Circle's $50 Billion Valuation Logic: The Market Only Sees USDC, Overlooking the Payment Network
- Core Thesis: The market views Circle (CRCL) as a stablecoin issuer with a weak moat, but its first-mover advantage, network effects, and potential to transform into a full-stack money platform are underestimated, with a future market cap potentially reaching $50 billion.
- Key Elements:
- Stablecoin supply has decoupled from crypto prices for the first time. If the growth rate of the past three years continues, global supply will exceed $1 trillion by 2030 (40% CAGR).
- Despite intense competition, Circle and Tether still control over 80% of supply share. Liquidity and network effects create a winner-take-all moat that challengers find difficult to replicate.
- The Open Standard alliance (backed by Stripe, Visa, etc.) is seen as a threat, but it meets only about one-third of the three success conditions—aligned incentives, clear governance, and survival pressure—and history shows alliances rarely succeed.
- Circle's current valuation stands at $18 billion (6.7x price-to-sales), lower than payment networks (14x) and high-growth fintech companies (17x). The market prices it solely on interest income, ignoring its tech platform attributes.
- If stablecoin supply reaches $1 trillion by 2030 with USDC capturing 20% share, interest income could reach $4 billion at a 2% interest rate. Circle Payments Network's annualized transaction volume has grown to $23 billion (up 6.8x year-over-year), projected to reach $200 billion by 2030, bringing an additional $400 million in revenue.
- If the Arc chain reaches Tron's scale, it could generate $500 million in fees. Combined revenue could reach $5 billion, with 20% coming from non-interest businesses, supporting a 10x price-to-sales ratio and a $50 billion market cap.
ผู้เขียนต้นฉบับ: Artemis Analytics
แปลและเรียบเรียงโดย: TechFlow
บทนำโดย TechFlow: ตลาดมองว่า Circle เป็นเพียงผู้ออก Stablecoin รายหนึ่ง แต่ศักยภาพของเครือข่ายการชำระเงินและแพลตฟอร์มการเงินแบบครบวงจร (Full-Stack Money Platform) ยังไม่ถูกประเมินมูลค่า远远 ต่ำกว่าความเป็นจริง บทความนี้จะวิเคราะห์ถึงอุปสรรคในการแข่งขัน (Moat) ของ Circle และสถานการณ์มูลค่าตลาด 5 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นข้อมูลอ้างอิงสำคัญสำหรับนักลงทุนที่สนใจในเสถียรภาพของ Stablecoin และภาคการชำระเงิน
สัปดาห์ที่แล้ว เราได้เชิญ Lorenzo Valente จาก ARK Invest มาร่วมพอดแคสต์ เพื่อพูดคุยว่าทำไม Circle ถึงถูกตลาดมองข้าม (Undervalued) และในธีมของสัปดาห์นี้ เราจะมาต่อในมุมมองเดียวกัน
ประเด็นหลัก: ตลาดเชื่อว่าอุปสรรคในการแข่งขันของ Circle นั้นอ่อนแอ Stablecoin เป็นสินค้าที่เหมือนกัน (Commodity) และพันธมิตรอย่าง Open Standard จะเข้ามาแย่งส่วนแบ่งตลาดจำนวนมาก เราเชื่อว่าอุปสรรคในการแข่งขันของ Circle นั้นลึกซึ้งและยากจะเอาชนะมากกว่าที่ตลาดคิด และความได้เปรียบจากการเป็นผู้บุกเบิก (First-mover Advantage) ของพวกเขานั้นถูกประเมินต่ำเกินไป
ปัจจัยขับเคลื่อนหลัก:
Stablecoin จะเติบโตด้วยอัตราการเติบโตต่อปีแบบทบต้น (CAGR) ที่ 40% และมีมูลค่าเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030
ตลาดมีลักษณะผู้ชนะได้ทั้งหมด (Winner-take-all) ในด้านสภาพคล่องและผลกระทบจากเครือข่าย (Network Effects) ดังนั้นพันธมิตรอย่าง OUSD จึงแย่งส่วนแบ่งตลาดได้ยาก
ตลาดให้มูลค่า Circle ในฐานะผู้ออก Stablecoin ไม่ใช่แพลตฟอร์มการเงินแบบครบวงจร
วันที่เลวร้ายที่สุดเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ของ Circle เกิดขึ้นในวันที่ Open Standard ประกาศก่อตั้ง นี่คือ Stablecoin ที่เกิดจากพันธมิตรซึ่งมีบริษัทกว่า 140 รายหนุนหลัง รวมถึง Stripe, Visa, Mastercard และ Google เมื่อข่าวประกาศออกมา ราคาหุ้น Circle ร่วงลง 17% ปฏิกิริยาของตลาดบ่งบอกได้ชัดเจน: Stripe จะรวบรวมทุกฝ่าย โค่นล้มการผูกขาดแบบคู่ (Duopoly) ของ Circle/Tether และแบ่งรายได้จาก Stablecoin ให้กับสมาชิกพันธมิตรตามสัดส่วน ข่าวนี้ทำให้ราคา CRCL ร่วงลงใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์
การเติบโตของ Stablecoin
เราเชื่อว่านักลงทุนจำนวนมากไม่คิดว่า Stablecoin จะมีมูลค่าถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 พวกเขาจะชี้ให้เห็นว่าการเติบโตของ Stablecoin ชะลอตัว แต่แท้จริงแล้ว ปริมาณ Stablecoin ที่หมุนเวียนอยู่นั้น แยกตัวออกจากราคาคริปโตเคอร์เรนซีเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ แม้ว่าราคาคริปโตจะร่วงลง 50-70% จากระดับสูงสุดเมื่อเร็ว ๆ นี้ แต่ปริมาณ Stablecoin ยังคงทรงตัว ซึ่งบ่งชี้ว่ามันกลายเป็นสินทรัพย์ประเภทหนึ่งของตัวเองแล้ว หากปริมาณ Stablecoin ยังคงเติบโตในอัตราเดียวกับ 3 ปีที่ผ่านมา ปริมาณทั่วโลกจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030
ตลาด Stablecoin เป็นแบบผู้ชนะได้ทั้งหมด สภาพคล่องและผลกระทบจากเครือข่ายมีความสำคัญสูงสุด
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ผู้发行หลายสิบรายพยายามล้มล้างการผูกขาดแบบคู่ของ Circle/Tether แม้ตอนนี้จะมี Stablecoin หลายร้อยสกุลออกมาแล้ว แต่สองยักษ์ใหญ่รายนี้ยังคงครองส่วนแบ่งการจัดหามากกว่า 80% ความได้เปรียบจากการเป็นผู้บุกเบิกที่ผู้เล่นเหล่านี้ได้รับนั้นยากอย่างยิ่งที่จะเอาชนะ สภาพคล่องที่กระจายอยู่ทั่วทั้ง Cross-chain, แอปพลิเคชัน และตลาดแลกเปลี่ยนนั้นยากที่จะสร้างขึ้นจากศูนย์ และ Circle ก็ได้นำหน้าคู่แข่งไปไกลแล้ว
มอง OUSD โดยเฉพาะ
ตลาดมองว่า OUSD เป็นภัยคุกคามสำคัญต่อธุรกิจของ Circle อย่างชัดเจน อย่างไรก็ตาม ประวัติศาสตร์ชี้ให้เห็นว่าพันธมิตร (Alliances) มักประสบความสำเร็จได้ยาก พันธมิตรที่ประสบความสำเร็จจำเป็นต้องมี:
สมาชิกมีแรงจูงใจที่สอดคล้องกัน——OUSD บรรลุเป้าหมายนี้ในระดับหนึ่งผ่านการกระจายรายได้จากดอกเบี้ย
การกำกับดูแลที่ชัดเจน——Open Standard ดูเหมือนจะอ่อนแอในด้านนี้ โดย “พันธมิตร” หลายรายที่ประกาศออกมาเปิดเผยว่าไม่เคยถูกขอความคิดเห็น และยังไม่มีการให้คำมั่นสัญญา
แรงกดดันในการอยู่รอด——ฉันคิดว่าสถาบันส่วนใหญ่ยังไม่มองว่า Stablecoin เป็นปัญหาที่คอขาดบาดตาย แม้ว่า Stripe อาจเป็นข้อยกเว้น
ดังนั้น จากข้อมูล ณ ตอนนี้ Open Standard ตรงตามเงื่อนไขที่จำเป็นเพียงประมาณหนึ่งในสามเท่านั้น
Circle ถูกประเมินมูลค่าราวกับเป็นผู้ออก Stablecoin ไม่ใช่แพลตฟอร์มการเงินแบบครบวงจร
ตลาดมองว่า Circle เป็นเพียงผู้ออก USDC เท่านั้น มันประเมินรายได้ของ Circle ต่ำเกินไป เนื่องจากรายได้เหล่านี้เกือบทั้งหมดเป็นรายได้จากดอกเบี้ยที่ผันผวนตามนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed)
