ถึงสูงจนกระทรวงการคลังต้องให้ความสนใจอย่างจริงจังมากขึ้น? และตลาดกำลังตีความ "ฟังก์ชันปฏิกิริยาต่อนโยบาย" ของกระทรวงการคลังต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวเสียใหม่หรือไม่?
ในบทความ "Beware the Bond" Trader Joe อธิบายว่า การเทขายพันธบัตรระยะยาวเมื่อเร็วๆ นี้ไม่สามารถสรุปง่ายๆ ว่าเป็นเพราะเงินเฟ้อ การขาดดุลการคลังยังคงสร้างอุปทานพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง ความต้องการของผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวรายเดิมอย่างญี่ปุ่นเปลี่ยนแปลงไป ขณะที่การใช้จ่ายด้านทุนด้าน AI ก็สร้างอุปทานพันธบัตรระยะยาวจำนวนมากในตลาดสินเชื่อ พลังเหล่านี้ร่วมกันผลักดันขนาดของสินทรัพย์ระยะยาวที่ตลาดต้องดูดซับให้สูงขึ้น
ผู้เขียนยังเปรียบเทียบการขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของเบสเซนต์ว่าเป็น "Operation Twist" ในเวอร์ชันกระทรวงการคลัง การเปรียบเทียบนี้จับทิศทางของ "การลดอุปทานระยะยาวในตลาด" ได้ แต่ทั้งสองไม่เหมือนกัน: Operation Twist ในปี 2011 ดำเนินการโดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ซึ่งขายพันธบัตรระยะสั้นและซื้อพันธบัตรระยะยาว โดยมีเป้าหมายชัดเจนในการกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวและผ่อนคลายเงื่อนไขทางการเงิน ส่วนตำแหน่งอย่างเป็นทางการของโครงการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังในปัจจุบันยังคงเป็นการปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดรองและการบริหารจัดการเงินสด สิ่งที่น่าจับตาจริงๆ จึงไม่ใช่ตัวเลข 4 พันล้านดอลลาร์ แต่เป็นว่าเครื่องมือนี้จะเข้ามามีบทบาทในการบริหารจัดการเงื่อนไขทางการเงินระยะยาวมากขึ้นในอนาคตหรือไม่
ต่อไปนี้เป็นการเรียบเรียงต้นฉบับ:
ในช่วงต้นสัปดาห์นี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 หุ้นสหรัฐฯ ลดช่วงบวกลงบางส่วน และดอลลาร์เริ่มอ่อนค่า
จากนั้น เบสเซนต์ก็ออกโรง
กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มเพดานการซื้อคืนต่อครั้งสำหรับพันธบัตรระยะยาวอายุ 10-30 ปีบางส่วนจากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยจะดำเนินการระหว่างวันที่ 9 กันยายน ถึง 4 พฤศจิกายน หลังข่าวดังกล่าวเผยแพร่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีปรับตัวลงจากระดับสูงสุดประมาณ 5.34% มาอยู่ที่ประมาณ 5.2% ดอลลาร์อ่อนค่าลงอีก และตลาดหุ้นเริ่มทรงตัว
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี
คำถามคือ: นี่เป็นเพียงการซ่อมแซมชั่วคราวสำหรับสภาพคล่องของตลาดพันธบัตร หรือหมายความว่าท่าทีของฝ่ายนโยบายสหรัฐฯ ต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวกำลังเปลี่ยนแปลงไป?
เพื่อให้เข้าใจประเด็นนี้ ก่อนอื่นต้องตอบคำถามอีกข้อ: ทำไมอัตราผลตอบแทนระยะยาวถึงพุ่งขึ้นมาอยู่ที่ระดับนี้?
