Tether ถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ มากกว่าประเทศเยอรมนี จักรวรรดิที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังกำไรหมื่นล้านในหนึ่งปีของพนักงาน 300 คน

ผู้เขียนต้นฉบับ: James | Snapcrackle

เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow

คำนำ: ความเข้าใจของคนส่วนใหญ่เกี่ยวกับ Tether ยังคงติดอยู่กับเมื่อ 3-5 ปีก่อน — บริษัทผู้ออกสเตเบิลคอยน์ หรืออาจเป็นกลลวง

ทั้งสองกรอบความคิดนี้ไม่อาจอธิบายความเป็นจริงในปัจจุบันของมันได้: พนักงาน 300 คน กำไรต่อปีเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์ ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่าประเทศเยอรมนี กำลังเข้าซื้อกิจการบริษัทเกษตรกรรมที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์

บทความนี้เป็นการวิเคราะห์ที่สมบูรณ์ที่สุดในปัจจุบัน เมื่ออ่านจบคุณจะพบว่ามันไม่ใช่บริษัทคริปโตอีกต่อไปแล้ว

เนื้อหาทั้งหมดมีดังนี้:

เครื่องจักรหมื่นล้านดอลลาร์ที่ไม่มีใครอัปเดตความเข้าใจ

ผู้หญิงคนหนึ่งเดินเข้าไปในตู้เติมเงินโทรศัพท์เพื่อซื้อเครดิต ตู้นี้เป็นของ Tether

ในรัฐนอร์ทแคโรไลนา อดีตเจ้าหน้าที่ทำเนียบขาวกำลังบริหารสเตเบิลคอยน์ที่ได้รับการควบคุมจากรัฐบาลกลาง มีพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกัน และ Cantor Fitzgerald เป็นผู้ดูแล นั่นก็คือ Tether เช่นกัน

กลุ่มบริษัทเกษตรกรรมที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เพิ่งเปลี่ยนคณะกรรมการ บริษัทที่เข้ามาควบคุมนั้นสิบสองปีก่อนยังไม่มีตัวตน นั่นก็ยังเป็น Tether

ความเข้าใจของคนส่วนใหญ่เกี่ยวกับ Tether ล้าหลังไป 3-5 ปีแล้ว

สื่อคริปโตยังมองมันเป็นผู้ออกสเตเบิลคอยน์ที่มีปัญหาด้านความน่าเชื่อถือ สื่อกระแสหลักยังมองมันเป็นกลลวงที่เป็นไปได้ ทั้งสองกรอบไม่อาจอธิบายได้ว่า ในขณะที่ทุกคนยังถกเถียงกันถึงเวอร์ชันเก่า Tether ได้กลายเป็นอะไรไปแล้ว

สิ่งที่ผมพบคือบริษัทที่มีกำไรปีที่แล้วเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์ มีพนักงานเพียง 300 คน (วางแผนเพิ่มอีก 150 คน) ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่าประเทศเยอรมนี — มันกำลังสร้างกลุ่มบริษัทเทคโนโลยีอย่างเงียบ ๆ โดยได้รับการสนับสนุนทางการเงินทั้งหมดจากดอกเบี้ยดอลลาร์ของคนอื่น

บทความนี้ยาว จำเป็นต้องเป็นเช่นนั้น ขนาดการดำเนินงานของ Tether ต้องการให้คุณเก็บความคิดหลายอย่างไว้ในหัวพร้อมกัน บางความคิดก็ขัดแย้งกันเอง

ภูมิหลัง

Tether รายงานกำไรเกิน 13,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 และเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 พนักงานประมาณ 300 คน ไม่มีนักลงทุนภายนอก ไม่คิดค่าธรรมเนียมการโอน USDT ในตลาดรอง (จะอธิบายรายละเอียดภายหลัง)

