เมื่อ Fintech ผสานเข้ากับพื้นฐานการเข้ารหัสลับ: ทศวรรษหน้าของการเงินดิจิทัล

ผู้เขียนต้นฉบับ: Benji Siem, IOSG Ventures

บทนำ

Stripe ซื้อกิจการ Bridge ด้วยมูลค่า 1.1 พันล้านดอลลาร์ Mastercard ซื้อกิจการ Zerohash ด้วยมูลค่าประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์ Robinhood เปิดตัว L2 ของตัวเอง

สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่การเดิมพันแบบแยกส่วน แต่เป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง – บริษัทฟินเทคยักษ์ใหญ่กำลังฝังโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน สเตเบิลคอยน์ และรางการเงินแบบกระจายศูนย์ลงในผลิตภัณฑ์หลักของพวกเขาโดยตรง ในทศวรรษที่ผ่านมา บริษัทฟินเทคได้ปฏิรูปการชำระเงิน การธนาคาร และการลงทุนผ่านแพลตฟอร์มดิจิทัลแบบเนทีฟและแจกจ่ายในวงกว้าง ขั้นตอนต่อไปได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว: การเข้ารหัสกำลังกลายเป็นแบ็กเอนด์

รายงานนี้วิเคราะห์กลยุทธ์ของบริษัทฟินเทครายใหญ่ 10 แห่งในด้านการเงินดิจิทัล โดยเน้นที่โมเดลธุรกิจ แรงขับเคลื่อนรายได้ และกลยุทธ์ในการบูรณาการการชำระเงินด้วยการเข้ารหัสและโครงสร้างพื้นฐาน DeFi

รูปแบบที่สอดคล้องกันปรากฏขึ้น: บริษัทที่ประสบความสำเร็จสูงสุดไม่ได้มองการเข้ารหัสเป็นสินทรัพย์เก็งกำไร แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานแบ็กเอนด์ที่สามารถเพิ่มความเร็วในการชำระเงิน ลดต้นทุน และขยายการเชื่อมต่อทางการเงินทั่วโลก โดยเฉพาะอย่างยิ่ง สเตเบิลคอยน์กำลังกลายเป็นสะพานเชื่อมระหว่างระบบการเงินดั้งเดิมกับตลาดออนเชน

ข้อมูลเชิงลึกในอุตสาหกรรมฟินเทค

ฉันทามติเกี่ยวกับการเงินดิจิทัล: ผู้เล่นต่างๆ มองเห็นโอกาสนี้อย่างไร

พื้นฐานการเงินดิจิทัลของบริษัททั้ง 10 แห่งนี้สามารถสรุปได้ดังนี้:

"บริการทางการเงินควรไร้พรมแดน เรียลไทม์ กำหนดโดยซอฟต์แวร์ และสามารถประกอบได้ – การปฏิบัติตามกฎระเบียบเป็นสิ่งที่ผู้ใช้ปลายทางไม่รู้สึก"

ความเข้าใจเกี่ยวกับโอกาสของผู้เล่นประเภทต่างๆ:

ผู้เล่นประเภทโครงสร้างพื้นฐาน (Visa, Mastercard, Stripe, Adyen)

• มุมมองพื้นฐาน: ปฏิรูปท่อส่งพื้นฐานของการไหลของเงิน แต่ไม่ถือครองความสัมพันธ์กับลูกค้า
• โอกาส: ทุกรางการชำระเงินใหม่ (สเตเบิลคอยน์, A2A, การชำระเงินทันที) กำลังขยายตลาดที่สามารถให้บริการได้
• จุดเริ่มต้นการเข้ารหัส: สเตเบิลคอยน์ลดแรงเสียดทานในการชำระเงิน ทำให้สามารถจัดการเงินได้ตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน

แพลตฟอร์มผู้บริโภค (Nu, Revolut, PayPal, Cash App)

• มุมมองพื้นฐาน: ยึดครองทางเข้าหลักทางการเงินของผู้ใช้ ขายบริการแบบครบวงจรข้าม
• โอกาส: รวมธนาคาร + การชำระเงิน + การลงทุน + การเข้ารหัสไว้ในแอปเดียวเพื่อเพิ่ม LTV
• จุดเริ่มต้นการเข้ารหัส: ใช้การเข้ารหัสเป็นชั้นหนึ่งเพื่อเพิ่มการมีส่วนร่วมและสร้างรายได้ (ค่าธรรมเนียมการซื้อขาย ผลิตภัณฑ์สร้างรายได้ ข้ามพรมแดน)

ผู้เล่นแบบผสม (Robinhood, Block, SoFi)

ผู้รวบรวมจะเสนอราคาขีดความสามารถที่รวบรวมมาในตลาดต่างๆ:

• มุมมองพื้นฐาน: ทำการรวมแนวตั้งทั้งสองด้าน: ผลิตภัณฑ์ผู้บริโภค + โครงสร้างพื้นฐาน
• โอกาส: จับผลกำไรในหลายชั้น (การมีส่วนร่วมของผู้บริโภค โครงสร้างพื้นฐาน B2B การดูแลรักษาสินทรัพย์)
• จุดเริ่มต้นการเข้ารหัส: กลยุทธ์การเข้ารหัสสองฝ่าย (การแจกจ่ายผู้บริโภค + การเป็นเจ้าของโครงสร้างพื้นฐาน)

แนวโน้มหลักในแวดวงฟินเทค

จากการวิเคราะห์บริษัทชั้นนำ 10 แห่งนี้ รูปแบบที่ชัดเจนหลายรูปแบบปรากฏขึ้น สิ่งเหล่านี้เป็นข้อโต้แย้งหลักของรายงานนี้ และกรณีศึกษาของบริษัทและ playbook การบูรณาการที่ตามมาล้วนยืนยันสิ่งเหล่านี้

โครงสร้างพื้นฐานมาก่อน ไม่ใช่การเก็งกำไร

บริษัทเกือบทุกแห่งมองการเข้ารหัสเป็นโครงสร้างพื้นฐานแบ็กเอนด์ ไม่ใช่สินค้าเก็งกำไรส่วนหน้า Visa, Mastercard, Stripe และ Adyen กำลังอัปเกรดชั้นการชำระเงินด้วยสเตเบิลคอยน์ ในขณะที่ยังคงประสบการณ์ผู้บริโภคไว้เหมือนเดิม การเข้ารหัสจะประสบความสำเร็จก็ต่อเมื่อมัน "ล่องหน" นี่คือรูปแบบที่สอดคล้องกันมากที่สุดในบรรดาบริษัททั้ง 10 แห่ง และยังแทรกซึมอยู่ในกลยุทธ์การบูรณาการทั้งหมดในภายหลัง

สเตเบิลคอยน์คือ "สินทรัพย์สะพาน" นั้น

ทุกบริษัทที่แตะต้องการเข้ารหัสกำลังเดิมพันสเตเบิลคอยน์เป็นชั้นเปลี่ยนผ่านระหว่าง TradFi กับการเข้ารหัส:

• Visa: การชำระเงินด้วย USDC บน Solana แผนบัตรสเตเบิลคอยน์ 130+ ใบ
• Mastercard: สเตเบิลคอยน์ 4 ชนิด ได้แก่ USDC, PYUSD, USDG, FIUSD ครอบคลุมหลายเชน
• Robinhood: ร่วมมือกับ USDG และแบ่งปันรายได้
• PayPal: ออก PYUSD ของตัวเอง ทำให้ขั้นตอนการชำระเงินเป็นภายใน
• Stripe: ใช้ USDC สำหรับการถอนเงินของผู้ค้าข้ามพรมแดน

สเตเบิลคอยน์สามารถบีบอัดเวลาในการชำระเงิน ลดแรงเสียดทาน FX และทำให้สามารถจัดการเงินแบบตั้งโปรแกรมได้โดยไม่ต้องเผชิญกับความผันผวน

คูเมืองที่ประกอบด้วย "การแจกจ่ายภายใต้การกำกับดูแล"

บริษัทที่มีฐานผู้ใช้ขนาดใหญ่ (PayPal 400 ล้าน, Revolut 50 ล้าน+, Nu 122 ล้าน, Cash App 58 ล้าน) ตำแหน่งตัวเองเป็นทางเข้าและออกที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ ไม่ใช่ผู้สร้างโปรโตคอล ข้อได้เปรียบในการแข่งขันของพวกเขาไม่ใช่เทคโนโลยี แต่คือความไว้วางใจ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการแจกจ่ายในระดับ

DeFi คือ wholesale ไม่ใช่ retail

ไม่มีบริษัทใดเปิดเผยโปรโตคอล DeFi แบบเนทีฟโดยตรงให้กับผู้ใช้ปลายทาง ในทางกลับกัน DeFi มีอยู่เป็นแบ็กเอนด์แบบ wholesale: แหล่งที่มาของรายได้ (พันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์ ตลาดเงิน) การเพิ่มประสิทธิภาพสภาพคล่อง (การชำระเงินที่เร็วขึ้น ข้ามพรมแดนที่ถูกกว่า) และการบรรจุภัณฑ์ผลิตภัณฑ์ (บัญชีออมทรัพย์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบซึ่งรองรับด้วยรายได้จาก DeFi) DeFi กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับผลิตภัณฑ์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ไม่ใช่ประสบการณ์ที่มุ่งเน้นผู้ใช้ พื้นฐานนี้ยังกำหนดโอกาสในการบูรณาการและหัวข้อการลงทุนในรายงานนี้ต่อไป