ทำไมอัตราผลตอบแทนระยะยาวถึงพุ่งขึ้นมาอยู่ที่ระดับนี้? ปัญหาไม่ได้อยู่ที่เงินเฟ้อเพียงอย่างเดียว
คำอธิบายที่ตรงไปตรงมาที่สุดคือเงินเฟ้อ
หากนักลงทุนกังวลว่าเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานในอนาคต พวกเขาก็จะเรียกร้องอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นเพื่อเป็นค่าชดเชยโดยธรรมชาติ แต่ผู้เขียนเห็นว่า นี่ยังไม่เพียงพอที่จะอธิบายการเคลื่อนไหวทั้งหมดที่เกิดขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้
อย่างน้อยจากการสำรวจผู้บริโภค ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาวยังไม่แสดงสัญญาณ失控ที่ชัดเจน การสำรวจเบื้องต้นของมหาวิทยาลัยมิชิแกนประจำเดือนสิงหาคมแสดงให้เห็นว่า ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะ 1 ปีปรับตัวขึ้นเล็กน้อยจาก 4.2% เป็น 4.3% แต่ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะ 5 ปียังคงอยู่ที่ 3.3% กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความกังวลเงินเฟ้อระยะสั้นยังคงมีอยู่ แต่ "การหลุดออกจากเป้าหมายของความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาว" ยังไม่ใช่คำอธิบายเพียงอย่างเดียว หรือแม้แต่สำคัญที่สุดในตอนนี้
ที่มา: การสำรวจผู้บริโภคมหาวิทยาลัยมิชิแกน
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวสะท้อนมากกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นและเงินเฟ้อในอนาคต การเติบโตทางเศรษฐกิจ ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะเวลา (term premium) สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ ปริมาณพันธบัตรที่กระทรวงการคลังต้องออก รวมถึงความเต็มใจของบริษัทประกัน กองทุนบำเหน็จบำนาญ และนักลงทุนต่างชาติในการจัดสรรพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ล้วนส่งผลต่อการกำหนดราคาระยะยาวทั้งสิ้น
และสิ่งที่ผู้เขียนเห็นว่าน่าจับตามองที่สุดในขณะนี้คือ อุปทานพันธบัตรระยะยาวกำลังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ความต้องการแบบดั้งเดิมไม่ได้ขยายตัวพร้อมกัน
การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ หมายความว่ากระทรวงการคลังยังคงต้องระดมทุนอย่างต่อเนื่อง และการระดมทุนจะดำเนินการผ่านตั๋วเงินคลังระยะสั้น (T-bills) พันธบัตรระยะกลาง หรือพันธบัตรระยะยาวอายุ 30 ปี จะส่งผลโดยตรงต่อปริมาณความเสี่ยงด้านระยะเวลาที่ตลาดต้องดูดซับ
หากกระทรวงการคลังพึ่งพาการระดมทุนผ่าน T-bills ระยะสั้นมากขึ้น เท่ากับลดอุปทานพันธบัตรระยะยาวที่ตลาดต้องดูดซับ ซึ่งสร้างแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวน้อยกว่า ในทางตรงกันข้าม หากการระดมทุนหันไปใช้ตราสารระยะยาวอายุ 10 ปี 20 ปี และ 30 ปีมากขึ้น ตลาดก็ต้องดูดซับความเสี่ยงด้านระยะเวลามากขึ้น และอัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจเผชิญแรงกดดันขาขึ้นมากขึ้น
นี่คือเหตุผลที่โครงสร้างการออกหนี้กลายเป็นตัวแปรระดับมหภาคมากขึ้นเรื่อยๆ
ทำไมกระทรวงการคลังถึงลงมือตอนนี้? อัตราระยะยาวที่ 5.3% เริ่มส่งผลต่อเงื่อนไขทางการเงิน