เปรียบเทียบอีกแบบ: พนักงานแต่ละคนสร้างกำไรประมาณ 33 ล้านดอลลาร์ต่อปี

Tether ไม่ได้ทำเงินจากการโอน USDT ทั่วไปเหมือนเครือข่ายบัตร การสร้างและแลกคืนโดยตรงมีค่าธรรมเนียมการออก (ในบางกรณี 0.1% มีจำนวนขั้นต่ำ) แต่การโอนแบบ peer-to-peer และผ่านตลาดแลกเปลี่ยนนับหมื่นล้านครั้งที่ประกอบเป็นปริมาณการซื้อขาย USDT ประจำวัน สร้างรายได้เป็นศูนย์ให้กับ Tether ตอนออกแบบบริษัทในปี 2014 พวกเขาถกเถียงกันว่าจะคิดค่าธรรมเนียมต่อรายการ 1-10 จุดพื้นฐานเหมือน Visa และ Mastercard หรือไม่

พวกเขาเลือกศูนย์ Paolo Ardoino CEO ของ Tether กล่าวในการสัมภาษณ์ว่านี่เป็นการตัดสินใจโดยเจตนาที่ให้ความสำคัญกับการนำไปใช้มากกว่ารายได้

ผลลัพธ์คือรูปแบบธุรกิจที่ดูไม่เหมือนบริษัทชำระเงินเลย แม้จะทำงานเหมือนกัน Tether ทำเงินแบบเดียวกับกองทุนตลาดเงิน: ดูดซับดอลลาร์ ลงทุนในตั๋วเงินคลังระยะสั้นของสหรัฐฯ และเก็บกำไรไว้ ความแตกต่างคือกองทุนตลาดเงินคืนกำไรส่วนใหญ่ให้กับนักลงทุน ส่วน Tether เก็บไว้ทั้งหมด

ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 Tether ถือพอร์ตพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยตรงมูลค่า 122,000 ล้านดอลลาร์ และมีความเสี่ยงรวมต่อพันธบัตรรัฐบาล 141,000 ล้านดอลลาร์ (รวมถึงการถือครองทางอ้อมผ่านกองทุนตลาดเงินและข้อตกลงซื้อคืน) ด้วยอัตราดอกเบี้ยเฟดประมาณ 5% เฉพาะส่วนนี้ก็สร้างรายได้พื้นฐานประมาณ 6,000-7,000 ล้านดอลลาร์แล้ว ยังไม่รวมรายได้อื่น ๆ

ส่วนที่เหลือมาจากทองคำ (ทุนสำรองสิ้นปี 127.5 เมตริกตัน Ardoino ระบุว่าตำแหน่งเพิ่มเป็นประมาณ 140 ตันต้นปี 2026) บิทคอยน์ (96,184 เหรียญ) และตำแหน่งสินทรัพย์เสี่ยงและสินค้าโภคภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

Tether ประมาณการว่าต้นปี 2026 มีผู้ใช้ทั่วโลกเกิน 550 ล้านคน โดยใช้วิธีการผสมผสานระหว่างข้อมูลวอลเล็ตออนเชนกับการประมาณการจากแพลตฟอร์มรวมศูนย์ นี่ไม่ใช่จำนวนบุคคลอิสระที่ได้รับการตรวจสอบ แต่แม้จะลดลงอย่างมาก ขนาดก็ยังใหญ่มาก ในปี 2025 มี USDT มูลค่า 13.3 ล้านล้านดอลลาร์ไหลเวียนบนเชน จากปริมาณการไหลทั้งหมดของสเตเบิลคอยน์ 33 ล้านล้านดอลลาร์ มีการชำระเงินต่ำกว่า 1,000 ดอลลาร์ 156,000 ล้านดอลลาร์ การโอนเงินประจำวันประเภทนี้บ่งชี้ถึงกิจกรรมทางเศรษฐกิจจริง ไม่ใช่แค่การซื้อขาย

