AI暗雷？美科技巨头表外负债膨胀至3万亿美元，约为年资本开支的5倍
- 核心观点：美国九大科技巨头表外披露的AI基础设施相关承诺合计约3万亿美元，规模远超其年度资本支出，且因会计准则无需计入资产负债表，构成潜在的巨额隐性债务风险。
- 关键要素：
- 九家公司表外承诺合计约3万亿美元，是过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，两个月内激增约50%。
- 核心构成为约1.2万亿美元"未开始租约"（如Meta的3470亿美元承诺）和约1.9万亿美元"采购承诺"，交割前均合法游离于报表外。
- "剩余价值担保"（RVG）表外结构规模约700亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书，形成或有负债。
- 博通"Big Sky"项目为350亿美元债务提供担保，美银估算其AI平台到2029年中期或累积3700亿美元高级债务。
- 穆迪和标普等评级机构已对此类或有义务表示关切，计划将其纳入调整后债务计算，但市场定价仍不充分。
- Alphabet和亚马逊已出现自由现金流为负，资本开支超经营现金流入，持续依赖外部融资。
- 风险分歧核心：乐观方认为AI需求增长足以覆盖账单；悲观方指出承诺不可撤销，且中国开源模型低价竞争或系统性压缩利润，相关token价格数周内已跌逾50%。
ผู้เขียนต้นฉบับ: ตงจิ้ง
ที่มาของบทความ: Wallstreetcn
พันธะทางการเงินที่แท้จริงของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีสหรัฐฯ ต่อโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI นั้นน่าตกใจยิ่งกว่าตัวเลขที่เปิดเผยต่อสาธารณะมาก
ตามรายงานของ The Wall Street Journal เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำเก้าราย ได้แก่ Alphabet บริษัทแม่ของกูเกิล, Meta, ไมโครซอฟท์, อเมซอน, ออราเคิล, เอ็นวิเดีย, บรอดคอม, SpaceX และ AMD ได้เปิดเผยพันธะผูกพันนอกงบดุลรวมประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์ในเชิงอรรถของเอกสารหลักทรัพย์ฉบับล่าสุด ซึ่งส่วนใหญ่เกี่ยวข้องโดยตรงกับการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI
ตัวเลขดังกล่าวมีขนาดประมาณ 5 เท่าของรายจ่ายฝ่ายทุนรวม 6 แสนล้านดอลลาร์ของบริษัทเหล่านี้ในปีที่ผ่านมา และประมาณ 3 เท่าของยอดคงเหลือสัญญาเช่าที่ยังไม่ได้ชำระและเงินกู้ยืมระยะยาว น่าตกใจยิ่งกว่านั้นคือ ตัวเลขนี้เพิ่มขึ้นประมาณ 50% จากระดับประมาณ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ภายในเวลาเพียงสองเดือน
องค์ประกอบหลักของหนี้แฝงชุดนี้ คือ "สัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มต้น" (uncommenced leases) มูลค่าประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ และ "ข้อผูกพันในการซื้อ" (purchase obligations) มูลค่าประมาณ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ ตามมาตรฐานการบัญชีปัจจุบัน ภาระผูกพันค่าใช้จ่ายสองประเภทนี้ไม่จำเป็นต้องบันทึกในงบดุลจนกว่าจะมีการส่งมอบหรือชำระค่าเช่า จึงสามารถอยู่นอกงบการเงินได้อย่างถูกต้องตามกฎหมาย