พันธบัตรระยะสั้นช่วยบรรเทาแรงกดดันระยะยาวได้ แต่กันชนสภาพคล่องกำลังบางลง
ปัญหาคือ พันธบัตรระยะสั้นก็ไม่สามารถออกได้ไม่จำกัด
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เมื่อกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ออก T-bills จำนวนมาก แหล่งเงินทุนสำคัญแหล่งหนึ่งคือเงินทุนของกองทุนตลาดเงินที่เดิมอยู่ในเครื่องมือ Reverse Repo ข้ามคืนของเฟด (ON RRP) เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นน่าดึงดูดใจมากขึ้น เงินทุนเหล่านี้ก็สามารถไหลจาก RRP ไปยังตั๋วเงินคลังได้ โดยไม่ดึงเงินสำรองของธนาคารออกไปอย่างมีนัยสำคัญ
แต่ตอนนี้ กันชนนี้ใกล้จะหมดลงแล้ว ข้อมูลของเฟดแสดงให้เห็นว่า การใช้ ON RRP ในปัจจุบันใกล้ศูนย์ในวันทำการส่วนใหญ่ ในเวลาเดียวกัน ณ กลางปีนี้ เงินสำรองของระบบธนาคารสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 3.1 ล้านล้านดอลลาร์
ในช่วงครึ่งหลังของปี 2025 การปรับโครงสร้างบัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ (TGA) ครั้งใหญ่ได้ดูดสภาพคล่องออกจากระบบธนาคารเพิ่มเติม ข้อมูลของเฟดแสดงให้เห็นว่า หลังปัญหาวงเงินหนี้ได้รับการแก้ไข ยอดคงเหลือ TGA เพิ่มขึ้นประมาณ 4.42 แสนล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินสำรองลดลงอย่างมีนัยสำคัญ
นี่คือหนึ่งในบริบทที่เฟดยุติการคุมเข้มเชิงปริมาณ (QT) ในปลายปี 2025
ในเดือนตุลาคม 2025 เฟดประกาศยุติการลดขนาดงบดุลตั้งแต่วันที่ 1 ธันวาคม และในเดือนธันวาคมก็เริ่มซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นผ่าน "Reserve Management Purchases" หรือ RMP เพื่อให้แน่ใจว่าเงินสำรองของระบบธนาคารยังคงอยู่ที่ระดับ "เพียงพอ"
การดำเนินการประเภทนี้ทำให้คนนึกถึง QE ได้ง่าย แต่วัตถุประสงค์ของนโยบายต่างกัน
QE มักจะซื้อพันธบัตรระยะยาวหรือ MBS เพื่อกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวและผ่อนคลายเงื่อนไขทางการเงินโดยรวม ส่วน RMP ซื้อตราสารระยะสั้นอย่างตั๋วเงินคลังเป็นหลัก โดยมีเป้าหมายอย่างเป็นทางการเพื่อรักษาเงินสำรองของธนาคารให้เพียงพอและควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ไม่ใช่เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจมหภาค เฟดยังเน้นย้ำชัดเจนว่า RMP ไม่ได้หมายความว่าจุดยืนของนโยบายการเงินเปลี่ยนแปลงไป
สิ่งที่ผู้เขียนกังวลคือ หากกระทรวงการคลังยังคงเพิ่มสัดส่วนการระดมทุนระยะสั้นเพื่อลดอุปทานพันธบัตรระยะยาว เมื่อกันชนสภาพคล่องอย่าง RRP ใกล้หมดลง พันธบัตรระยะสั้นที่ออกใหม่ก็อาจแข่งขันกับเงินสำรองของธนาคารมากขึ้น
ในเวลานั้น เฟดอาจต้องดำเนินการจัดการเงินสำรองเพิ่มเติมเพื่อรักษาสภาพคล่องของระบบ ทำให้เกิดการผสมผสานนโยบายที่ละเอียดอ่อน: กระทรวงการคลังพยายามปล่อยความเสี่ยงระยะเวลาให้ตลาดน้อยที่สุด ขณะที่เฟดดูแลให้เงินสำรองเพียงพอในระยะสั้น
ญี่ปุ่นและ AI ต่างก็เปลี่ยนโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานของพันธบัตรระยะยาว
อีกด้านหนึ่งของปัญหาระยะยาวคือ: ใครจะเป็นผู้ซื้อ?