กลยุทธ์หลายราง (Multi-Rail)

บริษัทต่างๆ กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ไม่ขึ้นกับวิธีการชำระเงิน:

• Stripe: "ไม่ว่าจะใช้รางไหน ฉันต้องเป็นเจ้าของชั้นเงินที่ตั้งโปรแกรมได้นั้น"
• Mastercard: "บริษัทหลายราง" ครอบคลุมบัตร, A2A, การชำระเงินทันที, บล็อกเชน
• Adyen: "ระบบปฏิบัติการระดับโลกสำหรับการชำระเงินขององค์กร"

เมื่อวิธีการชำระเงินแตกกระจายมากขึ้น (บัตร, A2A, สเตเบิลคอยน์, BNPL) ผู้ชนะจะเป็นบริษัทที่สามารถกำหนดเส้นทางอย่างชาญฉลาดระหว่างรางทั้งหมด

จุดบรรจบ

กลยุทธ์ที่ชนะสามารถสรุปได้ว่า: สร้างเปลือกที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบสำหรับเงินที่ตั้งโปรแกรมได้ จับมูลค่าผ่านการแจกจ่าย ความไว้วางใจ และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ แทนที่จะพึ่งพาการถือครองโปรโตคอลหรือการเผชิญกับการเก็งกำไร

บริษัทที่มีข้อได้เปรียบมากที่สุดมีอย่างน้อยหนึ่งในสิ่งต่อไปนี้: การแจกจ่ายในระดับ (Nu, PayPal, Revolut, Cash App) การควบคุมโครงสร้างพื้นฐาน (Visa, Stripe, Mastercard) หรือการรวมแนวตั้ง (Robinhood, Block, SoFi)

รูปแบบที่ดี vs. รูปแบบที่ไม่ดี

โมเดลธุรกิจที่ขยายได้และแข็งแกร่ง

โมเดล "ด่านเก็บค่าผ่านทาง" ของเครือข่ายการชำระเงิน (Visa, Mastercard)

• ต้นทุนส่วนเพิ่มต่อธุรกรรมเกือบเป็นศูนย์; การใช้ประโยชน์จากต้นทุนคงที่ขนาดใหญ่; เอฟเฟกต์เครือข่ายแทบจะเอาชนะไม่ได้
• ขยายได้เกือบไม่จำกัด: ทุกธุรกรรมใหม่เพิ่มรายได้ แต่ต้นทุนที่เพิ่มขึ้นแทบจะเป็นศูนย์
• ความเสี่ยงในการบูรณาการการเข้ารหัส: ในทางทฤษฎี สเตเบิลคอยน์และการชำระเงิน A2A อาจเลี่ยงองค์กรบัตรได้ แต่การตอบสนองของ Visa และ Mastercard คือการกำหนดตำแหน่งตัวเองเป็น "เครือข่ายของเครือข่าย" นั่งอยู่เหนือรางทั้งหมด รวมถึงการเข้ารหัส

Infrastructure-as-a-Service (Stripe, Adyen)

• เมื่อฝังลงในสแต็กเทคโนโลยีของผู้ค้าแล้ว ต้นทุนการเปลี่ยนสูงมาก; รายได้ทบต้นตามการเติบโตของผู้ค้า; บริการเพิ่มมูลค่า (ป้องกันการฉ้อโกง ภาษี การเรียกเก็บเงิน) ดึง ARPU ขึ้นอย่างต่อเนื่อง
• Stripe ประมวลผล 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2024 (คิดเป็นประมาณ 1.3% ของ GDP โลก)
• การเดิมพัน Bridge/Tempo ของ Stripe เป็นการเล่นโครงสร้างพื้นฐานที่ก้าวร้าวที่สุดในปัจจุบัน หากการชำระเงินด้วยสเตเบิลคอยน์มีขนาดใหญ่ขึ้น Stripe อาจชนะเลเยอร์นักพัฒนาของธุรกิจเนทีฟการเข้ารหัส

รายได้ประจำ + เงินลอยตัว (การสมัครสมาชิกและบริการของ Coinbase, Revolut Premium)

รายได้จากดอกเบี้ยสำรองสเตเบิลคอยน์ (Coinbase ทำรายได้ 332.5 ล้านดอลลาร์จาก USDC เพียงใน Q4 2025) รางวัลการสเตกกิ้ง และค่าธรรมเนียมการสมัครสมาชิก มีความเสถียรมากกว่าค่าคอมมิชชั่นการซื้อขายมาก

รายได้ขยายตาม AUM/AUC ไม่ใช่แค่ตามปริมาณการซื้อขาย ทำให้คาดการณ์ได้มากขึ้น

ธนาคารดิจิทัลต้นทุนต่ำสำหรับตลาดที่ให้บริการไม่เพียงพอ (Nubank)

