ผู้เทรด DEX บนเชนควรกังวลเกี่ยวกับการแย่งซื้อขายหรือไม่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: sysls

ผู้แปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

บทนำ

ฉันครุ่นคิดอยู่บ่อยครั้งเกี่ยวกับการดำเนินการพอร์ตโฟลิโอขนาดใหญ่บนแพลตฟอร์มการซื้อขายแบบกระจายศูนย์ (DEX) เช่น Hyperliquid

ในทางทฤษฎี ถ้า:

• คุณสามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกิน (alpha)
• ตำแหน่งและคำสั่งซื้อของคุณมีความโปร่งใสและเปิดเผยต่อสาธารณะ เช่นเดียวกับบน DEX อย่าง Hyperliquid

แล้ว:

• คุณควรคาดหวังว่าจะมีเทรดเดอร์ประเภทหนึ่งพยายาม "ตัดหน้า" (front-run) คุณเพื่อแย่งชิงผลตอบแทนส่วนเกินของคุณ
• พวกเขาจะทำเช่นนั้นโดยการดำเนินการตำแหน่งที่คุณต้องการก่อนที่คุณจะทำได้

ผลลัพธ์สุดท้ายคือ คุณจะต้องแบกรับต้นทุนการดำเนินการ (สลิปเพจ) ที่สูงขึ้น เนื่องจากการถูกตัดหน้า

ลองจินตนาการว่าคุณต้องการซื้อบิตคอยน์มูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ในราคา 100,000 ดอลลาร์ มีบางคนวางคำสั่งขายบิตคอยน์มูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ไว้ที่ราคา 100,000 ดอลลาร์พอดี ผู้ที่ตัดหน้าเห็นความตั้งใจของคุณ เข้ามาแทรกแซงก่อนคุณ กินคำสั่งขายนั้น แล้วขายบิตคอยน์มูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ให้คุณในราคา 100,100 ดอลลาร์ เงิน 100 ดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นมานี้คือสลิปเพจที่สามารถหลีกเลี่ยงได้ หากความตั้งใจของคุณถูกซ่อนไว้

สองขั้วสุดของ Front-running

ในทางทฤษฎี หากผลักดันสถานการณ์นี้ไปสู่ "บทสรุปที่หลีกเลี่ยงไม่ได้" การซื้อขายรูปแบบใดๆ ที่ "จริงจัง" บน DEX จะถูกยับยั้ง

อย่างไรก็ตาม เรารู้ดีว่าไม่เป็นเช่นนั้น ผู้เล่นระดับมืออาชีพจำนวนมากที่มีผลตอบแทนส่วนเกินกำลังเทรดอย่างมืออาชีพบน Hyperliquid ดังนั้นจึงเห็นได้ชัดว่าข้อสรุปที่ว่า "ผู้เล่นที่มี alpha ไม่ควรเทรดบน DEX" นั้นไม่ใช่เรื่องแน่นอน

เราสามารถหาขอบเขตที่เข้าใจง่ายสำหรับระดับของการถูกตัดหน้าได้หรือไม่ โดยเริ่มจากหลักการพื้นฐานและรวมกับหลักฐานที่มีอยู่?

เห็นได้ชัดว่าหากคุณมีขนาดเล็กและเทรดบนเวทีที่ไม่โปร่งใสสูง เช่น Binance โอกาสที่คุณจะถูกตัดหน้านั้นแทบจะเป็นศูนย์ ขนาดเล็กหมายถึงร่องรอยการซื้อขาย (ปริมาณ) ของคุณมีนัยสำคัญน้อยมากเมื่อเทียบกับตลาด ทำให้คุณแทบจะมองไม่เห็น และแม้ว่าพฤติกรรมของคุณจะคาดเดาได้ทั้งหมด แต่ก็ไม่มีใครสามารถเชื่อมโยงกิจกรรมการซื้อขายเฉพาะของคุณ (การวางคำสั่งและการดำเนินการ) กับตัวคุณได้

ในทางกลับกัน บน Hyperliquid ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดของกระเป๋าเงินขนาดใหญ่และโปร่งใสสูงคือตัวคลัง HLP เอง - คลังผู้สร้างตลาดสาธารณะที่ให้สภาพคล่องแก่เทรดเดอร์อื่นๆ บน Hyperliquid ฉันค่อนข้างมั่นใจว่ามีกลยุทธ์ที่ออกแบบมาเพื่อตัดหน้า HLP โดยเฉพาะ และแรงกดดันอย่างต่อเนื่องนี้ได้บีบอัด alpha ของผู้สร้างตลาดจนเกือบเป็นศูนย์

