จากDeFi明星轉型為機構服務商，Compound宣布散戶時代結束了
- 核心觀點：Compound Finance批准5200萬美元預算並更換管理團隊，戰略重心從散戶借貸全面轉向RWA、機構信貸和合規集成，以應對TVL縮水90%的生存危機，此舉標誌著DeFi依賴代幣激勵吸引散戶的時代結束。
- 關鍵要素：
- Compound的TVL從2021年峰值約120億美元跌至目前12億美元，縮水90%；同期Aave的TVL約148億美元，是Compound的十餘倍。
- Compound在2020年發明流動性挖礦，但吸引的是逐利資金而非忠誠用戶；COMP價格從高點約900美元跌至目前不到50美元，代幣激勵吸引力歸零。
- Aave通過多鏈擴展（Arbitrum、Optimism等）、推出GHO穩定幣，及Horizon協議為機構提供RWA抵押借貸實現領先，Compound在產品創新和治理效率上反應滯後至少兩年。
- 新預算將用於機構客戶合規基礎設施：白名單機制、法律實體對接、風險管理框架和KYC/AML集成，目標客戶為受合規約束的傳統金融機構。
- 行業背景：DeFi總TVL年初至今下降超過三分之一至約700億美元，受市場回調、收益率壓縮及KelpDAO被盜2.92億美元等安全事件打擊。
ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง
เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม DAO ของ Compound Finance เพิ่งอนุมัติงบประมาณที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของโปรโตคอล—มูลค่า 52 ล้านดอลลาร์สหรัฐ พร้อมกับเปลี่ยนทีมผู้บริหารและประกาศเปลี่ยนจุดยุทธศาสตร์จากการให้กู้ยืมรายย่อยไปสู่ RWA สินเชื่อสถาบัน และการบูรณาการด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนดโดยสิ้นเชิง
เบื้องหลังการตัดสินใจครั้งนี้คือชุดตัวเลขที่น่าตกใจ
TVL ของ Compound ลดลงจากประมาณ 12,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงพีคในปี 2021 เหลือเพียง 1,200 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปัจจุบัน คิดเป็นการหดตัวถึง 90% ในช่วงเวลาเดียวกัน TVL ของ Aave อยู่ที่ประมาณ 14,800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมากกว่า Compound หลายสิบเท่า ผู้บุกเบิกและตัวแทนแห่งการให้กู้ยืมในวงการ DeFi ถูกทิ้งห่างโดยผู้ตามอย่างสิ้นเชิง
งบประมาณ 52 ล้านดอลลาร์สหรัฐและการเปลี่ยนยุทธศาสตร์ครั้งนี้คือความพยายามของ Compound ในการตอบคำถามระดับความเป็นความตาย: เมื่อนักลงทุนรายย่อยไม่กลับมาอีกต่อไป โปรโตคอลนี้ยังจะอยู่รอดได้หรือไม่?
ทำไมนักลงทุนรายย่อยถึงจากไป?
Compound เป็นผู้คิดค้น liquidity mining ในฤดูร้อนปี 2020 โดยใช้โทเค็น COMP เป็นรางวัลสำหรับการฝากเงินและการกู้ยืม กลไกนี้引爆ทั้ง DeFi Summer และผลักดัน TVL ของโปรโตคอลให้เพิ่มขึ้นหลายสิบเท่าภายในไม่กี่สัปดาห์ พร้อมกับสร้างแรงบันดาลใจให้กับการออกแบบแรงจูงใจของโปรโตคอล DeFi เกือบทั้งหมดในเวลาต่อมา
แต่ liquidity mining มีความขัดแย้งภายใน: มันดึงดูดเงินทุนที่แสวงหาผลกำไร ไม่ใช่ผู้ใช้ที่ภักดี เมื่อรางวัลโทเค็นลดลงหรือราคาโทเค็นตก เงินทุนจะย้ายไปยังที่ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าทันที ราคาของ COMP ร่วงลงจากประมาณ 900 ดอลลาร์สหรัฐในช่วงพีคปี 2021 เหลือไม่ถึง 50 ดอลลาร์สหรัฐในปัจจุบัน แรงดึงดูดของแรงจูงใจจากโทเค็นแทบจะเป็นศูนย์
ในช่วงเวลาเดียวกัน Aave ทำสิ่งที่ถูกต้องหลายอย่าง: ขยายไปยังหลายเชนได้เร็วขึ้น (Arbitrum, Optimism, Polygon, Avalanche เป็นต้น) เปิดตัว stablecoin GHO เป็นแหล่งรายได้ใหม่ และผ่านโปรโตคอล Horizon ให้สินเชื่อแบบมีหลักประกัน RWA แก่สถาบัน โดยใช้กองทุนตลาดเงินแบบโทเค็นเป็นหลักประกันในการกู้ USDC และ GHO
ปฏิกิริยาของ Compound ช้ากว่าอย่างน้อยสองปี มันล้าหลังในการขยายหลายเชน หยุดชะงักในนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ และประสิทธิภาพการกำกับดูแลถูกวิพากษ์วิจารณ์มาโดยตลอด ในเดือนกันยายน 2025 DAO ถึงกับปฏิเสธข้อเสนอที่จะเรียกคืนโทเค็น COMP จำนวน 300,000 เหรียญที่แจกจ่ายให้กับผู้แทนพิเศษก่อนหน้านี้ โดย 70% ของผู้เข้าร่วมโหวตไม่เห็นด้วย ภาวะชะงักงันในการกำกับดูแลและการเลื่อนลอยทางยุทธศาสตร์ทำให้ Compound เสียเลือดอย่างต่อเนื่องในการแข่งขัน DeFi
ซื้ออะไรด้วยเงิน 52 ล้านดอลลาร์?