ต้นทุนการบริการต่อเดือนเพียง 0.80 ดอลลาร์ ในขณะที่ธนาคารดั้งเดิมคือ 5–10+ ดอลลาร์; อัตราการใช้งานต่อเดือน 83%+; กำไรส่วนต่างดอกเบี้ยสุทธิ 17.7%

ในตลาดที่ธนาคารให้บริการไม่เพียงพอ การได้ลูกค้าเกือบจะเป็นไวรัล; ลูกค้า 122.7 ล้านคน พื้นที่สำหรับการขายข้ามมีมากมาย

รูปแบบที่มีความเสี่ยงสูง / ขยายได้ยาก

การพึ่งพาค่าธรรมเนียมการซื้อขายล้วนๆ

• บริษัทที่มีรายได้มากกว่า 90% มาจากค่าธรรมเนียมการซื้อขาย ถูกควบคุมโดยวัฏจักรตลาดอย่างสมบูรณ์ ในตลาดหมีของการเข้ารหัส ปริมาณการซื้อขายอาจลดลง 70–90%
• ความหลากหลายเป็นสิ่งสำคัญ: ส่วนแบ่งรายได้จากการซื้อขายของ Coinbase ลดลงจาก 96% ในปี 2020 เป็น 59% ที่คาดการณ์ในปี 2025 Robinhood ตอนนี้มีสายธุรกิจ 11 สาย

การพึ่งพา PFOF (การจ่ายสำหรับการไหลของคำสั่งซื้อ)

• PFOF ถูกห้ามในสหภาพยุโรป และอยู่ภายใต้การตรวจสอบอย่างต่อเนื่องในสหรัฐอเมริกา บริษัทที่พึ่งพา PFOF โมเดลรายได้หลักของพวกเขาต้องเผชิญกับความเสี่ยงด้านกฎระเบียบระดับชีวิตและความตาย
• เส้นทางที่ดีกว่า: หันไปใช้การสมัครสมาชิก (Robinhood Gold) รายได้จากดอกเบี้ย และลูกค้าระดับสถาบัน (ซื้อกิจการ Bitstamp)

ธุรกิจการเข้ารหัสที่ไม่มีรายได้ประจำ / รายได้ที่เหนียวแน่น

• แพลตฟอร์มการซื้อขายการเข้ารหัสที่พึ่งพาเฉพาะค่าธรรมเนียมการซื้อขายสปอต ไม่มีการสเตกกิ้ง ไม่มีดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ ไม่มีการดูแลรักษา ไม่มีรายได้จากโปรโตคอล DeFi ไม่มีการสมัครสมาชิก – นี่เป็นธุรกิจที่ขึ้นกับวัฏจักรสูงมาก
• โมเดลธุรกิจการเข้ารหัสที่ดีจะซ้อนทับรายได้หลายสาย (การซื้อขาย + การสเตกกิ้ง + ดอกเบี้ย + ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล + การสมัครสมาชิก)

สายรายได้ "บิตคอยน์" ที่ไม่มีกำไร

• Block รายงานรายได้บิตคอยน์ 1.97 พันล้านดอลลาร์ใน Q3 2025 แต่ต้นทุนรายได้บิตคอยน์อยู่ที่ 1.89 พันล้านดอลลาร์ อัตรากำไรขั้นต้นของรายได้ช่องทาง BTC มีเพียงประมาณ 4% มันดึงรายได้ขึ้น แต่มีส่วนช่วยต่อกำไรขั้นต้นเพียงเล็กน้อย
• คุณค่าทางกลยุทธ์อยู่ที่การล็อกระบบนิเวศ (ผู้ใช้ที่ซื้อ BTC ใน Cash App มีความเหนียวแน่นสูงกว่า) ไม่ใช่การทำกำไรจาก BTC โดยตรง

กรอบ: อะไรคือโมเดลธุรกิจฟินเทคการเข้ารหัสที่ "ดี"?

Playbook การบูรณาการการเข้ารหัสของฟินเทค

playbook ด้านล่างสรุปวิธีการที่บริษัททั้ง 10 แห่งดำเนินการตามพื้นฐานข้างต้น เพื่อให้เข้าใจว่าการเล่นเหล่านี้ได้ผลอย่างไร โปรดกลับไปที่ส่วน "แนวโน้มหลัก" ก่อนหน้า

การบูรณาการสเตเบิลคอยน์ (พบมากที่สุด แรงผลักดันสูงสุด)

• Visa: การชำระเงินด้วย USDC ภายในเครือข่าย
• Mastercard: ความร่วมมือด้านบัตรกับ OKX; การซื้อกิจการ Zerohash
• PayPal: ออก PYUSD ของตัวเอง (มูลค่าการหมุนเวียน 3.6 พันล้านดอลลาร์); รองรับการใช้ DeFi
• Stripe: ซื้อกิจการ Bridge ด้วยมูลค่า