ในความเป็นจริง Circle กำลังสร้างผลิตภัณฑ์การเงินแบบครบวงจร (Full-stack Money Product) สำหรับอนาคตของอินเทอร์เน็ต แก่นแท้ของมันคือบริษัทเทคโนโลยี
การเปรียบเทียบมูลค่าของ Circle กับกลุ่มบริษัทชำระเงินรายอื่น ๆ จะเห็นได้ว่ามีช่องว่างที่ชัดเจนระหว่างเครือข่ายบัตรเครดิตกับบริษัทอื่น ๆ หาก Circle สร้างระบบการชำระเงินแบบครบวงจรยุคถัดไปได้ มูลค่าตลาดและการประเมินมูลค่าของมันจะเข้าใกล้เครือข่ายบัตรเครดิตมากขึ้น โดยเก็บค่าธรรมเนียมเป็นจุดพื้นฐาน (Basis Points) ต่อปริมาณธุรกรรม แทนที่จะพึ่งพาการถือครองเงินทุน (Float)
จินตนาการถึง Circle มูลค่า 5 หมื่นล้านดอลลาร์
ปัจจุบัน รายได้ต่อปีของ Circle อยู่ที่ประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าบริษัท 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราส่วนราคาต่อรายได้ (P/S) 6.7 เท่า ซึ่งต่ำกว่าเครือข่ายการชำระเงิน (14 เท่า) และบริษัท Fintech ที่เติบโตสูงอย่าง HOOD (17 เท่า) อย่างมาก ตัวคูณการประเมินมูลค่าของมันเกือบจะเหมือนกับ COIN ซึ่งโดยหลักแล้วถูกมองว่าเป็นกระดานเทรดคริปโตเคอร์เรนซี
ตลาดเชื่อว่า Circle เป็นบริษัทที่ผันผวนตามวัฏจักรคริปโต และรายได้มีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย Circle จะหลุดพ้นจากป้ายนี้และโครงสร้างรายได้ที่เปราะบางนี้ได้ จึงจะได้รับตัวคูณการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้น——10 เท่าเป็นตัวเลขที่อนุรักษ์นิยมและสมเหตุสมผล
หากการคาดการณ์ถูกต้อง และสภาพคล่องและผลกระทบจากเครือข่ายเป็นอุปสรรคที่แข็งแกร่งอย่างที่เราสันนิษฐาน เมื่ออุปทาน Stablecoin ถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ สัดส่วนของ USDC อยู่ที่ 20% และอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ 2% ภายในปี 2030 CRCL มีแนวโน้มที่จะสร้างรายได้จากดอกเบี้ย 4 พันล้านดอลลาร์
ในด้านการกระจายรายได้ ผลิตภัณฑ์การเติบโตที่สำคัญของ Circle เริ่มแสดงโมเมนตัม เช่น Circle Payments Network แม้ว่าราคาคริปโตจะยังคงซบเซาและอุปทาน Stablecoin คงที่ แต่ปริมาณธุรกรรมของ Circle Payments Network ยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว โดย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม 2026 ปริมาณธุรกรรมต่อปี (Annualized) ที่เปิดเผยล่าสุดอยู่ที่ 2.3 หมื่นล้านดอลลาร์——เพิ่มขึ้น 6.8 เท่าเมื่อเทียบเป็นรายปี (ฐานเริ่มต้นต่ำมากจริง ๆ) และเพิ่มขึ้น 70% เมื่อเทียบเป็นรายไตรมาส หากอัตราการเติบโตยังคงอยู่ที่ 60-65% CAGR ภายในปี 2030 ปริมาณธุรกรรมจะอยู่ที่ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ หากคิดค่าธรรมเนียม 20 จุดพื้นฐาน (Basis Points) จะสร้างรายได้เพิ่มเติม 400 ล้านดอลลาร์
再看 Arc Chain หากมีขนาดเท่ากับ Tron (อีกหนึ่งเชนที่เน้น Stablecoin) Arc จะสร้างค่าธรรมเนียม 500 ล้านดอลลาร์
การประมาณการข้างต้นทำให้รายได้ของ CRCL ใกล้เคียง 5 พันล้านดอลลาร์ โดย 20% มาจากสายธุรกิจการชำระเงิน/การหักบัญชีที่เติบโตอย่างต่อเนื่อง การผสมผสานเช่นนี้ทำให้นักลงทุนมีเหตุผลที่จะให้ตัวคูณการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้น เมื่อรวมการเติบโตของรายได้และการขยายตัวของตัวคูณการประเมินมูลค่าดังกล่าว เราจะได้ 5 พันล้านคูณ 10 เท่ากับ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ การที่ CRCL จะมีมูลค่าตลาดถึง 5 หมื่นล้านดอลลาร์นั้นไม่ใช่เรื่องเกินจริง