HLP เป็นตัวอย่างที่ค่อนข้างสุดขั้ว ประการแรก มันมีทั้งลักษณะ "ขนาดใหญ่มาก" และ "โปร่งใสสูง" "ขนาดใหญ่มาก" เพราะร่องรอยการซื้อขายในสินทรัพย์หางยาว (long-tail) ที่มีสภาพคล่องต่ำนั้นมีขนาดใหญ่ (เช่น ขนาดการซื้อขายคิดเป็นสัดส่วนที่สำคัญของปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน)

นอกจากนี้ มัน "โปร่งใสสูง" เพราะมันเป็นผู้สร้างตลาดเป็นหลัก ซึ่งพยายามบรรลุวัตถุประสงค์ที่ชัดเจนในการปิดตำแหน่งที่มีอยู่ด้วยราคาพรีเมียมโดยการให้สภาพคล่อง ซึ่งหมายความว่าเมื่อใดก็ตามที่มีตำแหน่ง "ใหญ่" ปรากฏบน HLP คุณรู้ว่ามันจะต้องปิดตำแหน่งนั้นในที่สุด แย่กว่านั้น คุณสามารถเห็นทุกตำแหน่งและทุกคำสั่งซื้อของ HLP สิ่งนี้ทำให้เมื่อใดก็ตามที่คุณเห็นว่ามันต้องการซื้อเพื่อปิดตำแหน่งขายชอร์ต คุณสามารถปรับพอร์ตโฟลิโอของคุณเพื่อขายให้ HLP ในราคาที่ถูกกว่า และในทางกลับกัน

คุณลักษณะทั้งหมดนี้ทำให้ HLP เป็นเป้าหมายที่น่าสนใจเป็นพิเศษสำหรับการตัดหน้า ซึ่งไม่ต่างจากการที่กองทุน ETF ถูกตัดหน้าเนื่องจากต้องปรับพอร์ตโฟลิโอตามดัชนีอย่างเคร่งครัด ในแวดวงเฮดจ์ฟันด์ หากคุณใช้คำว่า "front-running" จริงๆ ฝ่ายปฏิบัติตามกฎหมายจะต้องทำเครื่องหมายคุณในทุกมิติ ภาษาภายในวงการคือ ทีมปรับพอร์ตโฟลิโอตามดัชนีเก่งมากในการ "ให้บริการ" แก่ ETF เหล่านี้โดยการคาดการณ์ความต้องการสภาพคล่องและทำกำไรจากพรีเมียม

Front-running เกิดขึ้นได้อย่างไร?

ในความหมายดั้งเดิมของ front-running ผู้เข้าร่วมตลาดคนหนึ่งรู้ล่วงหน้าว่าผู้เข้าร่วมตลาดอีกคนจะทำอะไร จากนั้นดำเนินการชุดหนึ่งเพื่อทำกำไรจากข้อมูลนี้

ตัวอย่าง (ที่ผิดกฎหมาย): หากฉันเป็นนายหน้าประกันภัย และฉันรู้ว่าลูกค้าที่ร่ำรวยมากของฉันวางแผนจะซื้อหุ้นที่มีสภาพคล่องต่ำมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ตลอดช่วงการซื้อขายวันนี้ ฉันจะวางคำสั่งซื้อตามราคาตลาดมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์เมื่อเปิดช่วงการซื้อขาย และวางคำสั่งขายตามราคาตลาดจำนวนหุ้นเท่ากันเมื่อปิดช่วงการซื้อขาย

โดยการรู้ความตั้งใจและการกระทำของลูกค้า ฉันสามารถดำเนินการก่อนเขา ทำให้การซื้อของเขายกราคาหุ้นขึ้น แล้วทำกำไรจากส่วนต่าง สิ่งนี้ผิดกฎหมายอย่างร้ายแรงเพราะฉัน:

• กระทำการตามข้อมูลภายใน
• ละเมิดหน้าที่ความไว้วางใจ (fiduciary duty)
• ได้รับประโยชน์โดยทำให้ลูกค้าเสียหาย

อย่างไรก็ตาม นี่เป็นตัวอย่างที่ดีเพราะมันแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าฉันสามารถทำกำไรได้เพียงเพราะฉันรู้ความตั้งใจและการกระทำของผู้เข้าร่วมตลาดอีกคน และสามารถประมาณการผลลัพธ์ของการกระทำเหล่านั้น เพื่อวางตัวเองในตำแหน่งที่ได้เปรียบ