ในขณะเดียวกัน บทความของ Wallstreetcn เขียนไว้ก่อนหน้านี้ว่า ตามรายงานของ Bloomberg เมื่อวันที่ 15 สิงหาคม โครงสร้างการค้ำประกันนอกงบดุลรูปแบบใหม่ที่ใช้ "การรับประกันมูลค่าคงเหลือ" (Residual Value Guarantee, RVG) เป็นพาหะ มีขนาดถึงประมาณ 7 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว โดยยักษ์ใหญ่ชิปอย่างเอ็นวิเดียและบรอดคอมใช้เครดิตของตนเองเพื่อรับรองการจัดหาเงินทุนให้กับลูกค้า ภาระผูกพันที่อาจเกิดขึ้น这批ยังไม่ได้รับการประเมินราคาอย่างเต็มที่จากตลาด ทำให้นักลงทุนตราสารหนี้เริ่มวิตกกังวลมากขึ้น
Alphabet และอเมซอนต่างประสบกับกระแสเงินสดอิสระติดลบในช่วงไม่นานมานี้ นั่นคือรายจ่ายฝ่ายทุนเกินกว่าเงินสดรับจากดำเนินงาน ซึ่งหมายความว่าผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscaler) จะต้องพึ่งพาการระดมทุนจากตลาดทุนอย่างต่อเนื่องในอนาคตอันใกล้ และหากพันธะผูกพันนอกงบดุลมูลค่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ถูกเรียกให้ปฏิบัติตาม จะส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อบริษัทเทคโนโลยีที่ถูกมองว่ามีงบดุล "แข็งแกร่งราวป้อมปราการ"
พันธะผูกพันนอกงบดุล 3 ล้านล้าน: กฎการบัญชีทำให้หนี้ก้อนมหาศาล "หายไป" ได้อย่างไร
การวิเคราะห์ของ The Wall Street Journal เผยให้เห็นว่า สาเหตุที่พันธะผูกพันนอกงบดุลของบริษัทเทคโนโลยีชั้นนำเก้ารายสามารถเลี่ยงงบดุลได้อย่างถูกต้องตามกฎหมายนั้น มีรากฐานมาจากวิธีการบัญชีกระแสหลักสองรูปแบบ
ประเภทแรกคือ "สัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มต้น"
ยกตัวอย่างโครงการศูนย์ข้อมูล "Hyperion" ที่ Meta สร้างในรัฐลุยเซียนา ซึ่งมีพื้นที่ประมาณเทียบเท่าสนามฟุตบอล 1,700 สนาม Meta ลงนามในสัญญาเช่าเริ่มตั้งแต่ปี 2029 เป็นระยะเวลาสี่ปี และสามารถต่ออายุได้ถึง 20 ปี พร้อมกับให้คำมั่นว่าจะชดเชยส่วนต่างให้กับผู้ถือตราสารหนี้หากยกเลิกสัญญาก่อนกำหนด
เนื่องจาก Meta ประเมินว่าความน่าจะเป็นที่จะต้องจ่ายเงินตามการค้ำประกันดังกล่าวจริงนั้นต่ำ จึงไม่มีการบันทึกหนี้สินใดๆ ในงบดุล ตามมาตรฐานการบัญชี ภาระผูกพันตามสัญญาเช่านี้สามารถคงไว้นอกงบดุลได้จนกว่าจะเริ่มชำระค่าเช่าจริง พันธะผูกพันรวมของ "สัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มต้น" ประเภทนี้ที่ Meta เปิดเผยอยู่ที่ประมาณ 3.47 แสนล้านดอลลาร์
Wall Street Journal คำนวณว่า สัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มต้นของบริษัททั้งหมดที่ถูกวิเคราะห์รวมกันมีมูลค่าภาระผูกพันนอกงบดุลประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว เพิ่มขึ้นประมาณ 4 เท่าจากตัวเลขที่เปิดเผยเมื่อหนึ่งปีก่อน
ประเภทที่สองคือ "ข้อผูกพันในการซื้อ"