McKinsey ทำการตรวจสอบความเป็นจริงของตัวเลขเหล่านี้ — การประมาณการปี 2025 กิจกรรมการชำระเงินจริงของสเตเบิลคอยน์ที่ระบุได้ (B2B โอนเงินระหว่างประเทศ การชำระหนี้ การใช้จ่ายผ่านบัตร) ประมาณ 390,000 ล้านดอลลาร์ต่อปี น้อยกว่าตัวเลขดิบของปริมาณการไหลบนเชนมาก มีช่องว่างใหญ่ระหว่าง "มูลค่าการถ่ายโอนบนเชน" กับ "การชำระเงินจริงสำหรับสินค้าและบริการ"

ข้อมูลงบดุลส่วนใหญ่มาจากรายงานรับรองของ BDO (รวมถึงการรับรองความสมเหตุสมผลสิ้นปี) แต่ Tether ยังไม่ได้เผยแพร่รายงานทางการเงินที่ผ่านการตรวจสอบบัญชีอย่างสมบูรณ์ในแบบที่บริษัทจดทะเบียนทั่วไปทำ (จะอธิบายรายละเอียดภายหลัง) แต่ขนาดมีข้อมูลบุคคลที่สามเพียงพอ (การวิเคราะห์ออนเชน ข้อมูลตลาดพันธบัตร การยืนยันคู่สัญญาจาก Cantor Fitzgerald) การปฏิเสธโดยสิ้นเชิงจะเป็นเรื่องไร้สาระ

เครื่องพิมพ์เงิน

วิธีที่กระชับที่สุดในการเข้าใจโมเดลเศรษฐกิจของ Tether: จินตนาการว่าคุณบริหารบัญชีออมทรัพย์สำหรับคนหลายร้อยล้านคน ซึ่งส่วนใหญ่ใช้ชีวิตในประเทศที่มีสกุลเงินท้องถิ่นลดค่าอย่างต่อเนื่อง พวกเขาเอาเงินดอลลาร์มาฝาก คุณเอาเงินดอลลาร์เหล่านั้นไปลงทุนในเครื่องมือที่ปลอดภัยและมีสภาพคล่องที่สุดบนโลก (ตั๋วเงินคลังระยะสั้นของสหรัฐฯ) แล้วให้โทเค็นพวกเขาที่ซื้อขายในราคา 1 ดอลลาร์ในทุกตลาดแลกเปลี่ยนคริปโตทั่วโลก

คุณเก็บดอกเบี้ยทั้งหมดไว้

ลูกค้าของคุณไม่สนใจ เพราะพวกเขาไม่เคยได้รับดอกเบี้ยจากเงินดอลลาร์ของตัวเองอยู่แล้ว

ในไนจีเรีย ประสิทธิภาพของระบบการเงินท้องถิ่นอาจมีเพียง 20% การถือครองดอลลาร์ที่มั่นคงเพียงอย่างเดียวก็มีค่ามากกว่าผลตอบแทนรายปี 4% อยู่แล้ว ในอาร์เจนตินา อัตราเงินเฟ้อในปีที่ผ่านมาเกิน 100% การสามารถถือครองสิ่งที่ไม่ลดค่าก็เป็นผลิตภัณฑ์ในตัวของมันแล้ว ผลตอบแทนคือค่าธรรมเนียมของ Tether แต่ไม่มีใครรู้สึกว่ามันเป็นค่าธรรมเนียม

Ardoino พูดถึงพลวัตนี้โดยตรง ในพอดแคสต์หนึ่ง เขาพูดตรง ๆ ว่า: ระบบการเงินสหรัฐฯ มีประสิทธิภาพ 90% อยู่แล้ว สเตเบิลคอยน์แค่ผลักมันไปที่ 95% ในตลาดเกิดใหม่ที่มีประสิทธิภาพเพียง 10-30% USDT ผลักมันไปที่ 50% เกมกำไร 5% ในสหรัฐฯ ไม่ทำให้เขาสนใจ เกมกำไร 30-40% ในที่อื่น ๆ ทุกแห่งต่างหากที่ทำให้เขาสนใจ