ทุกวัน front-running เกิดขึ้นในระดับที่เล็กกว่าและผิดกฎหมายน้อยลง อัลกอริธึมการซื้อขายไม่จำเป็นต้องถูกบอกเพื่ออนุมานความตั้งใจโดยประมาณ พวกเขาใช้ข้อมูลสาธารณะที่ทุกคนสามารถเข้าถึงได้ (คำสั่งซื้อ การดำเนินการ ตำแหน่ง) จากนั้น พวกเขาประมาณการผลลัพธ์ของพฤติกรรมตลาดที่เกิดจากความตั้งใจโดยประมาณนี้ และตัดสินใจว่าจะดำเนินการหรือไม่ตามมูลค่าที่คาดหวังของ "front-running"

จากนี้ เราสามารถอนุมานได้ว่าความโปร่งใสและการรั่วไหลของ "ความตั้งใจ" ของคุณ เป็นปัจจัยหลักที่กำหนดว่าคุณจะถูกตัดหน้าได้ง่ายเพียงใด

การไล่ระดับของ Front-running

โอเค ตอนนี้เรารู้แล้วว่าหากคุณมีขนาดเล็กและเทรดบนแพลตฟอร์มที่ไม่โปร่งใส คุณไม่ต้องกังวลเกี่ยวกับการถูกตัดหน้า เพราะไม่มีใครสามารถตัดสินความตั้งใจของคุณได้ ในทำนองเดียวกัน หากคุณมีขนาดใหญ่ เทรดบนแพลตฟอร์มโปร่งใส และมีความตั้งใจที่โปร่งใสมาก (เช่น HLP) คุณจะถูกตัดหน้าอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

แต่กรณีสุดขั้วเหล่านี้มีประโยชน์จำกัดสำหรับเทรดเดอร์ส่วนใหญ่ เราสนใจ "พื้นที่สีเทา" มากขึ้น ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น สิ่งที่กำหนดแนวโน้มที่คุณจะถูกตัดหน้าในท้ายที่สุดคือความตั้งใจของคุณโปร่งใสเพียงใด

แม้ว่าคุณจะมีขนาดใหญ่และเทรดบนแพลตฟอร์มที่ไม่โปร่งใส การที่คนอื่นจะตัดหน้าคุณก็ไม่ใช่เรื่องง่าย คำสั่งซื้อของคุณจะปรากฏเป็น "ร่องรอยคำสั่งใหญ่" เป็นส่วนหนึ่งของปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน แต่การนำคำสั่งทั้งหมดไปเชื่อมโยงกับ "เอนทิตีเดียว" นั้นไม่ใช่เรื่องง่าย เว้นแต่คุณจะเทรดในลักษณะที่โปร่งใสมาก เช่น คุณไม่มีการสุ่มใดๆ คุณเทรดด้วยคำสั่งแยก (split orders) ขนาดคงที่หรือมูลค่าตามสัญญาคงที่ หรือคุณส่งคำสั่งแยกในรูปแบบที่คาดเดาได้มาก (เช่น ทุก 30 วินาที)

หากคุณสามารถซ่อนความตั้งใจของคุณได้ เช่น คุณเทรดด้วยขนาดสุ่ม ส่งคำสั่งแยกในเวลาสุ่ม ช่วงเวลาสุ่ม และหลีกเลี่ยงการวางคำสั่งซื้อที่ใหญ่เกินไปเมื่อเทียบกับปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันหรือปริมาณคำสั่งในสมุดคำสั่ง (order book) การที่คนอื่นจะนำคำสั่งของคุณไปเชื่อมโยงกับบุคคลหนึ่งคนก็ทำได้ยาก ตลาดอาจรับรู้ได้โดยรวมว่ามีความสนใจซื้อจำนวนมาก แต่ไม่สามารถนำความสนใจซื้อนี้ไปเชื่อมโยงกับฝ่ายที่ได้รับข้อมูลและมี alpha ได้ ดังนั้นจึงไม่กำหนดราคาสภาพคล่องตามนั้น

โชคดีที่เราสามารถขยายเรื่องนี้ไปยังแพลตฟอร์มโปร่งใสได้จริง แม้ว่าจะมีคลังจำนวนมากบน Hyperliquid และ Lighter ที่ดำเนินการค่อนข้างโปร่งใส แต่การตัดหน้าคลังเหล่านี้จริงๆ แล้วไม่ใช่เรื่องง่าย