ญี่ปุ่นเป็นนักลงทุนต่างชาติที่สำคัญที่สุดในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มาโดยตลอด ข้อมูล TIC ล่าสุดของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า ณ เดือนมิถุนายน 2026 ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ประมาณ 1.116 ล้านล้านดอลลาร์ ยังคงเป็นผู้ถือครองต่างชาติรายใหญ่ที่สุด แต่ลดลงประมาณ 2.3% จากเดือนพฤษภาคม
ในเวลาเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของญี่ปุ่นเองก็กำลังสูงขึ้น
สำหรับสถาบันในประเทศญี่ปุ่นอย่างบริษัทประกัน ธนาคาร และกองทุนบำเหน็จบำนาญ หากพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นให้อัตราผลตอบแทนที่น่าดึงดูดมากขึ้นเรื่อยๆ แรงจูงใจส่วนเพิ่มในการจัดสรรพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ก็อาจลดลงโดยธรรมชาติ โดยเฉพาะหลังจากคิดต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์แล้ว
นี่ไม่ได้หมายความว่าญี่ปุ่นจะเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ต่อเนื่องในวงกว้างเสมอไป แต่มันหมายความว่าผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวเชิงโครงสร้างที่มีมานาน อาจไม่สามารถดูดซับความเสี่ยงระยะเวลาของสหรัฐฯ ได้อย่างมั่นคงเหมือนในอดีตอีกต่อไป
ส่วนคู่แข่งอีกรายมาจาก AI
การพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI กำลังเปลี่ยนจากเรื่องราวในตลาดหุ้นไปเป็นเรื่องราวในตลาดสินเชื่อ การวิจัยของโกลด์แมน แซคส์ประเมินว่า นับจนถึงปี 2026 ห่วงโซ่อุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั้งหมดได้ออกหนี้ไปแล้วเกือบ 5 แสนล้านดอลลาร์ โดยผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscalers) ออกหนี้เองประมาณ 1.94 แสนล้านดอลลาร์ ที่สำคัญกว่านั้นคือโครงสร้างอายุของหนี้ ในปีนี้ ในตลาดสินเชื่อระดับ investment grade ของสหรัฐฯ หนี้ที่ออกใหม่ที่มีอายุมากกว่า 15 ปีประมาณ 40% มาจากบริษัท AI หรือการเงินที่เกี่ยวข้องกับ AI
这意味着 กองทุน养老金 บริษัทประกันภัย และผู้เล่นระยะยาวแบบดั้งเดิมต้องเผชิญกับทางเลือกที่มากขึ้น พวกเขาไม่ได้แค่เปรียบเทียบระหว่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีกับพันธบัตรรัฐบาลอื่นๆ เท่านั้น แต่ยังสามารถซื้อพันธบัตรระดับ investment grade ระยะยาวของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่อย่าง Amazon, Google รวมถึงสินทรัพย์สินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI อย่างศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานได้อีกด้วย
จากกรอบการวิเคราะห์ของผู้เขียน ทำให้ปัญหาหลักที่พันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ เผชิญชัดเจนยิ่งขึ้น: กระทรวงการคลังต้องขายหนี้เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ขณะเดียวกันสินทรัพย์ระยะยาวอื่นๆ ที่นักลงทุนทั่วโลกต้องดูดซับก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นกัน
Operation Twist ฉบับกระทรวงการคลัง: 4 พันล้านดอลลาร์ไม่ใหญ่โต การเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงคือปฏิกิริยาของนโยบาย
และก็อยู่ในบริบทนี้เองที่เบสเซนต์ขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว
โครงการซื้อคืนพันธบัตรตามปกติของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เริ่มต้นในปี 2024 โดยมีการกำหนดวัตถุประสงค์อย่างเป็นทางการสองประการ: ปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดรอง และการบริหารจัดการเงินสด
ในจำนวนนี้ การซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องจะซื้อพันธบัตรรุ่นเก่าที่มีสภาพคล่องน้อยกว่า หรือที่เรียกว่า off-the-run Treasuries กระทรวงการคลังหวังว่าการเป็นผู้ซื้อที่มีศักยภาพของพันธบัตรเหล่านี้อย่างสม่ำเสมอ จะช่วยให้ดีล