รูปแบบการใช้งานก็เล่าเรื่องที่น่าสนใจ และผมเดาว่าเรื่องนี้จะยังวิวัฒนาการต่อไป รายงานตลาดไตรมาสที่ 4 ปี 2025 ของ Tether แสดงว่า 63.6% ของมูลค่า USDT ที่โอนในไตรมาสนั้นเป็นการโอนสินทรัพย์เดียว (การไหลของดอลลาร์ล้วน ๆ ไม่ใช่ส่วนหนึ่งของการซื้อขาย DeFi หลายโทเค็น) ประมาณ 67% ของมูลค่าตลาดอยู่ในวอลเล็ตประเภท "ออมทรัพย์" ที่มีการไหลต่ำ ทั้งสองตัวชี้วัดนี้ไม่ได้วัดสิ่งเดียวกัน แต่เมื่อนำมารวมกัน ก็วาดภาพผลิตภัณฑ์ที่ถูกใช้เป็นเงินตรามากกว่าเป็นเครื่องมือซื้อขาย

นักวิจัยของ BIS มีการสนับสนุนอิสระ พวกเขาพบว่าการใช้สเตเบิลคอยน์มีความสัมพันธ์กับต้นทุนการโอนเงินและความต้องการซื้อขายมากกว่าบิทคอยน์หรืออีเธอเรียม โดยเฉพาะในเศรษฐกิจเกิดใหม่และเศรษฐกิจกำลังพัฒนา (ไม่น่าแปลกใจสำหรับใคร)

Standard Chartered คาดการณ์ว่าการออมผ่านสเตเบิลคอยน์ในตลาดเกิดใหม่อาจเพิ่มขึ้นอย่างมากภายในปี 2028 โดยมองว่าสเตเบิลคอยน์ทำให้ผู้คนได้บัญชีธนาคารดอลลาร์สังเคราะห์อย่างมีประสิทธิภาพ ซึ่งช่วยเหลือคนหลายร้อยล้านที่ไม่มีบัญชีธนาคาร คุณค่าที่เสนอไม่ใช่ผลตอบแทน แต่เป็นการหลบหนีจากการลดค่าและความเสียดทานของสกุลเงินท้องถิ่น

Tether ใช้จ่ายทางการตลาดทั่วโลกน้อยกว่า 10 ล้านดอลลาร์ระหว่างปี 2020 ถึง 2024 น้อยกว่าค่าโฆษณา Super Bowl หนึ่งครั้งเสียอีก

การเติบโตเป็นแบบออร์แกนิก ขับเคลื่อนโดยวิกฤต Ardoino กล่าวว่าพวกเขาไม่เข้าใจด้วยซ้ำว่าทำไมมูลค่าตลาดถึงพุ่งสูงขึ้นแบบพาราโบลาในปี 2020 จนกระทั่งทำการวิเคราะห์ภายในหลายปีต่อมาจึงเข้าใจ: เมื่อการล็อกดาวน์จาก COVID ปิดตลาดมืดทางกายภาพที่ผู้อยู่อาศัยในเศรษฐกิจเกิดใหม่เคยซื้อดอลลาร์กายภาพ วัยรุ่นที่เชี่ยวชาญเทคโนโลยีแนะนำ USDT ให้พ่อแม่ผ่านสมาร์ทโฟน ตลาดมืดดอลลาร์ทั่วโลกย้ายมาอยู่ในวงโคจรของ Tether และไม่เคยกลับไปอีกเลย