ศูนย์ข้อมูลต้องใช้ฮาร์ดแวร์จำนวนมาก รวมถึงชิปของเอ็นวิเดียและชิปหน่วยความจำที่ใช้สำหรับฝึกฝนและรันโมเดล เพื่อล็อกความสามารถในการผลิตของซัพพลายเออร์ บริษัทเทคโนโลยีจึงนิยมเซ็นสัญญาซื้อขายระยะยาวล่วงหน้า ตามกฎการบัญชี ข้อผูกพันในการซื้อไม่จำเป็นต้องบันทึกในงบดุลเช่นกันจนกว่าสินค้าหรือบริการจะถูกส่งมอบ ข้อผูกพันในการซื้อของบริษัทที่ถูกวิเคราะห์รวมกันมีมูลค่าประมาณ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์
เมื่อรวมสองประเภทเข้าด้วยกัน ก็ก่อตัวเป็นแกนหลักของ "ระเบิดเวลามูลค่า 3 ล้านล้านดอลลาร์" นี้ แม้ว่ารายได้จะไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ สัญญาซื้อและสัญญาเช่าที่ลงนามไปแล้วส่วนใหญ่ไม่สามารถยกเลิกฝ่ายเดียวได้
"การรับประกันมูลค่าคงเหลือ": หนี้สินที่อาจเกิดขึ้นนอกงบดุล 7 หมื่นล้านสะสมอย่างเงียบเชียบ
บทความของ Wallstreetcn เขียนว่า นอกเหนือจากสัญญาเช่านอกงบดุลขนาดใหญ่และข้อผูกพันในการซื้อข้างต้นแล้ว โครงสร้างการจัดเตรียมรูปแบบใหม่ที่เรียกว่า "การรับประกันมูลค่าคงเหลือ" (RVG) กำลังขยายตัวอย่างรวดเร็วในระบบนิเวศการเงินด้าน AI โดยมีขนาดถึงประมาณ 7 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว กลายเป็นความเสี่ยงแฝงอีกชั้นหนึ่งที่คนส่วนใหญ่ไม่รู้จัก
โครงสร้างนี้ดำเนินการในสามชั้น: หน่วยงานเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) กู้ยืมเงินเพื่อซื้อชิป โดยเงินกู้ได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดตามสัญญาการใช้งานของบริษัท AI หากบริษัท AI นั้นหยุดชำระเงิน ชิปจะถูกนำไปเช่าช่วงหรือขายเพื่อชำระหนี้ หากยังมีช่องว่างเหลืออยู่ ผู้ค้ำประกัน ซึ่งโดยทั่วไปคือผู้ผลิตชิป จะเป็นผู้ชดเชยส่วนต่าง
ยักษ์ใหญ่ชิปอย่างเอ็นวิเดียและบรอดคอมจึงทำหน้าที่เป็นผู้รับผิดชอบสูงสุด แต่ภาระผูกพันในการค้ำประกันที่เกี่ยวข้องมักไม่ถูกบันทึกในงบดุลของตน ถ้อยแถลงของ Meta ในเอกสารที่เกี่ยวข้องยืนยันตรรกะนี้: "ความน่าจะเป็นที่ผู้ค้ำประกัน RVG จะต้องชำระเงินนั้นต่ำ ดังนั้นจึงยังไม่มีการบันทึกหนี้สินใดๆ จนถึงปัจจุบัน"
บรอดคอมขยายตรรกะนี้ไปยังโครงการรหัส "Big Sky" โดยบรอดคอมค้ำประกันธุรกรรมหนี้มูลค่า 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ นักลงทุนอย่าง Apollo Global Management และ Blackstone Group ออกเงินซื้อชิป AI ที่ปรับแต่งเฉพาะ แล้วให้เช่าแก่ Anthropic เพื่อใช้งาน ทำให้หนี้ระดับอาวุโสได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือระดับ investment grade และต้นทุนการระดมทุนลดลง
นักยุทธศาสตร์ของ Bank of America ประมาณการว่าแพลตฟอร์ม AI XPV ของบรอดคอมอาจสะสมหนี้ระดับอาวุโสได้ถึง 3.7 แสนล้านดอลลาร์ภายในกลางปี 2029