ทิศทางของงบประมาณใหม่ชัดเจน: สถาบัน
ตามรายงานของ CoinDesk Compound วางแผนที่จะใช้เงินทุนในการสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดสำหรับลูกค้าสถาบัน: กลไกไวท์ลิสต์ การเชื่อมต่อนิติบุคคล กรอบการจัดการความเสี่ยง และการบูรณาการ KYC/AML กลุ่มเป้าหมายคือสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมที่ต้องการให้กู้ยืมบนเชนแต่ถูกจำกัดด้วยข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตาม
ทีมผู้บริหารชุดใหม่ถูกบรรยายว่ามี "ประสบการณ์เชิงลึกด้านสถาบัน" Himanshu Sahay ซีทีโอและผู้ร่วมก่อตั้งบริษัทให้กู้ยืมคริปโต Arch Lending ประเมินว่า 52 ล้านดอลลาร์บวกกับทีมที่มีพื้นฐานด้านสถาบัน "เป็นการเคลื่อนไหวที่จริงจัง และน่าจะช่วยเพิ่มความสามารถในการดำเนินงาน" แต่เขาก็เพิ่มคำเตือนสำคัญ: สถาบัน "ตรวจสอบโครงสร้าง ไม่ใช่ทีม"
การเปลี่ยนผ่านของ Compound ไม่ใช่เรื่องง่าย สถาบันต้องการไม่เพียงแค่ทีมที่ฉลาดและสัญญาอัจฉริยะที่ผ่านการพิสูจน์แล้ว แต่ยังต้องการเอกสารความเห็นทางกฎหมาย ความคุ้มครองประกัน รายงานการตรวจสอบบัญชี โครงสร้างการดูแลทรัพย์สินที่ชัดเจน และเส้นทางด้านกฎระเบียบที่คาดเดาได้ สิ่งเหล่านี้每一项ต้องใช้เวลาและเงิน และแทบไม่เกี่ยวข้องกับความสามารถในการเขียนโค้ด
Gal Stern หัวหน้าฝ่ายพัฒนาธุรกิจของ deBridge ให้มุมมองที่มองโลกในแง่ดีกว่า: ตอนนี้เป็นช่วงเวลาที่ดีในการทำสิ่งเหล่านี้ ลงทุนเงินจริงในการสร้างโครงสร้าง พร้อมกับนำผู้เชี่ยวชาญที่สามารถ "อธิบาย DeFi ในภาษาของพวกเขาเอง" ต่อหน้าคณะกรรมการบริหารความเสี่ยง
การเปลี่ยนทิศทางร่วมกันของ DeFi
Compound ไม่ใช่โปรโตคอล DeFi เพียงแห่งเดียวที่หันไปหาสถาบัน
โปรโตคอล Horizon ของ Aave กำลังรอการอนุมัติจาก DAO โดยออกแบบโมเดลแบบผสม: สภาพคล่องพูลยังคงเปิดแบบไม่มีเพอร์มิชชัน แต่หลักประกันจำกัดเฉพาะโทเค็น RWA ที่ได้รับการอนุมัติ โครงสร้างการแบ่งรายได้ลดลงจาก 50% สำหรับ Aave DAO ในปีแรกเหลือ 10% ในปีที่สี่ เป้าหมายคือตลาดสินทรัพย์โทเค็นมูลค่า 16 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่ Standard Chartered คาดการณ์ไว้
MakerDAO (ปัจจุบันคือ Sky) เสร็จสิ้นการเปลี่ยนทิศทางก่อนหน้านี้ โดยจัดสรรสินทรัพย์จำนวนมากไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และ RWA บนเชน การสนับสนุนพื้นฐานของ stablecoin DAI/USDS เปลี่ยนจากสินทรัพย์บนเชนล้วนๆ ไปเป็นพอร์ตผสมที่เน้นพันธบัตรรัฐบาล
TVL ของอุตสาหกรรม DeFi ทั้งหมดลดลงมากกว่าหนึ่งในสามจากต้นปีเหลือประมาณ 70,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ถูกโจมตีจากหลายด้าน: การปรับฐานของตลาดคริปโตโดยรวม การบีบอัดผลตอบแทน และเหตุการณ์ความปลอดภัยของโปรโตคอล (รวมถึงการถูกขโมย 292 ล้านดอลลาร์ของ KelpDAO ในเดือนเมษายน)
ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ การเปลี่ยนผ่านสู่สถาบัน既是ทางเลือกเชิงรุก也是การเอาตัวรอดที่ถูกบังคับ TVL รายย่อยกำลังลดลง แรงจูงใจจากโทเค็นไม่ยั่งยืน และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของการให้กู้ยืมบนเชนล้วนๆ กำลังแคบลง แม้เงินทุนสถาบันจะมีวงจรการหาลูกค้ายาวและข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามสูง แต่อย่างน้อยก็เป็นแหล่งรายได้ที่มั่นคงและคาดเดาได้มากกว่า
"ไร้เพอร์มิชชัน" จะยังคงรักษาไว้ได้หรือไม่
ข้อเสนอคุณค่าหลักของ Compound คือโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบไร้เพอร์มิชัน ใครก็ได้สามารถฝากสินทรัพย์เพื่อรับดอกเบี้ย ใครก็ได้สามารถกู้ยืมโดยใช้หลักประกัน โดยไม่มีการตรวจสอบเครดิต ไม่มี KYC ไม่มีขั้นตอนการอนุมัติ นี่คือลักษณะพื้นฐานที่ทำให้ DeFi แตกต่างจากการเงินแบบดั้งเดิม
แต่ความต้องการของลูกค้าสถาบันตรงกันข้ามโดยสิ้นเชิง พวกเขาต้องการไวท์ลิสต์ (ซื้อขายกับคู่สัญญาที่ผ่านการตรวจสอบเท่านั้น) โครงสร้างทางกฎหมาย (หาผู้รับผิดชอบได้เมื่อมีปัญหา) อินเทอร์เฟซการปฏิบัติตาม (ตอบสนองความต้องการรายงานของหน่วยงานกำกับดูแล) ความต้องการเหล่านี้ขัดแย้งโดยพื้นฐานกับแนวคิด "ไร้เพอร์มิชัน"
วิธีแก้ปัญหาของ Aave คือการแบ่งชั้น: ชั้นล่างยังคงไร้เพอร์มิชัน และเพิ่มชั้นที่มีเพอร์มิชัน (Horizon) อยู่ด้านบน สิ่งที่ Compound จะใช้กลยุทธ์คล้ายกันหรือไม่ ข้อมูลสาธารณะในปัจจุบันยังไม่ละเอียดพอ แต่ที่แน่นอนคือ หากเงิน 52 ล้านดอลลาร์ถูกนำไปลงทุนในการสร้างธุรกิจสถาบันเป็นหลัก จุดศูนย์ถ่วงของโปรโตคอลจะเคลื่อนจากรายย่อยไปสู่สถาบันอย่าง不可逆
สำหรับผู้ถือ COMP เกณฑ์การประเมินงบประมาณนี้ควรง่าย: หลังจาก 18 เดือน Compound ได้เซ็นสัญญากับลูกค้าสถาบันจริงหรือไม่ มีรายได้จากโปรโตคอลที่ยั่งยืนจากการให้กู้ยืมของสถาบันหรือไม่ TVL หยุดลดลงและกลับมาเพิ่มขึ้นหรือไม่ หากคำตอบทั้งสามข้อเป็นเชิงลบ 52 ล้านดอลลาร์คือการเดิมพันเชิงทิศทางที่แพงที่สุดในประวัติศาสตร์การกำกับดูแล DeFi
สำหรับอุตสาหกรรม DeFi ทั้งหมด การเปลี่ยนผ่านของ Compound คือสัญญาณ เมื่อโปรโตคอลที่คิดค้น liquidity mining เป็นรายแรกเริ่มละทิ้งการใช้โทเค็นดึงดูดนักลงทุนรายย่อยและหันไปใช้โครงสร้างทางกฎหมายดึงดูดสถาบัน ยุคสมัยหนึ่งได้จบลงแล้วจริงๆ
เพียงแต่ว่ายุคใหม่จะมาถึงหรือไม่นั้น ยังขึ้นอยู่กับว่าคณะกรรมการบริหารความเสี่ยงของสถาบันเหล่านั้นยินดีที่จะเซ็นชื่อบนรายงานการตรวจสอบบัญชีสัญญาอัจฉริยะฉบับหนึ่งหรือไม่