ปัญหาความไวต่ออัตราดอกเบี้ยเป็นปัญหาการวิเคราะห์ที่สำคัญที่สุดเกี่ยวกับธุรกิจของ Tether ตัวเลขปี 2025 ให้ข้อมูลจริง กำไรลดลงจากเกิน 13,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 เป็นประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 ลดลงประมาณ 23% การเปิดเผยของ Tether เองแสดงว่าพันธบัตรรัฐบาลและข้อตกลงซื้อคืนมีส่วนประมาณ 7,000 ล้านดอลลาร์จากกำไรปี 2024 แบบจำลองคร่าว ๆ: ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลโดยตรง 122,000 ล้านดอลลาร์ลดลง 200 จุดพื้นฐาน จะลดรายได้ดอกเบี้ยรายปีลงประมาณ 2,400 ล้านดอลลาร์ นี่สำคัญ แต่ไม่ถึงกับเป็นเรื่องชีวิตตาย โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาการป้องกันความเสี่ยงด้วยสินทรัพย์แข็ง (ตำแหน่งทองคำและบิทคอยน์มักมีมูลค่าเพิ่มขึ้นในสภาพแวดล้อมที่ลดดอกเบี้ย) แต่นี่หมายความว่าการเล่าเรื่องเกี่ยวกับกำไรเป็นส่วนหนึ่งของวัฏจักรดอกเบี้ย และ Ardoino รู้เรื่องนี้ เขาอธิบายการลงทุนใน R&D ด้าน AI พลังงาน และโทรคมนาคมอย่างชัดเจนว่าเป็นการป้องกันความเสี่ยงต่อการลดดอกเบี้ยในที่สุด

ในคลังมีอะไร (และไม่มีอะไร)

Tether เผยแพร่ใบรับรองรายไตรมาสที่จัดทำโดย BDO Italia (หนึ่งในบริษัทบัญชี Big Five ของโลก) รายงานรายไตรมาสให้การรับรองจำกัดภายใต้กรอบ ISAE 3000 รายงานสิ้นปี (รวมถึงไตรมาสที่ 4 ปี 2024 และไตรมาสที่ 4 ปี 2025) เข้มงวดกว่า: การรับรองความสมเหตุสมผล เกี่ยวข้องกับการทดสอบที่เข้มงวดกว่า แต่ทั้งสองอย่างต่างจากการรายงานทางการเงินที่ผ่านการตรวจสอบบัญชีอย่างสมบูรณ์ในความหมายของบริษัทจดทะเบียน BDO ตรวจสอบข้อความของ Tether เกี่ยวกับทุนสำรองของตน และรายงานว่าข้อความเหล่านั้นมีการแสดงข้อมูลที่ผิดพลาดสำคัญหรือไม่ มันไม่ได้สร้างการตรวจสอบบัญชีทางการเงินแบบสมบูรณ์ที่ผู้จัดสรรสถาบันมักต้องการ

ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 รายงานการรับรองความสมเหตุสมผลของ BDO ยืนยัน: สินทรัพย์รวมเกิน 1,928,000 ล้านดอลลาร์ หนี้สินรวม 1,865,000 ล้านดอลลาร์ (ซึ่ง 1,864,000 ล้านดอลลาร์เกี่ยวข้องกับโทเค็นที่ออกแล้ว) ทุนสำรองส่วนเกินประมาณ 6,300 ล้านดอลลาร์

สถาบัน Brookings พบว่าผู้ออกสเตเบิลคอยน์ได้กลายเป็นผู้ซื้อส่วนเพิ่มที่มีความหมายของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในช่วงหนึ่งที่ผ่านมา จริง ๆ แล้วอยู่ในลำดับรองจากเขตอำนาจศาลต่างประเทศเพียงไม่กี่แห่ง Tether เพียงแห่งเดียวถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่าประเทศเยอรมนี สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ สเปน หรือออสเตรเลีย นี่ไม่ใช่เรื่องราวคริปโตอีกต่อไปแล้ว Tether ได้กลายเป็นส่วนหนึ่งของท่อส่งความต้องการหนี้ระยะสั้นของรัฐบาลสหรัฐฯ

องค์ประกอบของทุนสำ