CEO ของเอ็นวิเดีย เจนเซน หวง กล่าวว่าบริษัทอาจให้กลไกสนับสนุนมูลค่าคงเหลือสูงสุด 25% สำหรับโอกาสที่เกี่ยวข้อง พร้อมกับกล่าวว่า "จะพิจารณาเป็นรายกรณี" โดยมีเป้าหมายเพื่อ "ช่วยปลดปล่อยทุนอิสระจำนวนมาก ขณะเดียวกันก็รักษาระดับความเสี่ยงที่มีวินัย"
เอ็นวิเดียประกาศความร่วมมือด้านการระดมทุนมูลค่า 5 แสนล้านดอลลาร์กับสถาบันการลงทุนอเมริกัน 6 แห่ง รวมถึง BlackRock และ Goldman Sachs เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ส่วนหนึ่งเป็นเพราะต้องการนำเงินทุนภายนอกเข้ามา เพื่อบรรเทาปัญหาวงจรปิดของ "การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน" ที่บริษัท AI ออกเงินซื้อผลิตภัณฑ์ของกันและกัน
หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือออกโรงเตือน ตลาดตราสารหนี้ประเมินราคาได้ยาก
บทความของ Wallstreetcn ยังเขียนอีกว่า หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือได้แสดงความกังวลต่อการขยายตัวอย่างรวดเร็วของโครงสร้าง RVG ต่อสาธารณะแล้ว
Moody's ระบุในรายงานว่า "ความเสี่ยงหลักคือธุรกรรมประเภทนี้เกิดขึ้นอย่างหนาแน่นในระยะเวลาอันสั้น" และเตือนว่าภาระผูกพันที่อาจเกิดขึ้นของบรอดคอมที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ "แม้ว่าระดับ leverage ของหนี้สินที่มีอยู่จะยังคงต่ำ แต่ก็จะจำกัดความยืดหยุ่นทางการเงินของบรอดคอม และอาจกดดันสถานะเครดิตของบริษัท"
ขณะที่ S&P Global Ratings ระบุลักษณะการสนับสนุนมูลค่าคงเหลือที่บรอดคอมให้ไว้ว่าเป็น "ภาระผูกพันลักษณะหนี้สินที่อาจเกิดขึ้น" และระบุชัดเจนว่าจะนำส่วนนี้ไปรวมในการคำนวณหนี้สินที่ปรับปรุงแล้ว
ความวิตกกังวลหลักของนักลงทุนตราสารหนี้คือ: หนี้สินที่อาจเกิดขึ้นนอกงบดุล这批จะกลายเป็นการขาดทุนจริงในงบการเงินเมื่อใด? Mariya Entina ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ DoubleLine กล่าวตรงไปตรงมา:
"มันเหมือนกับการหาช่องโหว่ของระบบ เพื่อพยายามได้รับความโปรดปรานจากหน่วยงานจัดอันดับ เพื่อให้ได้อันดับเครดิตสูงที่สุดเท่าที่จะทำได้... เรากำลังเข้าสู่ยุคของวิศวกรรมการเงิน เมื่อคุณทำวิศวกรรมการเงิน คุณกำลังปกปิดความเป็นจริงทางการเงิน"
นักวิเคราะห์ของ CreditSights เปรียบเทียบการสนับสนุนมูลค่าคงเหลือของเอ็นวิเดียกับการ "ขายออปชัน put" และชี้ให้เห็นว่า "มันเป็นแบบ pro-cyclical ในช่วงที่เฟื่องฟูแทบไม่มีต้นทุน แต่ในช่วงขาลงรุนแรง เมื่อลูกค้าผิดนัดชำระหนี้และมูลค่าตลาดของฮาร์ดแวร์ร่วงลง มันกลับมีความสำคัญมากที่สุด"
Brian Gelfand หัวหน้าร่วมฝ่ายเครดิตทั่วโลกของ TCW กล่าวว่า:
"นี่ไม่ใช่การรับประกันการจัดจำหน่ายสินเชื่อระดับ investment grade ทั่วไป มันซับซ้อนกว่านั้นมาก เนื่องจากลักษณะนอกงบดุล ความเสี่ยงส่วนท้าย (tail risk) จึงค่อนข้างสูง"
อย่างไรก็ตาม มีผู้เข้าร่วมตลาดบางรายที่มองในแง่ดี John Lloyd หัวหน้าฝ่ายสินเชื่อหลายภาคส่วนทั่วโลกและองค์กรของ Janus Henderson Investors เห็นว่าการเรียกให้ใช้การสนับสนุนมูลค่าคงเหลือต้องอาศัยเงื่อนไขที่รุนแรงมาก
"คุณต้องเห็นอัตราการเติบโตของการใช้งาน Token ร่วงลงแบบหน้าผา ซึ่งไม่ใช่สิ่งที่เรากำลังเห็นอยู่" และ他强调บริษัทเหล่านี้ "ไม่ได้พยายามซ่อนหนี้สินที่อาจเกิดขึ้น แต่พยายามหาเงินทุนให้กับตัวเอง"
มุมมองที่แตกต่าง: ความต้องการยังคงแข็งแกร่งหรือวัฏจักร "เฟื่องฟู-ตกต่ำ"
ตลาดมีความเห็นแตกต่างกันอย่างชัดเจนว่าหนี้สินนอกงบดุล这批ก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบหรือไม่
ฝ่ายมองโลกในแง่ดีเชื่อว่าความต้องการเครื่องมือ AI ที่พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องได้ผลักดันตลาดหุ้นและทำให้เกิดการขาดแคลนฮาร์ดแวร์หลัก ซึ่งเป็นหลักฐานอันแข็งแกร่งว่าความต้องการจะยังคงสูงในอีกหลายปีข้างหน้า และบริษัทเทคโนโลยีจะมีกระแสเงินสดเพียงพอที่จะจ่ายค่าใช้จ่ายทั้งหมด
ตรรกะของฝ่ายมองโลกในแง่ร้ายมุ่งเน้นไปที่ความเสี่ยงสองชั้น:
ประการแรก ข้อผูกพันในการซื้อและสัญญาเช่าที่ลงนามไปแล้วส่วนใหญ่ไม่สามารถเพิกถอนได้ ไม่ว่ารายได้จะเป็นไปตามที่คาดหวังหรือไม่ ก็ต้องชำระค่าใช้จ่าย
ประการที่สอง โมเดลโอเพนซอร์สของจีนกำลังนำเสนอประสิทธิภาพที่ใกล้เคียงกันในราคาที่ต่ำกว่าโมเดล前沿มาก หากองค์กรและผู้บริโภคหันไปใช้ทางเลือกที่ถูกกว่าเหล่านี้ในวงกว้าง กำไรของ hyperscaler จะถูกกดดันอย่างเป็นระบบ ในขณะที่ค่าใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐานไม่สามารถหันหลังกลับได้
มีรายงานว่าราคา Token ที่เกี่ยวข้องได้ร่วงลงรวมกันมากกว่า 50% ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา
ในเชิงโครงสร้าง อันตรายในปัจจุบันอยู่ที่การซ้อนทับของความไม่สอดคล้องของจังหวะเวลาและความไม่โปร่งใสของข้อมูล คำมั่นสัญญาในการใช้จ่ายฝ่ายทุนมาถึงก่อนรายได้และกระแสเงินสดอิสระ ต้นทุนค่าเสื่อมราคาจำนวนมากยังถูกเลื่อนออกไป เมื่อโครงการที่อยู่ระหว่างก่อสร้างทยอยเปลี่ยนเป็นสินทรัพย์ถาวร จะเกิดแรงกดดันด้านกำไรอย่างเข้มข้น และเนื่องจากบริษัทต่างๆ มีมาตรฐานการจำแนกประเภทและการเปิดเผยหนี้สินนอกงบดุลที่ไม่เหมือนกัน การเปรียบเทียบ leverage ที่แท้จริงระหว่างบริษัทจึงเผชิญกับความไม่แน่นอนโดยธรรมชาติ ทำให้นักลงทุนประเมินความเสี่ยงโดยรวมได้ยาก
ดังที่นักวิเคราะห์ชี้ให้เห็น หนี้สิน这批ยังไม่ก่อให้เกิดวิก