ข้อสรุปคือ: เว้นแต่คุณจะมีขนาดค่อนข้างใหญ่ (เช่น คลังสถาบันที่จัดการสินทรัพย์หลายร้อยล้านดอลลาร์) คุณแทบไม่ต้องกังวลเกี่ยวกับการถูกตัดหน้า

ข้อจำกัดของ Front-running

การพยายามรับ alpha จากการตัดหน้าโดยไม่ผิดกฎหมายนั้น เป็นการปฏิบัติกลยุทธ์ alpha ในตัวของมันเอง คุณกำลังสร้างแบบจำลองความตั้งใจโดยใช้ข้อมูลสาธารณะ (คำสั่งซื้อ การดำเนินการ ตำแหน่ง) ซึ่งต้องรับความเสี่ยงของแบบจำลอง (model risk)

คำสั่งซื้อ การดำเนินการ และตำแหน่งอาจมองเห็นได้ แต่ความตั้งใจไม่ใช่ คำสั่งจำกัดราคาที่วางอยู่อาจแสดงถึง alpha การจัดการสินค้าคงคลัง หรือการป้องกันความเสี่ยง (hedging) แบบจำลองที่ถือว่าทุกคำสั่งมี alpha อยู่เบื้องหลังจะถูกกัดกร่อนด้วยการระบุผิดนับไม่ถ้วน

ยิ่งไปกว่านั้น สมมติว่าคุณสามารถสกัดความตั้งใจได้ค่อนข้างแม่นยำ ถึงกระนั้น alpha เองก็ไม่ใช่ "สิ่งศักดิ์สิทธิ์" Alpha ทั้งหมดมาพร้อมกับสัญญาณรบกวนทางสถิติบางส่วน และพอร์ตโฟลิโอของคุณไม่เพียงแต่เปิดรับสัญญาณรบกวนทางสถิติของ alpha เท่านั้น แต่ยังต้องรับความเสี่ยงของแบบจำลองเพิ่มเติมจากการตีความพฤติกรรมบางอย่างผิดว่าเป็น alpha

คุณอาจพูดว่าหากฉันคัดลอกการกระทำของเป้าหมายแบบตาบอด 1:1 ฉันจะจับ alpha ทั้งหมดได้แน่นอน - แต่ปัญหาคือ นั่นจะทำให้คุณเองเปิดรับความเสี่ยงที่จะถูกใช้ประโยชน์ หากคุณส่งคำสั่งซื้อเดียวกันทุกครั้งที่เป้าหมายดำเนินการ เมื่อเป้าหมายต้องการขาย มันสามารถวางคำสั่งซื้อจำกัดราคาก่อน ดูคุณวางคำสั่งซื้อเดียวกัน จากนั้นยกเลิกทันที และขายให้คุณแทน ดังนั้นคุณจะเห็นว่า การตัดหน้าโดยไม่คิดเองก็สร้างช่องโหว่เช่นกัน

ควรจำและตระหนักว่า alpha มีช่วงเวลา (time horizon) บาง alpha มีอายุสั้นมากจนผู้โจมตีเองอาจไม่สามารถใช้ประโยชน์ได้ (เช่น alpha การรับคำสั่งของการซื้อขายความถี่สูง) บาง alpha มีอายุยืนยาวมากจนผู้โจมตีอาจไม่เต็มใจที่จะแบกรับความเสี่ยงกับคุณนานขนาดนั้น (เช่น การซื้อขายปรับสมดุลใหม่เป็นวันหรือสัปดาห์)

สุดท้าย แม้ว่าจะมีผู้ตัดหน้าที่เชี่ยวชาญมากติดตามคุณอยู่ ผลกระทบที่แสดงออกมาจริงๆ ก็เพียงไม่กี่จุดพื้นฐาน (basis points) หากคุณมี alpha ที่ยั่งยืนจริงๆ กลยุทธ์จำนวนมากสามารถดูดซับต้นทุนเพิ่มเติมไม่กี่จุดพื้นฐานนี้ได้

วิธีไม่ให้เป็นเป้าหมายที่โจมตีได้ง่าย

แม้จะรู้ว่ามันไม่ง่าย แต่ในฐานะผู้เข้าร่วมตลาดที่ฉลาดและสร้าง alpha ได้ หน้าที่ของคุณคือซ่อนความตั้งใจของคุณ ทำให้ผู้โจมตีตัดหน้าคุณได้ยากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้

คุณสามารถทำได้หลายอย่างด้วยระดับความซับซ้อนและประสิทธิผลที่แตกต่างกัน สิ่งแรกที่คุณควรทำคือการรวบรวมข้อมูลระยะไกล (telemetry) และบันทึก (logs) อย่างมุ่งมั่น เพื่อที่คุณจะได้วัด "ระดับ" ที่แท้จริงของการถูกตัดหน้าของคุณ (หากมีจริง) คุณสามารถทำได้โดยการวิเคราะห์ราคาอ้างอิง (mark price) สลิปเพจ และต้นทุนผลกระทบ (impact cost) ของตัวอย่างคำสั่งซื้อและการดำเนินการจำนวนมาก

จากนั้น เมื่อมีข้อมูลแล้ว คุณสามารถใช้มาตรการป้องกันหลายอย่าง สายใยร่วมของมาตรการเหล่านี้คือ: คุณควรทำให้ "คุณต้องการซื้อหรือขาย" "ต้องการซื้อหรือขายจริงๆ เท่าไหร่" "ต้องการซื้อหรือขายอย่างเร่งด่วนแค่ไหน" และ "คุณกำลังเทรดตำแหน่ง alpha หรือตำแหน่งป้องกันความเสี่ยง" ทั้งหมดนี้ชัดเจนน้อยลง

วิธีการง่ายๆ บางอย่างเพื่อทำให้ความตั้งใจของคุณคลุมเครือคือ: วางคำสั่งทั้งสองด้านพร้อมกัน ใช้ขนาดสุ่ม ดำเนินการในช่วงเวลาที่ไม่แน่นอนเสมอไป

วิธีหนึ่ง (ระดับสูง ซับซ้อน) ที่มีประสิทธิภาพในการทำให้ตำแหน่งของคุณคลุมเครือคือ: แบ่งพอร์ตโฟลิโอของคุณออกเป็นหลายกระเป๋าเงิน โดยแต่ละกระเป๋าเงินมีความเป็นกลางระหว่าง Long/Short พื้นฐานภายใน และแต่ละกระเป๋าเงินมี "ประสิทธิภาพมาร์จิ้น" ที่ดี ภายในแต่ละกระเป๋าเงิน คุณถือทั้งตำแหน่งที่สร้าง alpha และตำแหน่งป้องกันความ風險 บางกระเป๋าเงินมีตำแหน่ง alpha 80% และตำแหน่งป้องกันความเสี่ยง 20% อีกบางกระเป๋าเงินมีตำแหน่งป้องกันความเสี่ยง 80% และตำแหน่ง alpha 20% เมื่อเวลาผ่านไป คุณหมุน "ประเภท" ของแต่ละกระเป๋าเงิน และแนะนำกระเป๋าเงินใหม่แบบสุ่ม เลิกใช้กระเป๋าเงินเก่า

ซึ่งหมายความว่าหากผู้โจมตีติดตามเพียงหนึ่งในกระเป๋าเงินเหล่านี้ พวกเขาอาจลงเอยด้วยการติดตามกระเป๋าเงินที่ทำหน้าที่ป้องกันความเสี่ยงเป็นหลัก และติดอยู่ในตำแหน่งที่ขาดทุนซึ่งออกแบบมาสำหรับการป้องกันความเสี่ยง หากพวกเขาติดตามทุกกระเป๋าเงิน คุณสามารถทำให้ความตั้งใจที่แท้จริงของคุณคลุมเครือยิ่งขึ้นด้วยการดำเนินการที่ขัดแย้งกันหลายชุด ว่ามันจะเป็นอย่างไรนั้น ปล่อยให้ผู้อ่านจินตนาการเอาเอง!

สุดท้าย มีโซลูชัน (ภายนอก) ที่มีอยู่แล้วในตลาดซึ่งแก้ไขปัญหานี้ ฉันไม่ได้ใช้มันด้วยตัวเอง แต่ในหลักการพื้นฐาน พวกเขาแก้ไขปัญหาความเป็นส่วนตัวด้วยวิธีใดวิธีหนึ่งจากสองวิธีนี้:

รวบรวมคำสั่งซื้อ จับคู่ภายในก่อน จากนั้นดำเนินการส่วนที่เหลือบน DEX แล้วจัดสรรตำแหน่งกลับให้คุณ - ซึ่งไม่ต่างจากสมุดสภาพคล่องกลาง (central liquidity book) ในเฮดจ์ฟันด์ที่รวบรวมคำสั่งซื้อจากกลุ่มกลยุทธ์ต่างๆ แล้ว